涂布模头国产替代领跑者，多领域拓展打开成长空间

曼恩斯特是国内涂布模头龙头，在国内锂电涂布模头领域市占率近30%，成长性和盈利能力大幅领先竞争对手。2018-2022年营收/归母净利润CAGR为96%/112%，2022年营收/归母净利润为4.88/2.03亿元。公司深耕高精密狭缝式涂布技术十余年，提供完整的涂布解决方案，模头产品的面密度一致性、涂布效率等核心指标行业领先，率先打破模头国外垄断格局，未来有望凭借性价比+客户资源优势，持续引领锂电模头国产化进程，市占率有望进一步提升。另一方面，公司依托高精密狭缝式涂布技术的底层共通性，下游应用领域正由锂电，向氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等非锂电领域拓展，客户已有突破，有望持续打开成长天花板。 深耕涂布技术十余年，率先打破涂布模头国际垄断，盈利水平优秀：涂布模头为锂电生产核心零部件，对电池成品率、安全性、倍率性、容量等至关重要，技术壁垒较高，同时兼具定制化属性，验证周期长，客户粘性较强，早期国内模头主要被国外企业垄断，包括日本三菱、日本松下、美国EDI等。公司凭借领先的技术能力、性价比优势以及高效的售后服务，率先打破模头被国际垄断的格局，在国内锂电涂布模头行业的市场份额不断提升，2019-2021年市占率为分别为19%、21%和26%，本土企业行业连续三年排名第一，根据我们测算，2022年曼恩斯特在国产涂布模头领域市占率已提升至28.8%，龙头地位突出。2018-2022年，公司毛利率和净利率分别维持在65%和30%以上水平，盈利水平优异。 公司成长性来自两方面：1）国产替代趋势加深，公司市场份额仍有提升空间：目前模头国产化率较低（不足30%），竞争格局较好。公司已进入头部电池厂和锂电设备厂供应体系，2022年，公司前五大客户分别为：比亚迪、安脉时代（宁德时代与安脉盛合资公司）、中创新航、瑞浦兰钧和赣锋锂电，营收占比分别为60.9%/13.3%/4.9%/2.9%/1.8%。一方面，公司通过持续渐进式研发，高容量、高固含等高附加值产品占比不断提升，巩固竞争优势；另一方面，龙头客户对公司产品力的背书，有望对公司后续涂布产品放量产生示范效应，推动公司市占率进一步提升。2）下游应用领域向氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等领域拓展，构建新增长极：涂布为工业通用技术，下游应用场景丰富。公司依托涂布底层技术的深厚积淀以及锂电领域的know-how积累，向氢能、钙钛矿、液晶显示、半导体封装等领域拓展，目前在氢燃料电池领域，已实现对阜阳攀业氢能源科技的销售；钙钛矿领域，终端客户为杭州纤纳光电科技，2023年7月，根据公司官微公告，公司已取得钙钛矿领域狭缝涂布机首单，新产品进展积极；OLED领域，已实现对拓米应用技术研究院的销售；石墨烯领域，已实现对云南云天墨睿科技的销售。 投资建议： 我们预计公司2023年-2025年收入分别为8.86/14.98/21.82亿元，同比增速分别为81.33%、69.10%、45.64%， 净利润分别为3.62/6.12/8.84亿元，增速分别为78.09%、69.06%、44.60%，综合毛利率分别为67.83%/67.05%/66.22%，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价132.49元，对应2024年26X的动态市盈率。 风险提示：电池厂扩产不及预期，公司新技术研发不及预期，新客户拓展不及预期，行业竞争加剧。 1.核心观点：涂布模头国产替代领跑者，多领域拓展打开成长空间 涂布模头为锂电生产核心零部件，对电池成品率、安全性、倍率性、容量等至关重要，技术壁垒较高。涂布是继制备正负极浆料完成后的的第一工序，是锂电池生产前段工序的核心环节，目的是将正负极浆料均匀地涂覆在铝箔和铜箔上，对锂电池的电池容量、内阻、循环寿命以及安全性等至关重要。