深度研究：锂电涂布模头龙头，开展多增长曲线

曼恩斯特（301325）深度研究 / 锂电涂布模头龙头，开展多增长曲线 / 2023年05月19日 挖掘价值投资成长 增持（首次） 【投资要点】 公司计划开拓涂布模头横向应用，开展新增长曲线。公司持续研发并计划开拓涂布技术在周边新领域的应用，如半导体先进封装涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、氢燃料电池电极涂布、液晶显示中的薄膜晶体管涂布等，新领域将为公司带来新增长。 公司深耕锂电涂布多年，技术逼近海外，市占率持续提升。曼恩斯特是国内锂电涂布模头行业龙头，公司深耕行业十年，持续研发，当前技术与海外企业相差不大。公司核心产品高精密狭缝式涂布模头21年市占率26%，中国第一，公司也是中国锂电涂布模头行业中中国企业市占率第一。 公司IPO后募投项目扩产增研，增长可期。公司过去几年制约成长的因素在于产能受限，募投项目投产后，公司产能迎来增长，研发中心进一步推动技术发展。 【投资建议】 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为7.10/10.88/18.87亿元，营收增速分别为45.38%/53.26%/73.38%，毛利率分别为72.0%/71.5%/70.9%。归母净利润为3.18/4.99/8.57亿元。 2023-2025年每股收益分别为2.65/4.16/7.14元，锂电涂布模头行业持续国产替代，公司横向拓展多领域，IPO后募投项目落地支持产能增长，预计未来面对行业空间快速提升，公司在不同领域市占率持续增长，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 488.47 710.12 1088.36 1887.04 增长率(%) 104.06% 45.38% 53.26% 73.38% EBITDA（百万元） 247.02 430.56 652.55 1095.64 归属母公司净利润（百万元） 203.14 318.35 499.25 857.34 增长率(%) 113.45% 56.72% 56.82% 71.72% EPS(元/股) 2.26 2.65 4.16 7.14 市盈率（P/E） / 37.10 23.66 13.78 市净率（P/B） / 7.73 5.70 3.92 EV/EBITDA / 23.30 15.52 8.76 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 客户集中度较高的风险； 行业竞争剧烈，毛利率下滑风险； 技术研发不及预期的风险。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：李京波电话：13127673698 相对指数表现 12.63% 7.68% 2.74% -2.21% -7.16% -12.10% 5/125/135/145/155/165/175/18 曼恩斯特 沪深300 基本数据总市值（百万元) 11197.20 流通市值（百万元) 2312.59 52周最高/最低（元） 106.00/89.07 52周最高/最低（PE） 47.94/44.99 52周最高/最低（PB） 21.27/19.96 52周涨幅（%） 3.54 52周换手率（%） 215.48 相关研究 公司研究 电气设备 证券研究报告 正文目录 1.公司概况：新能源风起，中国锂电涂布模头龙头4 1.1.10年研发，乘锂电之风高速扩张4 1.2.财务数据：满产满销营收快速增长，盈利能力突出6 2.锂电涂布模头：25年国内市场空间29亿，23-25年CAGR=17%11 2.1.涂布模头：锂电前道设备核心产品，国产替代进行时11 2.2.竞争格局：国产替代下公司市占率持续增长14 3.核心看点：横向跨领域布局，持续国产替代16 3.1.涂布：工业通用基础需求，横向潜力巨大16 3.2.钙钛矿：26年设备规模超103亿，23-25年CAGR62%17 3.3.其他应用：进入氢燃料电池+OLED+石墨烯领域19 3.4.产品壁垒高：技术构筑高壁垒20 3.5.技术优势：公司多年深耕打破海外垄断21 3.6.募投项目：扩产+研发，发展迎来新篇章23 4.营收拆分与盈利预测25 4.1.关键假设25 4.2.投资建议26 5.风险提示27 图表目录 图表 1：公司发展历程............................................. 4 图表 2：公司代表性产品情况....................................... 5 图表 3：公司股权结构............................................. 6 图表 4：公司营收情况（亿元）..................................... 7 图表 5：公司归母净利润情况（亿元）............................... 7 图表 6：公司毛利率与净利率情况................................... 7 图表 7：公司分产品毛利率情况..................................... 7 图表 8：公司销售、管理、财务费用（亿元）......................... 8 图表 9：公司研发费用（亿元）..................................... 8 图表 10：公司分产品营收情况（亿元）.............................. 8 图表 11：公司分产品收入占比...................................... 8 图表 12：涂布模头（含增值与改造）产销............................ 9 图表 13：自产产品产能利用率及产销率.............................. 