2023年年度报告及2024年一季报点评：农药量价齐降23年业绩承压，发布股权激励计划彰显长期发展信心

2024年4月25日 公司研究 农药量价齐降23年业绩承压，发布股权激励计划彰显长期发展信心 ——江山股份（600389.SH）2023年年度报告及2024年一季报点评 增持（维持） 当前价：14.99元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：胡星月 010-56513142 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)4.43 总市值(亿元)：66.48 一年最低/最高(元)：11.13/28.00近3月换手率：108.61% 股价相对走势 16% -1% -18% -35% -51% 04/2307/2310/2301/2404/24 江山股份沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 14.72 -2.78 -24.78 绝对 14.60 4.68 -36.35 资料来源：Wind 相关研报草甘膦等农药价格下跌业绩下滑，推动基地建设拓宽产业布局——江山股份 （600389.SH）2023年半年度业绩预告点评 （2023-07-20） 要点 事件1：公司发布2023年年报。报告期内，公司实现营业收入50.86亿元，同比下降39.08%，实现归母净利润2.83亿元，同比减少84.66%。23年Q4公司实现营收14.83亿元，同比增加18.73%，环比增加59.49%；实现归母净利润0.26亿元同比下降83.03%，环比下降57.95%。 事件2：公司发布2024年一季报。报告期内，公司实现营业收入15.85亿元，同比增加17.18%，环比增加6.87%；实现归母净利润0.82亿元，同比下降33.49%，环比增加211.37%。 23年公司农药产品量价齐降导致业绩承压，24年Q1业绩环比改善。23年，公司农药、化工产品销售价格下降、销售量减少导致营收同比下降。23年公司除草剂、杀虫剂、氯碱、阻燃剂（磷系）分别实现营收23.71、5.42、4.60、4.16亿元，同比分别变动-54.9%、-12.6%、-16.4%、+47.3%。销量方面，23年四者分别实现销量7.18、2.00、52.03、4.66万吨，同比分别变动-23.5%、+0.4%、+11.7%、+56.5% 价格方面，23年四者的销售价格分别为3.30、2.71、0.09、0.89万元/吨，同比分别下降41.1%、13.0%、25.1%、5.9%。24年Q1，公司主要产品销量同比增加，但价格仍同比下降。毛利率方面，23年公司销售毛利率为13.43%，同比下降18.6pct，24年Q1为14.45%，同比下降4.0pct。 阻燃剂二期项目如期建成，稳步提升现有产品的产能利用率。截至23年底，公司现有草甘膦、敌敌畏、酰胺类系列产品、阻燃剂TCPP、阻燃剂BDP、二嗪磷 （精）异丙甲草胺产能7、1.5、4.6、3、1、0.5、0.2万吨/年。公司阻燃剂二期项目（包括5万吨/年TCPP产能装置、0.5万吨/年BDP产能装置和配套2.5万吨/年三氯氧磷产能装置）已于23年建成，目前处于试生产阶段。23年公司通过扩大产品销售来提升装置产能利用率，降低生产成本，生产装置整体产能利用率较22年有所上升，此外，公司TCPP等产品新增海外客户近40家，实现满产满销。 公司发布2024-2028年股权激励计划，彰显公司长期发展信心。为进一步建立、健全公司中长期激励约束机制，充分调动公司核心团队及骨干员工的凝聚力、积极性和主动性，共同关注公司的长远发展，推动公司业绩稳步提升，根据相关规定，结合公司二基地、三基地等多项重大战略项目推进实施以及当前农化行业竞争激烈、市场低迷等实际情况，公司制定了2024-2028年激励计划方案 提取激励专项奖励需满足24-28年公司当年加权平均净资产收益率>10%，另有 26-28年的净利润需大于以2023年为基数按逐年增长率15%计算的对应年度扣非后归母净利润的累计值的条件，此外，24-28年公司的重点项目还需按计划推进并达到计划进度要求（见表1），该激励计划实施期内累计提取的激励专项奖励总额不超过3亿元。 盈利预测、估值与评级：由于草甘膦等农药原药价格的下跌，23年公司业绩承压，由于当前农药原药价格仍处于低位水平，我们下调24-25年公司盈利预测，并新增 26年的盈利预测，预计公司24-26年的归母净利润分别为3.52（下调59.2%）/5.15 （下调48.0%）/6.24亿元。伴随着全球农药库存的逐步去化，农药原药需求有望 逐步好转，公司盈利能力将逐步恢复。同时，公司积极布局阻燃剂等新的利润增长点，有望持续发力，维持公司“增持”评级。 风险提示：产能落地进展不及预期、原材料价格波动、下游需求不及预期风险。 表1：公司2024-2028年股权激励计划中对于重点项目及各年度推进要求 考核年度 /项目进度 枝江项目 贵州项目 2024年一期项目2024年12月设备安装结束一期项目厂房封顶 2025年投产试运行，全年原药产量200吨（产能利用率年底投产试运行； 40%） 2026年一期项目产能利用率70%一期项目产能利用率60%；启动二期项目建设 2027年一期项目产能利用率80%二期项目建设一期项目产能利用率80%； 二期项目投产试运行 2028年二期项目建成投产，产品满足海外上市条件二期项目产能利用率80%； 三期项目建成投产 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理表2：公司盈利预测与估值简表指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,349 5,086 6,326 7,138 7,573 营业收入增长率 28.76% -39.08% 24.39% 12.83% 6.10% 归母净利润（百万元） 1,844 283 352 515 624 归母净利润增长率 125.91% -84.66% 24.56% 46.13% 21.15% EPS（元） 6.04 0.64 0.79 1.16 1.