上市券商23Q1季报前瞻：投资显著改善或带来业绩高增，重点关注低基数、强预期标的

投资业务显著改善或带来业绩高增 23Q1证券业景气度迎来复苏，市场交投活跃度触达相对底部，经纪两融以及产品销售环比均有明显改善，资管规模下降趋缓，市场非货公募规模同环比均正增。IPO节奏放缓致股权承销额暂时性下滑，债券承销重回增势。主要股指均大幅跑赢去年同期，行业盈利有望在投资业绩显著改善下快速修复。 具体数据看：1）财富管理：A股日均股基成交额9919亿元，环比+3.4%，结束连续5个季度下滑，同比-9.2%。两融余额走势企稳，截至03/30，两融余额较上年末+4.5%。权益基金新发有所回暖，23Q1新成立公募基金发行份额同比+1.1%，其中权益基金发行份额环比+29.8%，高基数下同比-39.6%。 2）资管：截至 23M2 ，券商资管规模5.98万亿元，较上月末-1.5%，较上年末-4.8%。截至23Q1非货公募规模同比+4.0%，环比+1.9%。3）投行：23Q1股权承销额3555亿元，环比-13.8%，同比-15.3%，其中IPO承销额环比-35.7%，同比-63.8%。再融资相对活跃，承销额环比-6.7%，同比+21%。债券承销重回增势，23Q1债券承销额环比+13.4%，同比+8.1%。4）投资：上证综指/深证成指/沪深300指数季度涨幅分别为+5.9%/+6.4%/+4.6%，各高于上年同期16.6/24.9/19.2个百分点。券商科创板跟投23Q1浮盈44.3亿元（22Q1券商整体浮亏近100亿元）。债市投资方面，中债-总财富(总值)指数23Q1上涨0.7%，好于上年同期的0.6%。 我们预测证券业23Q1合计实现营收1169亿元，yoy+53%，实现净利润444亿元，yoy+75%，加权平均roe6.2%（年化），较去年同期提高2.4pct。 建议围绕23Q1证券行业各业务线景气表现情况，重点关注同时具备低基数和强预期两条主线特征的高弹性标的：兴业证券、广发证券和东方证券。 1、低基数主线：重点关注22Q1投资收入大幅下降或亏损导致公司业绩受损严重，23Q1投资业务显著改善下带来业绩超预期的上市券商。 2、强预期主线：23Q1权益公募销售边际改善、非货公募规模增速触底回升迹象有望强化券商公募基金产业链（公募基金管理+金融产品代销）复苏预期，重点关注公募子业绩贡献占比高的上市券商。 兴业证券：22Q1投资亏损12.3亿元，22Q1归母净利下降87%，公募子兴全基金22H1对公司利润贡献度达46%。我们预计23Q1归母净利同比+663%。 东方证券：22Q1投资亏损6.4亿元，22Q1归母净利下降81%，公募子东证资管+参股汇添富基金22年对公司利润贡献度达52%。我们预计23Q1归母净利同比+371%。 广发证券：22Q1投资亏损11.4亿元，22Q1归母净利下降49%，公募子广发基金+参股易方达基金22年对公司利润贡献度达26%。我们预计23Q1归母净利同比+92%。 风险提示：经济复苏不及预期，权益市场大幅波动，公募规模提升不及预期 1.23Q1行业景气度回顾与业绩前瞻 1.1.23Q1景气度回顾 23Q1市场交投活跃度触达相对底部，经纪两融以及产品销售环比均有改善，同比受累高基数，资管规模下降趋缓，市场非货公募规模同环比均正增。IPO节奏放缓致股权承销额暂时性下滑，债券承销重回增势。主要股指均大幅跑赢去年同期，投资业绩或显著改善。 1.1.1.财富管理：市场交投活跃度触底回升，经纪两融以及产品销售环比均有改善，同比受累高基数。 23Q1日均成交额9919亿元，环比+3.4%，结束21Q4以来五连降，高基数下同比-9.2%。 两融余额走势企稳，截至03/30，两融余额较上年末+4.5%，23Q1日均两融余额同比-9.6%。产品销售端，权益基金新发有所回暖，23Q1新成立公募基金发行份额同比+1.1%，其中权益基金发行份额环比+29.8%，高基数下同比-39.6%。23Q1券商集合发行份额环比+59.3%，同比-31.4%。 1.1.2.资管业务：资管规模下降趋缓，非货公募规模同环比均正增。 截至 23M2 ，券商资管规模5.98万亿元，较上月末-1.5%，较上年末-4.8%。22年11月以来受债市剧烈波动影响，占比80%以上的固收类产品规模连续下降，我们推测主要受净值回撤叠加赎回的影响，今年以来债市回暖下下降趋势边际改善。公募基金方面，非货公募规模同比增速结束连续下滑，截至23Q1末，非货公募规模同比+4.0%，环比+1.9%。 