量价齐升带动营收业绩高增，股权激励彰显长期发展信心

投资要点 事件：公司发布]2022年年报及2023年一季报，2022年实现营业收入17.6亿元，同比增长61.9%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长192.1%，实现扣非归母净利润3.8亿元，同比增长229.3%。单季度来看，2022Q4实现营业收入5.2亿元，同比增加48.7%，实现归母净利润1.3亿元，同比增加534.6%。2023Q1实现营业利润5.9亿元，同比增长42.3%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长176.1%。 化妆品原料业务爆发，贡献主要营收。分产品看，公司化妆品活性成分及其原料业务2022年实现营业收入14.4亿元，同比+97.1%，合成香料业务收入2.9亿元，同比-10.5%。报告期内化妆品原料市场下游需求持续恢复，同时公司IPO募投项目投产并逐步放量，化妆品原料业务实现爆发式增长；合成香料业务受到2020-2021年高基数影响，以及洗涤、消毒杀菌类产品市场需求逐步减弱叠加市场竞争加剧，该业务收入有所下滑。分地区看，境内营收2亿元，同比+1.4%，境外营收15.7亿元，同比+75%。公司客户主要为国际头部品牌商，销售地区仍以境外为主，占比提高至88.8%。 产品提价+产能释放，盈利能力显著提升。2022年公司毛利率为36.7%（+9.9pp），其中化妆品原料毛利率40.1%（+11.6pp），合成香料毛利率23.2%（-4.1%），综合毛利率有较大幅提升，主要因为2021Q4以来基于原材料和海运费价格大幅上涨采取的产品价格调整措施逐步落地，以及公司整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放。 公司销售/管理/研发费用率分别为1%/6%/4.6%，分别同比变动-0.2pp/-1.5pp/+0.4pp，整体费用率保持稳定，其中销售和管理费用率受规模效应扩大而有所下滑，同时公司进一步加大研发投入，丰富产品矩阵。公司净利率为22%，同比+9.8pp，盈利能力显著改善。 发布股权激励草案，彰显长期发展信心。公司拟向激励对象授予限制性股票190万股，占总股本的1.12%，首次授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等共89人，首次授予共152万股，预留38万股。业绩考核要求为2023-2025年营业收入较2022年复合增长率不低于30%/28%/25%。1、原料成本压力减轻，产品提价已逐步落地；2、募投项目投产，产品矩阵进一步完善，涵盖UVA、UVB所有波段；3、客户资源丰富，包括帝斯曼、宝洁、欧莱雅、强生、德之馨、高露洁等全球知名公司，国际市场竞争力持续增强。公司长期发展动力充足，股权激励也彰显公司发展信心。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.93、3.85、4.77元，未来三年归母净利润将保持27.7%的复合增长率。考虑到公司作为全球最主要的化学防晒剂制造商，新产能投产、产品矩阵扩充、客户资源稳定，长期发展动力充足，给予公司2023年30倍估值，对应目标价87.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、国际市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新产能释放不及预期的风险。 指标/年度 1下游需求回暖+生产项目投产，营收业绩高增 1.1全球领先的化妆品原料生产商 公司是全球最主要的化妆防晒剂制造商。南京科思化学股份有限公司成立于2000年4月20日，主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。公司是全球最主要的化学防晒剂制造商，也是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商之一。公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，并持续推出新产品，涵盖了UVA、UVB的所有波段，可为不同需求的下游客户提供其所需的产品。公司防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。 公司前身可追溯至南京科思工贸有限公司，在2016年变更为股份有限公司，并在新三板成功挂牌，并于2020年于创业板成功上市，主要经历了三个发展阶段： 图1：公司发展历史 “以销定产+安全库存”经营模式。针对具有一定规模的大中型终端客户，公司主要运用自身的销售体系直接销售；对于地域相对集中但是单一客户需求量较小的客户群，公司主要通过经销商进行集中销售和服务，以提高效率、降低成本。