静丙驱动高增，吨浆利润有望逐步提升

事件：2023年4月24日，公司发布2022年报和2023一季报。2022年公司实现营业收入42.61亿元，同比增长3.63%；归母净利润8.81亿元，同比增长15.92%；扣非归母净利润8.54亿元，同比增长12.93%。2023Q1实现营业总收入12.92亿元，同比增长83.30%；归母净利润2.62亿元，同比增长109.23%；扣非归母净利润2.53亿元，同比增长118.19%。 22年稳定增长，23Q1静丙驱动实现高增。2022年公司收入稳健增长，得益于费用优化、21年6月对子公司权益比例提升等，利润增速快于收入增速。分季度来看，22Q4实现营收13.49亿元（+4.20%）、归母净利润2.80亿元（+38.74%），单四季度利润增速表现亮眼，与血制品销量增加、费用优化有关。23Q1实现营收12.92亿元（+83.30%）；归母净利润2.62亿元（+109.23%）。22年12月放开以来，疫情管控放开造成的大范围感染使得血制品需求增幅明显，公司血制品尤其是静丙销量大幅增加。浆站及采浆量：2022年60家在营浆站采集血浆2035吨，同比增长11%。批签发：2022年白蛋白批签发453批次(+40%)，静丙批签发309批次（+14%）；2023Q1白蛋白批签发73批次(-26%)，静丙批签发83批次（+28%）。 费用率保持稳定，在研品种稳妥推进。2022年销售费用2.62亿元（-3.22%），销售费率6.15%（-0.43pp）。管理费用3.66亿元（+11.30%），管理费率8.58%（+0.59pp），新开办多家浆站叠加新收购西安血制运营费用增加。研发费用1.22亿元（-8.41%），研发费率2.86%（-0.38pp），研发项目资本化金额加大、费用化金额有所减少。财务费用-0.58亿元（+9.60%），财务费率-0.48%（+0.20pp）。2022年公司存货余额23.32亿元（-1.28%），占资产比重18.02%（-0.50pp）。应收账款及票据10.16亿元（+47.69%）,占收入比重23.84%（-1.14pp）。 品种丰富度进一步增加，有望提升吨浆利润。成都蓉生的核心大品种注射用重组人凝血因子Ⅷ和静注人免疫球蛋白（pH4、10%）已申请上市、皮下注射人免疫球蛋白开展Ⅲ期临床、重组人凝血因子Ⅶa开展Ⅰ期临床。武汉血制的静注COVID-19人免疫球蛋白（pH4）全球首家获批临床并在阿联酋开展Ⅱ期临床。上海血制的人纤维蛋白原开展III期临床。兰州血制的人凝血酶原复合物已申请上市。推进多个产品上市有助于提高血浆利用率，从而进一步提升吨浆利润。 盈利预测与投资建议：参考一季度业绩、未来经营规划，我们预计2023-2025年公司营业收入为50.63、60.31、72.09亿元，同比增长18.82%、19.12%、19.53%；归母净利润分别为10.63、12.50、14.78亿元（2023-24年预测前值为10.35、12.17亿元），同比增长20.71%、17.50%、18.29%。公司采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等在研产品提供长期空间，给予“增持”评级。 风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下降的风险。 静丙驱动23Q1业绩亮眼 22年业绩稳定增长，23Q1静丙驱动实现高增 2022年公司实现营业收入42.61亿元，同比增长3.63%；归母净利润8.81亿元，同比增长15.92%；扣非归母净利润8.54亿元，同比增长12.93%。 分季度来看，22Q4实现营收13.49亿元（+4.20%）、归母净利润2.80亿元（+38.74%），单四季度利润增速表现亮眼，与血制品销量增加、费用优化关。 2023Q1实现营业总收入12.92亿元，同比增长83.30%；归母净利润2.62亿元，同比增长109.23%；扣非归母净利润2.53亿元，同比增长118.19%。22年12月放开以来，疫情管控放开造成的大范围感染使得血制品需求增幅明显，公司血制品尤其是静丙销量大幅增加。 图表1：天坛生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 图表2：天坛生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表3：天坛生物分季度收入情况（单位：百万元，%） 图表4：天坛生物分季度归母净利润情况（单位：百万元，%） 费用率保持稳定，在研品种稳妥推进 2022年销售费用2.62亿元（-3.22%），销售费率6.15%（-0.43pp），公司持续开展学术推广，覆盖终端33703家（+5.72%）,加强标杆医院的推广工作。管理费用3.66亿元（+11.30%），管理费率8.58%（+0.59pp），新开办多家浆站叠加新收购西安血制运营费用增加。研发费用1.22亿元（-8.41%），研发费率2.86%（-0.38pp），研发项目资本化金额加大，费用化金额有所减少。财务费用-0.58亿元（+9.60%），财务费率-0.48%（+0.20pp）。 2022年公司存货余额23.32亿元（-1.28%），占资产比重18.02%（-0.50pp），资产端非公开发行募资增加大量现金所致。应收账款及票据10.16亿元（+47.69%）,占收入比重23.84%（-1.14pp）。 图表5：天坛生物血液制品业务毛利率水平（单位：%） 图表6：天坛生物期间费用率情况（单位：%） 图表7：天坛生物存货占资产比重（单位：%） 图表8：天坛生物应收账款及票据情况（单位：%） 全年采浆量2035吨（+11%），23Q1静丙批签发高增 2022年公司采浆量稳健增长，60家在营浆站采集血浆2035吨，同比增长11%。依托央企股东品牌影响力和公司综合竞争优势等，公司浆站拓展工作加速推进，在贵州、甘肃、吉林、湖北等地新设22家浆站。 目前公司在营浆站已达70家，筹建中浆站32家。 批签发情况：2022年主要品种白蛋白批签发453批次(+40%)，静丙批签发309批次（+14%）；2023Q1白蛋白批签发73批次(-26%)，静丙批签发83批次（+28%）。 图表9：天坛生物人血白蛋白批签发情况（万支，批次） 图表10：天坛生物静丙批签发情况（万支，批次） 图表11：天坛生物狂免批签发情况（万支，批次） 图表12：天坛生物破免批签发情况（万支，批次） 图表13：天坛生物乙免批签发情况（万支，批次） 图表14：天坛生物人凝血酶原复合物批签发情况（批次） 图表15：天坛生物人凝血因子Ⅷ批签发情况（万支，批次） 风险提示 整合不及预期的风险。我们的盈利预测中核心假设：（1）重组完成后公司采浆量保持15%及以上的增速；（2）成都蓉生的吨浆收入和利润保持现有水平并小幅提升，三大血制的吨浆收入和利润逐步向成都蓉生靠拢。存在整合不及预期，公司整体吨浆收入和利润提升不达预期的风险。 血制品产品价格波动的风险。上半年血制品批签发逐渐恢复，供给端在不断改善，因此有可能导致血制品价格回落，但也不排除受到个别事件影响导致采浆量和供给量波动，进而影响产品价格。 血制品业务毛利率下降的风险。整合完成后血制品业务是公司的主要收入来源，整合进入的三大血制吨浆利润较低，若统筹管理不及预期存在拉低公司整体毛利率的可能。另外，随着浆站年限变长、人工费用上升等原因，采浆成本进一步提升；而血制品价格提升无法对冲成本时，血制品业务毛利率存在下降的风险。 图表16：天坛生物财务模型预测