1.1.3.投行业务：IPO承销额下滑，债券承销重回增势。 23Q1股权承销额3555亿元，环比-13.8%，同比-15.3%，其中IPO承销额环比-35.7%，同比-63.8%。IPO承销额下滑一方面因上年同期个别项目融资额较大导致基数较大，另一方面或与去年底创业板和科创板IPO申报规则的修订对申报企业的相关指标提出新的要求有关。再融资相对活跃，承销额环比-6.7%，同比+21%。债券承销重回增势，23Q1债券承销额环比+13.4%，同比+8.1%。 1.1.4.投资业务：主要股指均大幅跑赢去年同期，投资业绩或显著改善。 今年以来股市风险偏好提升，2月新增投资者数量达到168万，创22年4月以来新高。 22Q1二级市场回调幅度较大，23Q1主要股指均大幅跑赢上年同期，上证综指/深证成指/沪深300指数季度涨幅分别为+5.9%/+6.4%/+4.6%，分别高于上年同期16.6/24.9/19.2个百分点。从券商对科创板的跟投收益表现来看，对比强烈，22Q1券商整体浮亏近100亿元，23Q1浮盈44.3亿元。债市投资方面，中债-总财富(总值)指数23Q1上涨0.7%，好于上年同期的0.6%。 1.2.23Q1业绩前瞻 根据以上对23Q1各业务线景气度分析，基于核心假设：1）ADT同比-9.2%，经纪佣金率较上年-1%（23Q1股基成交额同比增速和参考近三年佣金率下降趋势）。2）IPO+增发（非财务顾问类）同比-10%，债券承销额同比+7%（23Q1股权承销额、债券承销额同比增速）。3）23Q1末资管规模较上年末-2%（考虑截至 23M2 数据和 23M3 行情情况）。净资产较上年增加2%，利润率38%。（参考行业近2年净资产增幅和利润率水平） 我们预测证券业23Q1合计实现营收1169亿元，yoy+53%，实现净利润444亿元，yoy+75%，加权平均roe6.2%（年化），较去年同期提高2.4pct。 各业务增速情况：经纪业务收入同比-7%、资管业务收入同比+3%、投行业务收入同比-11%、利息净收入同比-3%、投资业务同比+3244%。 图1：股基成交额触底回升（单位：亿元） 图2：两融余额走势企稳（单位：亿元） 图3：权益公募新发回暖（单位：亿元） 图4：非货公募规模同环比增长（单位：亿元） 图5：股权承销额有所下滑（单位：亿元） 图6：债券承销额重拾增势（单位：亿元） 图7：23Q1股债指数收益显著跑赢22Q1 图8：23Q1科创板跟投表现好于22Q1（单位：亿元） 图9：23Q1证券业盈利预测 2.投资建议 建议围绕23Q1证券行业各业务线景气表现情况，重点关注同时具备低基数和强预期两条主线特征的高弹性标的：兴业证券、广发证券和东方证券。 1、低基数主线：重点关注22Q1投资收入大幅下降甚至亏损导致公司业绩受损严重，23Q1投资业务显著改善下带来业绩超预期的个股标的。 2、强预期主线：23Q1权益公募销售边际改善、非货公募规模增速触底回升迹象有助于强化券商公募基金产业链（公募基金管理+金融产品代销）复苏预期，重点关注公募子业绩贡献占比高的上市券商。 目前同时具备以上两条主线的上市券商包括兴业证券、东方证券、广发证券， 兴业证券：22Q1投资亏损12.3亿元，22Q1归母净利下降87%，公募子兴全基金22H1对公司利润贡献度达46%。我们预计23Q1归母净利同比+663%。 东方证券：22Q1投资亏损6.4亿元，22Q1归母净利下降81%，公募子东证资管+参股汇添富基金22年对公司利润贡献度达52%。我们预计23Q1归母净利同比+371%。 广发证券：22Q1投资亏损11.4亿元，22Q1归母净利下降49%，公募子广发基金+参股易方达基金22年对公司利润贡献度达26%。我们预计23Q1归母净利同比+92%。 三家上市券商均在22Q1遭受投资亏损，且公募子利润贡献大业绩弹性强。我们认为在23Q1投资业绩弹性带动下，三家公司23Q1业绩增速或将显著高于行业。同时，随着非货公募规模增速的触底回升带动公募基金业绩高增的预期增强，公募子利润贡献度高的券商股或将获得更多资金青睐。 图10：重点上市券商23Q1业绩增速预测 3.风险提示 1、经济复苏不及预期。经济复苏不及预期影响上市企业利润端改善预期，进而拖累股价表现 2、权益市场大幅波动。对上市券商的自营、科创板跟投等投资业务会带来直接影响。 3、公募基金规模提升不及预期。对公募子利润贡献较大的上市券商业绩形成拖累。