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 55.73% 7.88% 8.94% 11.55% 12.28% P/E 2 23 19 13 11 P/B 1.4 1.9 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-24，2022年公司总股本为3.05亿股，2023年及以后公司总股本为4.43亿股。 中庚基金 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,349 5,086 6,326 7,138 7,573 营业成本 5,675 4,403 5,388 5,990 6,247 折旧和摊销 239 238 434 451 468 税金及附加 24 17 22 23 25 销售费用 70 71 85 85 99 管理费用 214 213 253 256 297 研发费用 264 149 193 217 228 财务费用 -120 -46 2 4 4 投资收益 8 39 39 39 39 营业利润 2,212 350 430 617 746 利润总额 2,207 341 416 608 736 所得税 344 57 62 91 110 净利润 1,864 284 354 516 625 少数股东损益 19 1 1 1 1 归属母公司净利润 1,844 283 352 515 624 EPS(元) 6.04 0.64 0.79 1.16 1.41 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,774 770 474 911 1,035 净利润 1,844 283 352 515 624 折旧摊销 239 238 434 451 468 净营运资金增加 601 -1,104 574 224 133 其他 -911 1,353 -886 -278 -191 投资活动产生现金流 -146 -543 -163 -161 -161 净资本支出 -53 -455 -200 -200 -200 长期投资变化 316 345 0 0 0 其他资产变化 -410 -432 37 39 39 融资活动现金流 -764 245 -672 16 -4 股本变化 8 138 0 0 0 债务净变化 0 298 -670 20 0 无息负债变化 -77 -522 245 181 79 净现金流 827 472 -361 767 869 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 6,513 6,675 6,604 7,322 8,026 货币资金 2,073 2,526 2,164 2,931 3,800 交易性金融资产 2 0 0 0 0 应收账款 919 286 598 670 717 应收票据 53 34 41 46 49 其他应收款（合计） 4 10 6 6 7 存货 1,011 817 1,019 1,137 1,187 其他流动资产 79 107 107 107 107 流动资产合计 4,195 3,844 3,993 4,961 5,934 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 316 345 345 345 345 固定资产 1,500 1,645 1,413 1,150 869 在建工程 95 311 308 306 305 无形资产 181 265 259 254 249 商誉 99 107 107 107 107 其他非流动资产 16 48 48 48 48 非流动资产合计 2,318 2,832 2,611 2,360 2,092 总负债 3,201 2,976 2,551 2,752 2,831 短期借款 1 28 0 0 0 应付账款 592 540 707 786 820 应付票据 693 432 594 660 688 预收账款 1 1 0 0 0 其他流动负债 35 29 29 29 29 流动负债合计 2,370 2,550 2,097 2,278 2,357 长期借款 602 202 232 252 252 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 80 78 78 78 78 非流动负债合计 830 427 455 475 475 股东权益 3,312 3,699 4,053 4,569 5,195 股本 305 443 443 443 443 公积金 853 928 928 928 928 未分配利润 2,336 2,412 2,765 3,280 3,904 归属母公司权益 3,310 3,591 3,943 4,458 5,082 少数股东权益 3 108 110 111 113 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 0.83% 1.39% 1.35% 1.19% 1.31% 管理费用率 2.56% 4.19% 4.00% 3.59% 3.93% 财务费用率 -1.44% -0.90% 0.03% 0.05% 0.06% 研发费用率 3.16% 2.93% 3.04% 3.04% 3.01% 所得税率 16% 17% 15% 15% 15% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.20 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 5.81 1.74 1.07 2.06 2.33 每股净资产 10.84 8.10 8.89 10.05 11.46 每股销售收入 27.34 11.47 14.26 16.09 17.08 主要指标盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E