静丙驱动高增，渠道补库存周期上行

2022年血制品增长稳健，23Q1静丙驱动高增。1）23Q1收入利润受益静丙大幅增长。 22年血制品板块总收入219.73亿元（+15.16%），扣非净利润44.89亿元（+20.05%）； 23Q1板块总收入57.64亿元（+28.11%），扣非净利润14.60亿元（+29.48%）。整体来看，22年实现稳健增长，23年Q1高毛利的静丙带动收入利润增速上扬。2）盈利水平提升，净利率、ROE回升。22年毛利率51.12%（-2.91pp），净利率20.43%（+0.83%），ROE 6.35%（+0.24%），采浆成本增加、产品结构变化等导致毛利率下滑，但费用进一步优化实现利润率增加。23Q1毛利率47.46%（-1.38%），净利率25.34%（+0.27%），疫情感染催化需求增加导致销售费率下降，净利率提升。3）销售/管理费率下降明显，研发费率保持平稳。2022年血制品板块销售费率12.76%（-0.38pp），费用进一步优化。 管理费率7.27%（-0.73pp），相关管理开销减少所致。研发费率3.68%（-0.20%），药企研发保持平稳。4）存货、应收账款、固定资产保持平稳。2022年血制品板块存货周转率0.91（+0.07pp），存货相对平稳。应收账款周转率0.25（-0.35pp），保持相对平稳。 固定周转率0.38（+0.07pp），保持平稳态势。 2022年批签发稳健，23Q1静丙强势回暖。大品种白蛋白批签发增长稳定，静丙强势增长。1）白蛋白：22年批签发4607批次（+0.37%），23Q1批签发1061批次（+6.31%）。 2）静丙：22年批签发1156批次（+12.89%），23Q1批签发373批次（+54.13%），疫情催化带动批签发上扬。狂免、破免批签发下滑，乙免23Q1有所恢复。1）狂免：22年批签发125批次（-22.36%），23Q1批签发22批次（-33.33%）。2）乙免：22年批签发26批次（-31.58%），23Q1 9批次（+125%）。3）破免：22年批签发173批次（+8.81%），23Q1 41批次（-12.77%）。八因子、纤原有所下滑，PCC增长稳健。1）八因子：22年批签发391批次（+2.62%），23Q1 98批次（-9.26%）。2）纤原：22年批签发293批次（+27.95%），23Q1 47批次（-28.79%）。3）PCC：22年批签发250批次（+6.84%），23Q1 76批次（+8.57%）。 短中期静丙催化，长期把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑。短期：静丙带来新增量，渠道进入补库存周期。22年12月中旬全面放开后，全国先后迎来感染高峰、重症高峰。 23Q1各家血制品企业渠道库存在短期内快速消化，企业库存也开始紧张。同时随着常规诊疗活动的复苏，血制品需求也会呈现恢复态势，我们预计Q2-Q4血制品需求将继续保持高景气。长期：把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑。（1）浆站/采浆量提升：十四五浆站规划各省将在2022-23年逐步落地，加速新建浆站获批和原有浆站建设。我国目前血浆供需仍处紧平衡，浆站、采浆量成为血制品企业的核心竞争力。（2）吨浆利润提升：品类丰富、产能充足、管理高效，才能将血浆资源兑现业绩，产生良好的吨浆收入和利润，积极关注高毛利品种静丙、因子类、特免类等的在研进展和上市，产能投产节奏的释放及规模效应，学术推广力度等。 投资建议：短中期，疫情防控优化，企业开工、人员流动等逐渐恢复，看好23年采浆量增加；物流改善、院内诊疗流量恢复，同时防控优化、加强ICU建设，应急需求增加，23年需求量提升明显。长期，把握采浆量提升、吨浆利润提升主逻辑,经营能力优秀的龙头公司有望长期受益，重点推荐华兰生物、天坛生物，建议关注博雅生物、派林生物。 