涂布模头国产替代领航，改造+耗材双轮存量驱动

曼恩斯特（301325） 证券研究报告·公司深度研究·电池 涂布模头国产替代领航，改造+耗材双轮存量驱动 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 488 902 1,463 2,344 同比 104% 85% 62% 60% 归属母公司净利润（百万元） 203 402 647 938 同比 113% 98% 61% 45% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.69 3.35 5.39 7.81 P/E（现价&最新股本摊薄） 55.00 27.80 17.27 11.91 关键词：#进口替代投资要点 国内涂布模头龙头，产品盈利能力强，业绩维持高增长。创始人及核心团队来自比亚迪，技术基因浓厚，凭借性价比+优质服务，率先卡位涂布模头国产化，17、18年分别成为比亚迪、宁德时代的合格供应商，20年市占率达21%，位居国内厂商第一。公司业绩保持高增长，20-22年 营业收入复合增速约82%，归母净利复合增速约84%，其中22年实现营业收入4.9亿元，归母净利润2.0亿元，盈利水平维持高位，20-22年毛利率维持70%左右，净利率维持40%左右。 增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，市场竞争格局好，高毛利率可维持。1）市场空间看：锂电技术加速迭代，涂布模头需不断升级置换，叠加易损特性带来维修与更换，成就良性内生增长。全球锂电模头25年 需求预计超6000套，对应市场空间超33亿元，其中增量/存量市场超2800/3100套，占比47%/53%，21-25年复合增速8%/45%，存量市场增速可观，长期看，30年锂电模头需求预计超1万套，市场空间超60亿 元。此外涂布模头有望在新领域实现突破，其中钙钛矿类30年市场空 间预计10亿元。2）盈利水平看：涂布模头定制化程度高，验证周期长，进入壁垒较高，叠加国产化率低等因素，市场竞争格局好（20年CR3近80%），此外随着高容量类、高倍率类、安全智能类占比提升，新产品带来超额收益，预计行业高毛利率可维持。 凭借性价比+优质服务，率先实现国产替代化，跨领域发展打造新增长极。公司模头产品虽精度低于日本厂商，但涂布效率等性能更优，且售价低30%-45%，并提供定制化和快速响应服务，率先实现国产替代，份 额有望进一步提升。出货方面，公司22年涂布模头销售825套，23年预计实现70%增长，同时涂布模头协同效应逐显，激发涂布设备快速放量，23年预计实现100%增长。此外公司已有钙钛矿涂布机模头样机产品，第一条GW级产线预计年底通线。盈利方面，公司通用模头占比大幅下降至7%（毛利率低于65%），高容量、高倍率类开始放量（毛利率高于80%），同时双头、全自动、陶瓷三大技术变革已有产品量产，全方面维持领先地位，23年毛利率预计维持70%左右。 盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年实现归母净利4.0/6.5/9.4亿元，同增98%/61%/45%，对应PE28/17/12倍，考虑到公司为国内涂布模头龙头，存量市场加速放量，叠加钙钛矿等新领域逐渐突破，给予24年25倍PE，对应目标价134.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，下游行业需求波动风险。 2023年06月01日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 证券分析师刘晓旭 执业证书：S0600523030005 liuxx@dwzq.com.cn 股价走势 曼恩斯特沪深300 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% -7% 市场数据收盘价(元) 93.10 一年最低/最高价 89.07/106.00 市净率(倍) 13.72 流通A股市值(百万元) 2,307.39 总市值(百万元) 11,172.00 基础数据每股净资产(元,LF) 6.78 资产负债率(%,LF) 43.51 总股本(百万股) 120.00 流通A股(百万股) 24.78 2023/5/122023/5/182023/5/242023/5/30 1/39 东吴证券研究所 内容目录 1.简介：深耕涂布模头领域，产品盈利能力强，业绩维持高增长5 1.1.国内锂电涂布模头龙头，率先实现国产替代化5 1.2.股权结构较为集中，股权激励绑定核心骨干5 1.3.锂电技术专家出身，深耕涂布模头行业7 1.4.业绩维持高速增长，产品盈利能力强8 2.行业：增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，国产替代大有可为11 2.1.涂布机核心部件，直接影响电芯性能，具备耗材属性11 2.2.市场空间：增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，在钙钛矿等领域有望实现放量11 2.2.1.商业模式：产品升级置换与维护频繁，成就良性内生增长11 2.2.2.市场空间测算：增量市场增速趋缓，存量市场空间可观12 2.2.3.新兴领域：涂布模头用途广泛，可应用于钙钛矿等其他领域14 2.3.盈利水平：进入门槛高，国产化率低，产品不断迭代升级，高毛利率预计可维持19 2.3.1.进入壁垒高：行业进入门槛高，验证周期久，客户粘性较高19 2.3.2.国产化率低：海外厂商仍处领先地位，涂布模头国产化大势所趋20 2.3.3.迭代升级：高容量类、安全智能类为模头趋势，新产品带来超额收益24 3.公司：多重竞争优势助力国产替代，跨领域发展打造新增长极25 3.1.竞争优势：高性价比、定制化研发、及时响应的优质服务，打开国产替代化过程25 3.2.