涂布模头国产替代大潮的突围者

行业增长逻辑 1）国产替代持续加速。 行业格局：海外厂家在锂电挤压涂布模头领域占据大部分的市场份额，公司产品的综合性能指标与海外领先企业相当，依靠高效的技术和售后响应能力，国产替代占比有望进一步提升。 2）增量市场增速放缓，存量市场潜力较大。 预计2023-2025年，全球涂布设备（整线）市场规模接近100/118/127亿元，带动全球涂布模头增量需求达到20/23.6/25.4亿元； 行业有望在24-25年迎来替换潮，存量替代占比提升，预计25年存量模头替换需求占比接近45%，市场规模接近9.6亿元。 公司的成长逻辑 1）涂布模头行业技术门槛较高。行业要求强大的设计和生产制造能力，非标准化的产品特性占用较大的研发资源；从单一模头产品供应商成长为模头+涂布系统一站式整体解决方案提供商，公司长期积累的know-how经验，难以被复制或替代。 2）卡位头部客户，享受产品迭代增量。2022年，公司对比亚迪系客户的销售占比从2020年的12.9%提高到60.9%；公司顺应锂电技术革新，开发出高能量、高倍率、高安全、高固含等方向的涂布技术，涂布模头和设备产品价值量提升。 3）横向拓展涂布应用，开辟全新增长曲线。深耕锂电涂布技术，基本盘牢固，积极拓展新型涂布技术，在氢燃料电池、钙钛矿、OLED等多个新材料应用领域实现初代产品落地。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为8.7/13.1/20.5亿元，同比增长78%/51%/56%；归母净利润分别为3.7/5.1/7.2亿元，同比增长82%/38%/41%；当前股价对应PE分别为31.9/19.5/13.5倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游锂电池产品更新迭代速度较快，存在对未来市场需求方向判断错误的风险；新品开发进度不及预期；行业竞争加剧，造成毛利率下线；锂电池等下游行业需求波动。 一、深耕涂布基础技术，助力新能源产业腾飞 1.1深耕锂电池涂布应用，拓展新型领域涂布技术 产品研发阶段：积极探索。 2012年，彭建林成立深圳旭合盛，经营多项锂电池及相关材料业务。 彼时涂布模头技术被海外品牌垄断，国产涂布设备的发展收到约束； 2014年，曼恩斯特成立，建立独立的产品设计研发团队，攻坚锂电涂布解决方案，在2015年成功开发通用型涂布模头。 业务拓展阶段：打破海外垄断。 电池企业进入扩张期，彼时海外模头因型号标准化，响应速度慢饱受诟病，国产替代诉求强烈。2017年，公司成功研发狭缝式涂布模头，实现国产替代，业务从珠三角拓展至全国，并逐步完善售后服务体系建设； 契合锂电技术革新诉求，深化产品性能，将涂布速度、宽幅提升至120m/min和1600mm，同时尺寸精度指标继续保持国际领先水平。 快速发展阶段：深化产品完整度，横向拓展新领域。 根据中国电池工业协会，公司核心产品狭缝式锂电极片涂布模头2020/2021年市场占有率达21%和26%，本土企业行业排名第一； 深化现有产品竞争优势的同时，逐步进军钙钛矿太阳能电池、半导体先进封装、燃料电池、液晶显示等领域，寻求新的增长曲线。 图表1：公司历史沿革 公司的主营业务围绕涂布技术的开发和应用，为客户提供涂布技术整体解决方案。产品应用于锂离子电池的生产，可划分为高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、涂布设备、涂布零件四大块业务。 高精密狭缝式涂布模头：浆料从上料口进入模头腔体，形成稳定的压力，经由模头狭缝出口均匀喷出，涂覆在基材上。因此，模头是狭缝式涂布最核心的部件，根据终端应用功能可分为多种类别； 涂布模头增值与改造：该项业务针对现有产品在市场中的存量，进行模头保养、维修、翻新、改造等增值服务。 