同时，公司会考虑一定的安全库存，以应对临时订单、设备检修等情况。 1.2营收业绩大幅增长，盈利能力显著提升 营收及归母净利润双高增。随着化妆品活性成分及其原料业务下游市场的持续恢复和公司市场地位的稳步提升，以及首次公开发行募投项目产品逐步放量，2022年营业收入同比增长61.9%，归母净利润同比增长192.1%。 图2：2018-2022公司营业收入及增速 图3：2018-2022公司归母净利润及增速 化妆品原料业务占比提升，合成香料下滑。公司主要产品有化妆品活性成分及其原料、合成香料。化妆品活性成分及其原料主要指化学防晒剂等化妆品活性成分，主要产品有阿伏苯宗（AVB）、奥克立林（OCT）、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）、原膜散酯（HMS）、水杨酸异辛酯（OS）等；合成香料是通过化学合成方法生产的香料，主要在配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中。由于化妆品活性成分及其原料的下游需求恢复增长，2022年其营收有大幅的提升，占比提升14.6pp至81.7%；同时，合成香料受到洗涤、消毒杀菌类产品需求减弱的影响，其营收有所下降，占比下降13.2pp至16.4%。 图4：2018-2022年公司各业务营收（亿元） 图5：2018-2022年公司各业务营收占比 价格调整+产能释放，盈利能力显著提升。2022年公司综合毛利率提升9.9pp至36.7%，其中化妆品活性成分及其原料毛利率提升11.6pp至40.1%，合成香料毛利率下降4.1pp至23.2%。化妆品毛利率显著提升主要因为公司2021年四季度以来基于原材料和海运费价格大幅上涨采取的产品价格调整措施逐步落地，以及公司整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放等因素；而合成香料业务受到洗涤、消毒杀菌类产品需求减弱以及市场竞争加剧的影响，毛利率水平有所下滑。 图6：2018-2022年公司毛利率&净利率 图7：2018-2022年公司各业务毛利率水平 持续加大研发投入，研发费用率稳步提升。2022年，公司整体期间费用率为10.1%，同比下降3.7pp。公司持续扩大和加强研发队伍，其研发费用率呈逐年上涨趋势，2022年研发费用率4.6%，同比增加0.4pp；财务费用率为-1.5%，主要因为2022年汇兑收益增加； 销售费用率和管理费用率随规模优势逐步体现而均有所降低。 图8：2018-2022年公司期间费用率 图9：2018-2022年公司现金流情况（亿元） 1.3股权集中，发布股权激励草案 公司股权集中，提升经营决策效率。公司董事长周旭明以及创始人周久京为公司实控人，二人系父子关系。周旭明通过南京科思投资发展有限公司间接持股52.18%，并直接持股4.87%；周久京直接持股4.43%。 图10：公司股权结构 发布股权激励草案，激发员工活力。公司拟向激励对象授予限制性股票共190万股、占总股本的1.12%，首次授予面向核心高管、核心技术人员及其他管理人员和业务骨干等89人，首次授予共152万股。公司层面归属系数设置100%、90%、80%三档，业绩考核目标为2023-2025年营收较2022年复合增速不低于30%/28%/25%，充分彰显了公司的长期发展信心。 表1：股票激励计划业绩考核要求 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司持续完善产品矩阵，推出P-S、P-M、EHT、PA等新型防晒剂产品，实现持续的新产品迭代，提高化妆品原料终端产品单价，2023-2025年均价分别为9.5、10、10.5万元/吨； 假设2：公司募投项目按期投产，化妆品原料产能持续提高，下游需求保持稳定增长，2023-2025年化妆品原料销量分别为2.2、2.8、3.4万吨； 假设3：合成香料业务受下游杀菌消毒产品需求变动影响逐步减弱，盈利能力逐步回升，2023-2025年毛利率为23%、25%、30%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们选取了华熙生物、青松股份、嘉亨家化三家公司作为可比公司，其中华熙生物是国内玻尿酸原料龙头，布局化妆品全产业链，青松股份和嘉亨家化均从事化妆品原料和配方的研发及加工，三家公司2023-2025年平均PE分别为26、19、16倍。考虑到公司作为全球最主要的化学防晒剂制造商，不断扩充产品矩阵，同时丰富的产品管线持续投产放量，国际市场竞争力持续加强，给予2023年30倍PE，对应目标价87.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 汇率波动风险、国际市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新产能释放不及预期的风险。