客户分析：绑定国内头部客户，加速国产替代化过程27 3.3.锂电模头：产品销量快速增长，募投项目助力发展28 3.4.模头扩拓：产品可拓展钙钛矿、氢燃料电池等领域，打造第二增长曲线30 3.5.盈利分析：公司产品力强劲，进口替代，盈利能力稳中有升31 4.盈利预测34 5.估值分析与投资评级36 6.风险提示37 2/39 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2023年5月）6 图3：2018-2022年公司营收、归母净利润情况（亿元）8 图4：2018-2022年公司毛利率、净利率情况9 图5：2018-2022年公司主营业务收入结构9 图6：2018-2022年公司四费情况9 图7：2018-2022年公司主营业务毛利率情况10 图8：2018-2022年主营业务毛利情况（百万元）10 图9：狭缝式涂布模头产品图11 图10：狭缝式涂布模头结构图11 图11：全球涂布模头市场空间测算13 图12：涂布模头应用领域14 图13：钙钛矿电池生产流程15 图14：狭缝涂布（湿法）在钙钛矿电池生产中的应用16 图15：部分腔体类型图20 图16：2020年国内涂布模头行业市场格局（营收口径）21 图17：2020-2022年公司前�大客户情况27 图18：公司对宁德时代收入结构28 图19：公司对宁德新能源收入结构28 图20：公司对比亚迪收入结构28 图21：公司对中创新航收入结构28 图22：模头、增值改造、涂布设备销量情况29 图23：涂布配件销量情况29 图24：常规性涂布与安全性涂布极片对比示意图29 图25：极片绝缘点胶系统29 图26：2022-2025分业务毛利率情况31 图27：曼恩斯特与可比公司及致宏精密毛利率对比32 图28：涂布模头各产品销售收入占比情况33 图29：涂布模头各产品单位售价情况（万元/套）33 图30：涂布模头各产品单位成本情况（万元/套）33 图31：涂布模头各产品毛利率情况33 表1：核心子公司情况6 表2：核心管理层背景介绍7 表3：主要产品和服务介绍10 表4：锂电池厂商实际产线建设数据12 表5：涂布模头寿命的影响因素13 表6：钙钛矿应用市场空间测算—供给端(*2025年后产能为估计值)15 表7：钙钛矿设备及材料市场空间测算—供给端(*2025年后产能为估计值)16 表8：不同方向涂覆模头技术要求17 表9：不同应用方向精度要求差异18 3/39 东吴证券研究所 表10：钙钛矿涂布模头市场空间测算—供给端(*2025年后产能为估计值)18 表11：调试造成的成本浪费19 表12：涂布模头行业国内外企业基本情况20 表13：涂布模头厂商下游客户22 表14：分类产品特征以及应用场景24 表15：恩曼斯特与海外竞争对手产品对比25 表16：750mm涂布模头销售单价对比情况26 表17：公司涂布模头与国内外主要竞争对手在中国境内销售的同类产品对比26 表18：公司募投项目情况30 表19：公司新产品开发进度情况（单位：万元）30 表20：公司涂布模头单位价格变化33 表21：公司分业务盈利预测35 表22：可比公司估值表（截至2023年5月31日）36 4/39 东吴证券研究所 1.简介：深耕涂布模头领域，产品盈利能力强，业绩维持高增长 1.1.国内锂电涂布模头龙头，率先实现国产替代化 聚焦涂布模头领域，凭借性价比+优质服务，率先实现国产替代化。旭合盛于2013年成立，初期经营各种类业务，包括锂电池及相关材料贸易，各行业涂布机、工装夹具、涂布模头的研发，业务范围宽泛，但市场竞争力不强；2014年接到下游客户赢合科技和新嘉拓的涂布需求，开始研发涂布模头，初步积累了涂布模头设计及加工经验；2015年成功研发通用型涂布模头，形成少量销售；2016年，宁德时代开始规模扩张，大量模头需要维修，旭合盛凭借及时响应与优质服务，逐步成为其模头维修和制造业务的供应商；为突出业务优势和提高技术研发专注度，2017年将旭合盛的涂布模头技术转移至曼恩 斯特，同年通过涂布模头增值与改造和涂布配件等产品成为比亚迪合格供应商；2018年公司成为宁德时代合格供应商，后逐步攻克涂布模头国产替代存在的技术壁垒，实现了对国外竞争对手产品的全品类替代。 图1：公司发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.股权结构较为集中，股权激励绑定核心骨干 实控人持股比例62%，股权结构较为集中。公司主要大股东是三对夫妻，公司共同实控人为唐雪姣（董事长）、彭建林（董事）夫妇，合计持股比例62.3%。此外，刘宗辉 （董事）、刘杰夫妇通过长兴文刀持股8.7%，�精华（副总经理）、谭利英夫妇通过长兴承礼持股8.7%。核心子公司为深圳莫提尔、安徽曼恩斯特、深圳博能、深圳天旭、深圳传斯、深圳曼希尔、镇江曼恩斯特。 5/39 东吴证券研究所 图2：公司股权结构（截至2023年5月） 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 公司名称 公司持股比例公司介绍 深圳莫提尔 主营业务为锂电池相关材料的研发、生产和销售；品质管理部总 51% 监/涂布研究院院长张中春持股49%。 安徽曼恩斯特 作为安徽涂布技术产业化建设募投项目实施主体，起到扩大公司 100% 产能，增强公司及时供货能力的作用。 深圳博能 主营业务为真空镀膜机及烘烤设备的研发、生产和销售；产品研 70% 发总监李宁持股22.5%，工程技术总监边明持股7.5%。 深圳天旭 主营业务为小型研发用涂布机的研发、生产和销售；员工�祖云 70% 持股30%，其具备多年的涂布设备研发经验。 深圳曼希尔 主营业务为涂布模头自动化软件的研发；深圳前海核图科技合伙 70% 企业(算法员工龙兵、付帮勇有限合伙)持股30%。 主营业务为涂布模头传感器、流体组件的研发生产和销售；员工 深圳传斯 70%诸葛挺、李宁、蔡福润分别持股16%、10%、4%，三者具备多年 的设备、电气、传感器研发经验。 镇