2023年年度报告及2024年一季报点评：农药量价齐降23年业绩承压，发布股权激励计划彰显长期发展信心

2024年4月25日 公司研究 农药量价齐降23年业绩承压，发布股权激励计划彰显长期发展信心 江山股份（600389SH）2023年年度报告及2024年一季报点评 增持（维持） 当前价：1499元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S093051705000501057378026 zhaondebscncom 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 02152523675 zhoujianuoebscncom 联系人：胡星月 01056513142 huxingyueebscncom 市场数据 总股本亿股443 总市值亿元：6648 一年最低最高元：11132800近3月换手率：10861 股价相对走势 16 1 18 35 51 04230723102301240424 江山股份沪深300 收益表现 1M 3M 1Y 相对 1472 278 2478 绝对 1460 468 3635 资料来源：Wind 相关研报草甘膦等农药价格下跌业绩下滑，推动基地建设拓宽产业布局江山股份 （600389SH）2023年半年度业绩预告点评 （20230720） 要点 事件1：公司发布2023年年报。报告期内，公司实现营业收入5086亿元，同比下降3908，实现归母净利润283亿元，同比减少8466。23年Q4公司实现营收1483亿元，同比增加1873，环比增加5949；实现归母净利润026亿元同比下降8303，环比下降5795。 事件2：公司发布2024年一季报。报告期内，公司实现营业收入1585亿元，同比增加1718，环比增加687；实现归母净利润082亿元，同比下降3349，环比增加21137。 23年公司农药产品量价齐降导致业绩承压，24年Q1业绩环比改善。23年，公司农药、化工产品销售价格下降、销售量减少导致营收同比下降。23年公司除草剂、杀虫剂、氯碱、阻燃剂（磷系）分别实现营收2371、542、460、416亿元，同比分别变动549、126、164、473。销量方面，23年四者分别实现销量718、200、5203、466万吨，同比分别变动235、04、117、565 价格方面，23年四者的销售价格分别为330、271、009、089万元吨，同比分别下降411、130、251、59。24年Q1，公司主要产品销量同比增加，但价格仍同比下降。毛利率方面，23年公司销售毛利率为1343，同比下降186pct，24年Q1为1445，同比下降40pct。 阻燃剂二期项目如期建成，稳步提升现有产品的产能利用率。截至23年底，公司现有草甘膦、敌敌畏、酰胺类系列产品、阻燃剂TCPP、阻燃剂BDP、二嗪磷 （精）异丙甲草胺产能7、15、46、3、1、05、02万吨年。公司阻燃剂二期项目（包括5万吨年TCPP产能装置、05万吨年BDP产能装置和配套25万吨年三氯氧磷产能装置）已于23年建成，目前处于试生产阶段。23年公司通过扩大产品销售来提升装置产能利用率，降低生产成本，生产装置整体产能利用率较22年有所上升，此外，公司TCPP等产品新增海外客户近40家，实现满产满销。 公司发布20242028年股权激励计划，彰显公司长期发展信心。为进一步建立、健全公司中长期激励约束机制，充分调动公司核心团队及骨干员工的凝聚力、积极性和主动性，共同关注公司的长远发展，推动公司业绩稳步提升，根据相关规定，结合公司二基地、三基地等多项重大战略项目推进实施以及当前农化行业竞争激烈、市场低迷等实际情况，公司制定了20242028年激励计划方案 提取激励专项奖励需满足2428年公司当年加权平均净资产收益率10，另有 2628年的净利润需大于以2023年为基数按逐年增长率15计算的对应年度扣非后归母净利润的累计值的条件，此外，2428年公司的重点项目还需按计划推进并达到计划进度要求（见表1），该激励计划实施期内累计提取的激励专项奖励总额不超过3亿元。 盈利预测、估值与评级：由于草甘膦等农药原药价格的下跌，23年公司业绩承压，由于当前农药原药价格仍处于低位水平，我们下调2425年公司盈利预测，并新增 26年的盈利预测，预计公司2426年的归母净利润分别为352（下调592）515 （下调480）624亿元。伴随着全球农药库存的逐步去化，农药原药需求有望 逐步好转，公司盈利能力将逐步恢复。同时，公司积极布局阻燃剂等新的利润增长点，有望持续发力，维持公司“增持”评级。 风险提示：产能落地进展不及预期、原材料价格波动、下游需求不及预期风险。 表1：公司20242028年股权激励计划中对于重点项目及各年度推进要求 考核年度 项目进度 枝江项目 贵州项目 2024年一期项目2024年12月设备安装结束一期项目厂房封顶 2025年投产试运行，全年原药产量200吨（产能利用率年底投产试运行； 40） 2026年一期项目产能利用率70一期项目产能利用率60；启动二期项目建设 2027年一期项目产能利用率80二期项目建设一期项目产能利用率80； 二期项目投产试运行 2028年二期项目建成投产，产品满足海外上市条件二期项目产能利用率80； 三期项目建成投产 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理表2：公司盈利预测与估值简表指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8349 5086 6326 7138 7573 营业收入增长率 2876 3908 2439 1283 610 归母净利润（百万元） 1844 283 352 515 624 归母净利润增长率 12591 8466 2456 4613 2115 EPS（元） 604 064 079 116 141 ROE（归属母公司（摊薄） 5573 788 894 1155 1228 PE 2 23 19 13 11 PB 14 19 17 15 13 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为20240424，2022年公司总股本为305亿股，2023年及以后公司总股本为443亿股。 