风险提示：血制品产品价格波动的风险，血制品学术推广不及预期的风险，行业采浆量增长不及预期的风险，血制品业务毛利率下降的风险，研报使用信息更新不及时的风险。 2022&23Q1血制品板块财报数据解读 2022年血制品增长稳健，23Q1静丙驱动高增 我们选取具有代表性、市场关注度较高的7支血制品标的组成板块，对2022&23Q1的各项财务指标进行分析，从而反映数据背后的行业画像。 2022年血制品增长稳健，景气恢复明显。2022年大部分血制品企业积极克服疫情防控、大规模感染等影响，叠加22Q4末期管控放开带来的静丙需求提升，实现血制品销量增加。其中华兰生物（扣非净利润增速-25.61%，下同）主要在于流感疫苗计提减值等，剔除疫苗业务后，血制品业务收入利润实现增长；卫光生物（-48.68%）因产线技改，血制品生产受到影响。 23Q1静丙驱动明显，预计景气有望持续。2022年12月中旬全面放开后，全国先后迎来感染高峰、重症高峰。考虑到重症患者免疫力低下等，部分指南建议对重症患者使用静丙，以改善患者生命质量。23Q1各家血制品企业渠道库存在短期内快速消化，企业库存也开始紧张，除派林生物外主要血制品企业均实现收入利润高速增长（派林生物预计与22年利润考核、业绩确认节奏等有关）。同时随着常规诊疗活动的复苏，血制品需求也会呈现恢复态势，我们预计Q2-Q4血制品需求将继续保持高景气。 图表1：血制品板块主要成分标的收入利润变化情况（2020-2023Q1，百万元，%） 图表2：血制品板块成分标的总收入情况（2020-2023Q1,百万元） 图表3：血制品板块成分标的扣非净利润情况（2020-2023Q1,百万元） 板块整体来看，各项经营指标表现良好。22年行业采浆量增长稳健，从而保证血制品生产、销售等。22年12月末以来，新冠感染带来的重症高峰催化静丙需求，从而兑现良好业绩。 图表4：血制品板块数据分析（2020-2023Q1,百万元，%） 23Q1收入利润受益静丙大幅增长。2022年血制品板块总收入219.73亿元（+15.16%），扣非净利润44.89亿元（+20.05%）；23Q1板块总收入57.64亿元（+28.11%），扣非净利润14.60亿元（+29.48%）。整体来看，2022年实现稳健增长，23年Q1高毛利的静丙带动收入利润增速上扬。 图表5：血制品板块总收入及增速（百万元，%） 图表6：血制品板块扣非净利润及增速（百万元，%） 盈利水平提升，净利率、ROE回升。2022年血制品板块毛利率51.12%（-2.91pp），净利率20.43%（+0.83%）,ROE6.35%（+0.24%），采浆成本增加、产品结构变化等导致毛利率下滑，但是费用进一步优化从而实现利润率增加。23Q1板块毛利率47.46%（-1.38%），净利率25.34%（+0.27%），疫情感染催化需求增加从而导致销售费率进一步下降，净利率进一步提升。 销售/管理费率下降明显，研发费率保持平稳。2022年血制品板块销售费率12.76%（-0.38pp），费用进一步优化。管理费率7.27%（-0.73pp），相关管理开销减少所致。研发费率3.68%（-0.20%），药企研发保持平稳。 图表7：血制品板块盈利情况（%） 图表8：血制品板块费用率情况（%） 存货、应收账款、固定资产保持平稳。2022年血制品板块存货周转率0.91（+0.07），存货相对平稳。应收账款周转率0.25（-0.35），保持相对平稳。固定周转率0.38（+0.07），保持平稳态势。 图表9：血制品板块周转率情况 图表10：血制品板块固定资产、在建工程情况（百万元，%） 23Q1静丙贡献可观现金流。2022年板块经营现金流49.71亿元（-12.91%）。23Q1经营现金流24.46亿元（+227.71%），血制品尤其是静丙销量增加带动现金流大幅增长。 图表11：血制品板块经营性现金流及增速（百万元，%） 2022&23Q1血制品批签发总结 2022年批签发稳健，23Q1静丙强势回暖 大品种白蛋白批签发增长稳定，静丙强势增长。（1）白蛋白：22年批签发4607批次（+0.37%），7家上市企业批签发合计占比达到52%。 