涂布模头是涂布设备的“心脏”，直接决定涂布效果优劣，当模头的设计及生产未能匹配浆料特性时，正负极涂布将会出现U型形貌、反U型形貌、边缘鼓包等涂布面密度一致性差的结果，将直接影响电池成品性能。 涂布模头国产化率较低，竞争格局较好，盈利水平高。早期国内模头主要被国外企业垄断，包括日本三菱、日本松下、美国EDI等，国内企业产业化起步晚。根据GGII，2020年我国涂布模头市场中，日本松下、日本三菱份额较高，分别达到33%和30%，曼恩斯特、上川精密等内资企业市占率分别为21%和3%，整体国产化率不足30%。受益于模头行业较高技术壁垒及良好竞争格局，模头企业盈利能力显著优于其他锂电设备厂商。 图1.锂电池生产环节分为前中后道三大步骤 图2.曼恩斯特毛利率大幅领先竞争对手 公司率先打破进口垄断，近年来市占率持续提升。公司深耕行业十余年，对锂电池生产的涂布工艺以及电池浆料理解深刻，提供完整的涂布解决方案，产品面密度一致性、效率等核心指标全行业领先，凭借领先的技术能力、性价比优势以及高效的售后服务，率先打破模头被国际垄断的格局，在国内锂电涂布模头行业的市场份额不断提升。2019-2021年曼恩斯特锂电涂布模头市占率为分别为19%、21%和26%，本土企业行业连续三年排名第一，根据我们测算，2022年曼恩斯特在国产涂布模头领域市占率已提升至28.8%，龙头地位突出。 图3.2020年涂布模头市场竞争格局 图4.公司在锂电涂布模头领域市占率持续提升 曼恩斯特的成长性来自两方面：1）国产替代趋势加深，国产模头龙头率先受益；2）下游应用领域横向拓展，打开成长空间。 1）国产替代趋势加深，公司份额仍有提升空间：目前模头国产化率较低（不到30%），竞争格局较好。公司凭借稳定产品质量+高效交付+售后服务率先开启国产替代，进入头部电池厂和锂电设备厂供应体系。2022年，公司前五大客户分别为：比亚迪、安脉时代（宁德时代与安脉盛合资公司 ）、 中创新航 、 瑞浦兰钧以及赣锋锂电 ， 营收占比分别为60.9%/13.3%/4.9%/2.9%/1.8%。公司在与龙头客户的合作过程中，得以密切跟踪客户产品及行业前沿技术的变化趋势，有针对性的预研或者改造相关设备，带动公司产品技术持续迭代升级，公司高容量、高固含等高附加值的产品占比不断提升，持续巩固竞争优势；另一方面，龙头客户对公司产品力的背书，有望对公司后续涂布产品放量产生示范效应，推动公司市占率进一步提升。 图5.2022年公司前五大客户 图6.公司客户资源优质 2）下游应用领域向钙钛矿、半导体封装、液晶显示等领域拓展，构建新增长极：涂布为工业通用技术，下游应用场景丰富，可应用于锂电池正负极涂布、锂电池固态电解质层涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、半导体面扇级扇出型封装、液晶显示薄膜晶体管涂布等多个领域。 公司依托在涂布底层技术的深厚积淀以及锂电领域的know-how积累，向氢能、钙钛矿、液晶显示、半导体封装等领域拓展，有望打开成长天花板。目前公司在氢燃料电池领域，已实现对阜阳攀业氢能源科技的销售；钙钛矿领域，终端客户为杭州纤纳光电科技；OLED领域，已实现对拓米应用技术研究院的销售；石墨烯领域，已实现对云南云天墨睿科技的销售,并已建好应用于卷材类涂布的工程技术中心，同时正在筹建用于平板类涂布的工程技术中心。 表1：公司针对非锂电领域涂布模头开展应用的技术布局 2.国产涂布模头龙头，国产替代先行者 2.1.国内高精密狭缝涂布模头龙头，提供“模头+设备+配件”整体解决方案 公司是国内涂布模头龙头。曼恩斯特主要从事高精密狭缝式涂布模头及其配件、涂布设备的研发、设计、生产和销售，下游涵盖锂电池、钙钛矿太阳能电池、氢燃料电池电极、半导体封装、液晶显示等领域，客户覆盖动力电池全球排行前十的电池厂，并与国内外知名3C数码锂电企业、锂电设备商建立合作关系。公司掌握薄层涂布、双层涂布、高速涂布、高固含涂布的核心技术，率先开启进口替代，根据中国电池工业协会，2021年公司高精密狭缝式锂电池极片涂布模头市占率达到26%，本土企业排名第一，龙头地位突出。 