中庚基金 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 8349 5086 6326 7138 7573 营业成本 5675 4403 5388 5990 6247 折旧和摊销 239 238 434 451 468 税金及附加 24 17 22 23 25 销售费用 70 71 85 85 99 管理费用 214 213 253 256 297 研发费用 264 149 193 217 228 财务费用 120 46 2 4 4 投资收益 8 39 39 39 39 营业利润 2212 350 430 617 746 利润总额 2207 341 416 608 736 所得税 344 57 62 91 110 净利润 1864 284 354 516 625 少数股东损益 19 1 1 1 1 归属母公司净利润 1844 283 352 515 624 EPS元 604 064 079 116 141 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1774 770 474 911 1035 净利润 1844 283 352 515 624 折旧摊销 239 238 434 451 468 净营运资金增加 601 1104 574 224 133 其他 911 1353 886 278 191 投资活动产生现金流 146 543 163 161 161 净资本支出 53 455 200 200 200 长期投资变化 316 345 0 0 0 其他资产变化 410 432 37 39 39 融资活动现金流 764 245 672 16 4 股本变化 8 138 0 0 0 债务净变化 0 298 670 20 0 无息负债变化 77 522 245 181 79 净现金流 827 472 361 767 869 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 6513 6675 6604 7322 8026 货币资金 2073 2526 2164 2931 3800 交易性金融资产 2 0 0 0 0 应收账款 919 286 598 670 717 应收票据 53 34 41 46 49 其他应收款（合计） 4 10 6 6 7 存货 1011 817 1019 1137 1187 其他流动资产 79 107 107 107 107 流动资产合计 4195 3844 3993 4961 5934 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 316 345 345 345 345 固定资产 1500 1645 1413 1150 869 在建工程 95 311 308 306 305 无形资产 181 265 259 254 249 商誉 99 107 107 107 107 其他非流动资产 16 48 48 48 48 非流动资产合计 2318 2832 2611 2360 2092 总负债 3201 2976 2551 2752 2831 短期借款 1 28 0 0 0 应付账款 592 540 707 786 820 应付票据 693 432 594 660 688 预收账款 1 1 0 0 0 其他流动负债 35 29 29 29 29 流动负债合计 2370 2550 2097 2278 2357 长期借款 602 202 232 252 252 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 80 78 78 78 78 非流动负债合计 830 427 455 475 475 股东权益 3312 3699 4053 4569 5195 股本 305 443 443 443 443 公积金 853 928 928 928 928 未分配利润 2336 2412 2765 3280 3904 归属母公司权益 3310 3591 3943 4458 5082 少数股东权益 3 108 110 111 113 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 083 139 135 119 131 管理费用率 256 419 400 359 393 财务费用率 144 090 003 005 006 研发费用率 316 293 304 304 301 所得税率 16 17 15 15 15 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 020 000 000 000 000 每股经营现金流 581 174 107 206 233 每股净资产 1084 810 889 1005 1146 每股销售收入 2734 1147 1426 1609 1708 主要指标盈利能力（） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 320 134 148 161 175 EBITDA率 286 107 130 146 155 EBIT率 257 59 62 83 94 税前净利润率 264 67 66 85 97 归母净利润率 221 56 56 72 82 ROA 286 43 54 71 78 ROE（摊薄） 557 79 89 116 123 经营性ROIC 503 83 100 152 190 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 49 45 39 38 35 流动比率 177 151 190 218 252 速动比率 134 119 142 168 201 归母权益有息债务 547 398 1696 1766 2013 有形资产有息债务 1017 689 2645 2722 3003 估值指标 2022 2023 2024E 2025E