23Q1批签发1061批次（+6.31%），其中国产人血白蛋白批次占比33.18%，比较稳定。（2）静丙：22年批签发1156批次（+12.89%），前4家企业批签发合计占比达到59%。23Q1批签发373批次（+54.13%），受益于疫情催化，终端静丙需求量依然维持高位，带动批签发上扬。 狂免、破免批签发下滑，乙免23Q1有所恢复。（1）狂免：22年批签发125批次（-22.36%），前5家企业批签发合计占比达到70%。23Q1批签发22批次（-33.33%）。（2）乙免：22年批签发26批次（-31.58%），前3家企业占比达到81%。23Q1 9批次（+125%）。（3）破免：22年批签发173批次（+8.81%），前3家企业占比达到63%。23Q1 41批次（-12.77%） 八因子、纤原有所下滑，PCC增长稳健。（1）八因子：22年批签发391批次（+2.62%），前3家企业批签发合计占比达到66%。23Q1 98批次（-9.26%）。（2）纤原：22年批签发293批次（+27.95%），前5家企业占比达到90%。23Q1 47批次（-28.79%）。（3）PCC：22年批签发250批次（+6.84%），前3家企业占比达到82%。23Q1 76批次（+8.57%）。 图表12：血制品品种批签发一览（2020-2023Q1） 短中期静丙催化，长期把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑 短期：静丙带来新增量，渠道进入补库存周期。2022年12月中旬全面放开后，全国先后迎来感染高峰、重症高峰。考虑到重症患者免疫力低下等，部分指南建议对重症患者使用静丙，以改善患者生命质量。23Q1各家血制品企业渠道库存在短期内快速消化，企业库存也开始紧张。同时随着常规诊疗活动的复苏，血制品需求也会呈现恢复态势，我们预计Q2-Q4血制品需求将继续保持高景气。 长期：把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑。（1）浆站/采浆量提升：十四五浆站规划各省将在2022-23年逐步落地，加速新建浆站获批和原有浆站建设。我国目前血浆供需仍处紧平衡，浆站、采浆量成为血制品企业的核心竞争力。（2）吨浆利润提升：品类丰富、产能充足、管理高效，才能将血浆资源兑现业绩，产生良好的吨浆收入和利润，积极关注高毛利品种静丙、因子类、特免类等的在研进展和上市，产能投产节奏的释放及规模效应，学术推广力度等。 图表13：204-2022年浆站数量变化(个) 图表14：2014-2022年采浆量变化（吨） 图表15：国内主要血制品企业在研管线（仅统计II期及以后产品） 投资建议 短中期，疫情防控优化，企业开工、人员流动等逐渐恢复，看好23年采浆量增加；物流改善、院内诊疗流量恢复，同时防控优化、加强ICU建设，应急需求增加，23年需求量提升明显。长期，把握采浆量提升、吨浆利润提升主逻辑，经营能力优秀的龙头公司有望长期受益，重点推荐华兰生物、天坛生物，建议关注博雅生物、派林生物。 图表16：重点血制品企业盈利预测表 风险提示 血制品产品价格波动的风险。短期受益于疫情血制品出厂价有一定上涨可能。但疫情结束后，长期来看，面对经销渠道调整、GPO采购、进口产品竞争等情况，血制品价格存在下降的风险。 血制品学术推广不及预期的风险。长期来看，血制品行业的成长一定程度上依赖静丙的学术认知提升以及新产品的开发。受2016年疫苗事件、两票制等因素影响，血制品销售渠道调整进入医院终端。经销商出现很大调整、经营压力加大，部分经销商退出市场，渠道收窄。而血制品企业过去依赖经销模式，在学术推广上比较薄弱、具备销售队伍的企业极少，多数血制品企业短期销售均出现一定影响。血液制品企业需要建设销售团队、调整销售策略适应新的环境，存在产品学术建设进度不及预期的风险。 行业采浆量增长不及预期的风险。行业新批浆站数量仍取决于各省单采血浆站规划，由政府行政主导