公司主要产品包括高精密狭缝涂布模头、涂布设备、涂布配件、涂布模头增值与改造等四大类，其中涂布模头为公司核心产品。根据公司年报，2022年公司高精密狭缝涂布模头、涂布辅助设备、涂布配件、涂布模头增值与改造收入分别为3.20/1.32/0.18/0.16亿元,占公司总营收比重分别为65.43%/27.12%/3.76%/3.31%，其中高精密狭缝式涂布模头为核心产品。 高精密狭缝涂布模头：产品线覆盖全面，包括通用类、安全类、高倍率、高容量的涂布模头。 涂布设备：包括极片绝缘点胶系统、涂布浆料输送系统、精密平板涂布机、精密涂布复合成套装备。 涂布配件：包括涂布垫片、调节螺栓组、各类模块、各类阀线等配件销售。 涂布模头增值与改造：对涂布模头开展增值的保养、维修、翻新、改造等服务，对维持涂布模头精度、涂布的稳定性、和延长模具使用寿命等具有重要意义。 表2：公司主要产品包括高精密狭缝涂布模头、涂布设备、涂布配件、涂布模头增值与改造等四大类 公司深耕涂布领域近10年，提供全自动闭环涂布系统解决方案。公司深耕涂布技术领域，始终坚持“让涂布变得简单”宗旨，纵观总司发展历程，可分为三个阶段： 产品研发阶段（2014-2017年）：公司前身曼恩有限成立于2014年，以高精密涂布模头产品起家，陆续推出推拉杆调节模头、微分头调节模头、双层可调节涂布模头、涂胶模块、各类垫片和阀组、涂布和涂胶供料设备等产品，产品线不断丰富，凭借稳定的产品质量和高效的售后服务实现进口替代。 业务拓展阶段（2018-2019年）：2018年起，公司为客户提供定制化、交钥匙服务，并布局基于传感物联和工业大数据分析的可控闭环涂布技术。此阶段，公司科研成果产业化，买入国家高新技术企业梯队。 快速发展阶段（2020年至今）：2020年至今，公司具备为客户提供整体涂布解决方案能力的技术服务商，在巩固现有锂电领域涂布优势的同时，重点布局高固含、全固含、固态电解质等新型涂布技术，并积极拓展涂布技术在新型领域的应用，如氢燃料电池电极涂布，钙钛矿太阳能涂布，MLCC涂布、半导体领域相关涂布等。2023年公司在创业板上市。 图7.公司深耕高精密狭缝式涂布技术近10年 2.2.股权结构集中，高管团队技术和管理经验丰富 公司股权集中，管理层兼具专业技术能力和管理经验。彭建林、唐雪姣夫妇，两人直接或间接合计持有深圳曼恩斯特科技股份有限公司62.32%的股权，为公司实际控制人。公司总经理彭建林为公司创始人，拥有15年专用研发设计经验，7年以上涂布技术应用研发经验，为公司158项专利的发明人或共同发明人；刘宗辉、王精华等为公司联合创始人，均深耕专用设备10年以上。一方面，公司团队核心人员均拥有锂电涂布模头行业多年工作经历，高管团队具备比亚迪、博世、吉利、奥迪、郑煤机等国际知名大厂工作经验，专业能力扎实和管理经验丰富，对锂电池生产工艺和电极浆料理解深刻，为公司技术研发和业务拓展奠定良好基础；另一方面核心管理团队构成合理，涵盖经营管理、技术研发、市场营销、生产运营、质量控制、财务管理等各个方面，互补性强，保证了公司决策的科学性和有效性。 子公司与母公司属于同一产业链或具备技术相关性，协同效应强。其中深圳天旭从事小型研发用涂布机的研发、生产和销售；深圳博能从事真空镀膜机及烘烤设备的研发、生产和销售；深圳莫提尔从事锂电池相关材料的研发和销售；安徽曼恩斯特负责扩大公司产能，增强公司及时供货能力；深圳曼希尔从事涂布模头自动化软件的研发；深圳传斯为涂布模头提供传感器和流体组件；镇江曼恩斯特负责高固含固态锂离子电池及新一代锂离子电池涂布技术产业化装备的研发、生产、销售。子公司各司其职，与曼恩斯特协同效应强，为公司业务拓展和技术进步提供有力支撑。 图8.公司股权结构集中（截至2023年4月） 表3：公司核心高管团队从业经验丰富 股权激励深度绑定员工，彰显公司信心。公司上市前已通过现有股东长兴曼恩斯实施股权激励计划，并建立临沂曼特间接持股平台，员工直接持股长兴曼恩斯比例达到10.56%，主要为对公司有一定贡献度的员工。激励计划分5年，