涂布零件:为公司销售的各类产品，提供涂布垫片、调节螺栓组、各类模块、各类阀线等零部件； 图表2：公司主营业务分类及说明-（高精密狭缝式涂布模头） 涂布设备:公司销售涂布相关辅助设备，包括浆料输送系统、过滤除杂系统和绝缘点胶系统，与模头产品结合，形成一站式涂布系统解决方案，产品体系完善； 图表3：公司主营业务分类及说明-（涂布设备） 1.2公司股权结构稳定 公司实际控制人为彭建林、唐雪姣夫妇。根据公司2023Q1季报，信维投资为公司第一大股东，占已发行股本约38.82%，实际控制人彭建林、唐雪姣夫妇，通过长兴曼恩斯、信维投资分别控制38.82%和7.92%的股权。 公司对核心人员激励到位，除了通过长兴曼恩斯、临沂曼特间接持股平台实施的股权激励计划，部分核心员工为公司控股子公司少数股东。 图表4：公司股权结构（截至2023年2月，招股说明书签署日） 1.3公司营收稳步增长，盈利能力维持高位 业绩规模稳步增长。随着近年消费电子、新能源汽车市场的快速发展，2022年公司营收为4.88亿，同比增加104%；归母净利为2亿，同比增加113%。2023Q1公司营收为1.5亿，同比增加87%；归母净利为0.67亿，同比增加124%。 图表5：公司营业收入及其增速（百万元） 图表6：公司归母净利及其增速（百万元） 毛利率过去五年维持较高水平。2018-2022Q1年，公司毛利率稳定维持在67%-74%之间的高位,体现公司优异的产品力和成本控制能力。2022年，毛利率68.7%，同比降低3.1%，主要系公司涂布设备产品销售额大幅提升，扩大在头部电池厂的份额占有率，做出适当让利（毛利率从54.4%降低至40.64%）。 图表7：公司毛利率及净利率 业绩增长得益于核心产品涂布模头收入的增长，涂布设备销售占比显著提升。 2022年，涂布模头/涂布设备的营收分别同比提升76%和1119%，其中涂布设备营收占比分别从21年的5%提升至22年的27%。 图表8：各项业务板块增长情况（百万元） 图表9：公司各业务营收及占比 2019-2023Q1，公司期间费用率相对稳定。公司2021/2022/2023Q1期间费用率分别为23.1%/17%/18.2%，与公司经营规模相匹配。2022年销售/管理/财务/研发费用率分别为5.2%/3.5%/8.2%/0.2%， 同比减少0.8/4.4/1.0/0.1pct。 图表10：公司期间费用率占营收比例 二、行业逻辑：国产替代持续加速存量市场潜力无穷 2.1国产替代进行时 当前涂布模头国产化率较低。外国公司以日本三菱、日本松下为代表，起步较早，技术积累、市场份额均处于领先地位。2020年，日本松下、三菱，美国EDI在锂电挤压涂布模头领域合计占据70%的市场份额，公司作为国内市场占有率最高的公司，仍有较大提升空间。 图表11：2020年中国锂电挤压涂布模头份额占比 公司产品的综合性能指标与海外领先企业相当。在涂布效率上，公司的技术水平已经赶上海外核心竞品；在机械精度上，公司产品的理论指标暂时落后。 持续创新引领，迎头直追。公司成立涂布研究院，积极开发面向未来的锂电涂布技术，如包括高固含、干法涂布方向，截至2023年2月，公司及子公司拥有171项专利，其中发明专利18项，实用新型140项，远高于国内同行。 图表12：公司产品与海外竞品对比（2023年） 相较海外公司，高效的技术和售后响应能力是核心优势。 由于浆料品性不同，实际生产过程需要进行不断调试和修正，对技术响应能力要求高：例如极片涂覆过程时常出现厚度缺陷问题，需要针对性地调整，包括涂布垫片高度、回流阀尺寸修订等。 高效售后：相较海外竞争对手，在国内缺乏技术人员及设备，存在维修售后不及时的情况，公司利用地域优势，组建百名专业售后团队，为珠三角/其他区域提供24/48小时内到场维护服务。 图表13：涂布不良问题示例 图表14：公司售后团队覆盖 2.2增量市场增速放缓存量替代占比提升 全球动力/储能电池需求的快速增长，拉动国内涂布机及涂布模头市场规模增加。 