9 图表 14：公司分产品销量（配件百个，其余套/台）.................. 10 图表 15：公司分产品单价（配件百元/件，其余万元/件）............. 10 图表 16：锂电设备制作流程....................................... 11 图表 17：锂电涂布模头产业链介绍................................. 12 图表 18：2022年公司原材料采购成本占比........................... 12 图表 19：公司非核心服务外包降本（亿元）......................... 12 图表 20：国内21-25年锂电涂布模头市场规模....................... 13 图表 21：高精密狭缝式锂电池极片涂布模头营收及市占率............. 14 图表 22：锂电设备涂布模头行业主要玩家对比....................... 15 图表 23：涂布模头应用........................................... 16 图表 24：不同领域涂布模头要求................................... 17 图表 25：不同领域涂布模头机械精度指标........................... 17 图表 26：钙钛矿电池下游应用范围广泛............................. 18 图表 27：钙钛矿太阳能电池生产流程及相关设备..................... 18 图表 28：国内21-25年钙钛矿涂布模头市场规模..................... 19 图表 29：中国OLED有机材料产量持续增长（吨）.................... 20 图表 30：中国石墨烯市场规模持续增长（亿元）..................... 20 图表 31：中国氢燃料电池电堆出货量（兆瓦）....................... 20 图表 32：涂层出现针孔示意图..................................... 21 图表 33：公司研发费用持续增长（亿元）........................... 22 图表 34：公司机械精度理论值仍落后海外，国内领先................. 22 图表 35：公司涂布效率已经和海外企业持平，国内领先............... 22 图表 36：公司客户集中度高（亿元）............................... 23 图表 37：公司下游客户........................................... 23 图表 38：募集资金主要用途及数据................................. 24 图表 39：公司业绩拆分........................................... 25 图表 40：可比公司估值比较....................................... 26 1.公司概况：新能源风起，中国锂电涂布模头龙头 1.1.10年研发，乘锂电之风高速扩张 公司简介：公司是专注于高精密狭缝式涂布技术的龙头。曼恩斯特主要从事高精密狭缝式涂布模头、涂布设备及涂布配件的研发、设计、生产、销售。主要产品包括高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、涂布设备、涂布配件。公司在2020年中国新增产品市场占有率排名行业第三，市占率为21%，本土企业行业排名第一。 发展历程：10年研发，已进入快速成长期。公司是全国锂电涂布模头领域的龙头企业，公司前身成立于2014年。1）2014-2017年为产品研发阶段，公司组建涂布模头技术攻关团队，布局高精密可调节涂布模头产品技术、双层涂布模头产品技术以及与模头配套的高精密供料技术；2）2018-2019年为业务拓展阶段，公司接受了旭和盛在涂布方面的相关专利，大力培育和扩大售后服务团队，为客户提供定制化、交钥匙服务，截止2019年年底，公司与国内外一百多家电池企业建立了业务往来；3）2020年至今为快速发展阶段，公司从单一的涂布模头产品和配件供应商成长为可以为客户提供整体涂布解决方案的技术服务商。公司不但在锂电池领域不断拓展业务范围，还在其他领域积极拓展高精密涂布技术，如半导体先进封装涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、氢燃料电池电极涂布、液晶显示中的薄膜晶体管涂布等。 图表1：公司发展历程 资料来源：曼恩斯特招股说明书，东方财富证券研究所 主营产品：多种高精密狭缝式涂布模头。高精密狭缝式涂布模头为锂电池生产涂布机的核心部件，涂布是继制备正负极浆料完成后的下一道工序，也是锂电池生产前段工序的核心环节，目的是将正负极浆料均匀地涂覆在铝铜箔（正极铝箔，负极铜箔）上。 图表2：公司代表性产品情况 产品类别 产品特点 用途 产品简介 图例 通用类基本款涂布模头 适用于锂离子电池生产常规涂布制造工艺 可定制适用于各种不同主材浆料的锂离子电池涂布生产，如三元材料、磷酸铁锂材料等。 （1）最大长度规格：2000mm；（2）大平面平面度：≤0.003mm； （3）唇口直线度：≤0.003mm；（4）腔体粗糙度（Ra）：≤0.025； （5）最大可适用涂布速度：120m/min（6）涂布涂层厚度均一性cov控制目标： ≤0.35% 安全类基本款涂布模头 适用于绝缘胶和主材浆料共同涂布的特殊锂离子电池生产涂布制造工艺 可定制适用于各种不同主材浆料的锂离子电池涂布生产，可有效降低电池内部正负极短路风险，有利于提升电池安全性能。 (1)最大长度规格：2000mm;(2)大平面平面度：≤0.003mm;(3)唇口直线度