根据弗若斯特沙利文预计，2026年，全球动力/储能电池装机量将达1387GWh/250GWh，22-26年复合增长33.8%/36.3%； 预计2023-2025年，全球涂布设备（整线）市场规模接近100/118/127亿元 ， 带动全球涂布模头增量需求达到20/23.6/25.4亿元； 锂电产能建设在2020-2021年迎来高增，考虑替换周期，行业有望在24-25年迎来替换潮，存量替代占比提升，预计25年存量模头替换需求占比接近45%，预计全球市场规模接近9.6亿元； 图表15：涂布模头市场规模测算 国内涂布模头市场规模保持增长。预计2022-2025年，国内合计市场规模为9.8/12.5/15.2/18.1亿元，年复合增速达23%。 三、公司竞争优势 3.1领衔国内技术 3.1.1涂布模头行业技术门槛较高 涂布模头的开发融合多个学科，要求强大的设计能力：包括流体力学、材料学、机械设计与制造、精密机械加工、深度学习、软件算法等； 涂布技术是将一定流量的浆料从挤压头上料口引入模头内腔，形成稳定的压力，再使浆料通过模头狭缝出口均匀喷出，涂覆在基材上，获得高精度的均匀涂层。 不同的终端产品，涉及不同浆料特性（流量、温度、压力、粘度、固含量等），都需要进行大量仿真分析，合理设计流道，并针对性地开发与之适配的涂布模头唇部和垫片等零部件。 模头设计需要对客户需求、应用过程的潜在问题做出预判，留出设计余量，以便在后期调整时降低修正成本。 图表16：狭缝式涂布技术介绍 要求高：模头的机械精度与材料的选型，零部件的精密加工直接相关。 公司将CNC加工、热处理、PVD涂层等非核心工艺外协，掌握核心生产的作业链，特有的涂布模头加工处理工艺可以覆盖各类模头对于硬度、耐磨性、狭缝平板面、唇口等方面的工艺要求； 针对浆料在流道和唇口高速长期冲刷造成的磨损，开发耐磨耐腐金属复合材料，特殊的镀层技术可延长模头使用寿命，降低替换成本； 拥有精雕切割机，实现薄厚度大尺寸金属件精加工能力，垫片交期短至3日；通过特殊的表面处理解决垫片涂布漏料的现象，稳定性好（COV≤0.35%）。 图表17：涂布模头生产工艺流程图 图表18：公司模头垫片指标 定制化的开发诉求，意味着对技术响应能力的极高要求，占用大量的研发资源；也意味着公司长期的know-how经验沉淀，难以被复制或替代。 3.1.2智能化+一站式解决方案助力降本增效 公司开发全自动闭环调节模头，实现涂覆过程调节可视化、自动化。 内嵌传感器和智能执行机构，能够在线检测涂布面密度、腔体压力、浆料质量流量等关键参数，在积累调节方案数据库的同事，由执行机构实现对整体涂布工艺的精准自动控制调整； 及时筛出异常，排除故障，保证涂布质量和产线良率，降低设备的维护成本，提高使用寿命； 调试效率高，COV可维持在0.2%~0.35%。 狭缝式模头+涂布浆料输送系统的一体化整体解决方案。 与动力电池规模化进程契合，设备企业的系统化集成能力受到重视，2022年，公司双罐式点胶系统进入批量供货，涂布设备销售量大幅提高773%，产品结构优化。 公司对各工序的进行整合优化，可保障高精度浆料稳定输送，提升浆料品质，设备清洗维护便捷，进一步提升生产效率。 图表19：公司安全智能款涂布模头 图表20：公司涂布设备销售量比提升（套） 3.2卡位头部客户，享受产品迭代增量 3.2.1客户结构集中度高 随着对比亚迪销售额的提升，客户结构趋于集中。 2022年，公司对前五大客户销售额占营收比例从2020年的62.59%提高到83.72%，其中比亚迪系客户的销售占比从12.9%提高到60.9%； 客户结构变化符合行业经营特点，即锂电市场份额趋于集中，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2020年比亚迪的装车量占比14.9%，2023年1-4月这一数值提高到了30.5%； 基于高度定制化的产品特性，单一大客户的销售占比稳定提高，有利于资源的管理和调配，降低研发投入，管控生产成本，同时客户粘性和切换成本亦显著提升； 公司卡位头部客户，绑定大客户的产品