债券周报：经济的韧性，反而推高美国债务违约风险？

债券周报 2023年5月17日 经济的韧性，反而推高美国债务违约风险？ 5月10日公布的最新通胀数据显示，美国通胀没有明显缓解的趋势。虽然在能源价格下跌，租金通胀缓解的推动下，通胀有继续下 降。另一方面，服务业工资的持续上涨，居民住宅市场的触底反弹，则可能给下半年的通胀上涨带来更大的压力。市场曾预期3月的银行危机会导致信用收缩的快速恶化，更快的确认经济衰退。然而上周公布的一季度银行贷款调查反映，银行信贷并没有因为3月的个别银行倒闭而明显恶化。一句话总结，美国经济韧性依然明显，通胀压力依然严峻。 上周美国财政部长耶伦在日本接受采访时再次强调解决债务上限问题的迫切性，她警告债务问题最早可能在6月1日发生，同时暗示银行机构应该给他们认识的共和党议员施压，尽快就债务上限问题达成共识，避免因为“美国债务违约”而造成的严重市场冲击。 美国债务上限问题实际上是一次政治博弈。麦肯锡为首的共和党议员，会借此提出缩减财政支出等议案，拜登和民主党政府则不会轻易接受对方提议，同时还要管控债务违约的风险，因为这直接影响到经济衰退和明年大选。 市场一般认为债务上限问题会最终解决，两党政客也会担心背上“制造经济衰退”的责任，影响选民支持。但笔者认为，由于现在经济显示的韧性，可能会让两党低估了债务上限问题造成经济冲击的严重程度，从而导致双方的态度都更为强硬且愿意冒险，因此很可能会越过美国政府关门的“X日”。 张楠(SFCCE:BFE323) 首席策略师 +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 一、通胀和贷款数据显示，美国经济韧性依旧。 5月10日公布最新通胀数据，HeadlineCPI月度环比上升0.4%符合预期，但高于上月环比的0.1%，按年上涨4.9%小幅低预期（预期5%）。核心通胀符合预期，月度环比上涨0.4%，按年上涨5.5%，但强度没有缓解。上周有两位美联储官员也表示通胀依然强劲，加息还没确认停止。 本次数据中的房租通胀继续明显缓解，其下降趋势估计还能维持数月。但另一方面，以二手车通胀为代表的核心商品通胀开始反弹，而更大权重的非房租服务业通胀则一直维持较强。上周分析非农就业数据时，笔者也分析到失业率还处于历史低位，工资增长虽然比去年同期有所下降，但由于劳动力市场紧张将推动工资水平继续上升（图1）。 上周另一个备受关注的数据是验证银行放贷标准是否因为3月“银行危机”而明显恶化的信贷员调查（SeniorLoanOfficerSurvey）。从信贷员调查数据（图2）看到，虽然放贷标准有继续收紧，但只是延续过去一年多的收紧趋势，而没有因为3月数家银行倒闭而造成普遍的“信贷紧缩”。信贷过去一年多出现持续收紧的趋势，主要因为利率上升，经济周期步入衰退，企业贷款需求也在减少等一系列持续变化的趋势推动。 总结当前美国经济的情况，就是3月“银行危机”没有造成显著的信贷收缩，短期恐慌已经缓解。而另一方面就业市场依然紧张，通胀虽然有一定下降，但远没达到美联储认为“通胀缓解”的水平。新房和二手房销售最近一个月的超预期表现，显示居民房地产市场可能已经触底，甚至会重新回到上升趋势。换句话说，按照当前已经公布的经济数据看，美国经济韧性依旧，还处于不错的状态。 图1:工资增长放缓势头出现反弹 图2:贷款标准继续一年多以来的收紧趋势，但不是 100 80 60 40 20 0 -20 -40 大中型企业小企业 按年同比按月环比 1.5 0.5 -0.5 -1.5 2.5 6 5 4 3 2 1 0 94.5 8 3.5 7 2018-05-01 2018-08-01 2018-11-01 2019-02-01 2019-05-01 2019-08-01 2019-11-01 2020-02-01 2020-05-01 2020-08-01 2020-11-01 2021-02-01 2021-05-01 2021-08-01 2021-11-01 2022-02-01 2022-05-01 2022-08-01 2022-11-01 2023-02-01 2008-04-01 2008-12-01 2009-08-01 2010-04-01 2010-12-01 2011-08-01 2012-04-01 2012-12-01 2013-08-01 2014-04-01 2014-12-01 2015-08-01 2016-04-01 2016-12-01 2017-08-01 2018-04-01 2018-12-01 2019-08-01 2020-04-01 2020-12-01 2021-08-01 2022-04-01 2022-12-01 因为3月银行危机。 数据来源：东方证券（香港），彭博数据来源：东方证券（香港），彭博 二、经济好，反而会推高美国债务违约风险。 进入5月，债务上限话题明显升温，共和党和民主党的政治博弈大戏正式开场。众议院议长共和党员麦肯锡提交的“解决”债务上限的议案在众议院获得通过，但实际上这个议案他不是真的想提交参议院通过。因为这个议案完全站在共和党的立场设计，议案要求政府未来持续减少财政支出，债务上限延期到明年总统大选前，显然是要在总统选举的关键时刻再“要挟”拜登和民主党人。拜登从政多年，当然清楚麦肯锡的实际意图，因此一开始也没有积极跟麦肯锡谈判，预计本周才会有第一次深入的两党谈判。 上周，耶伦在日本接受采访时则再次警告债务上限最快可能6月1日触发。但6月1日大概率也不是政府没钱的日期，一般分析师认为到 7月才会触及政府没钱的“X日”。耶伦提前“预警”，也是一种政治手段，而且她强调她没有给总统提交政府没钱的“应急预案”，意思是警告共和党议员不要冒险把国家推向债务违约的边缘，不要以为政府有办法解决。另外她说这周回美国会跟多位银行家见面，暗示银行家应该给他们关系密切的共和党议员施压，尽快解决债务上限问题。 市场一般认为债务上限问题最终都会解决，不会因为两党政治博弈导致美国债务违约。但笔者近期研究1971年美国宣布放弃金本位的“尼克松冲击”后，感觉这次债务上限问题可能有触发美国短暂违约的风险。回到1971年，由于当年美元还是按照固定汇率兑换黄金的 “美金”，而60年代以来持续的贸易逆差导致黄金储备持续流失，美国正在面临黄金储备没法兑付外国美元储备的困境。换句话说，如果外国政府都拿自己的美元储备来兑付黄金，美国政府就会“违 约”。尼克松总统同时要面对第二年（1972年）的总统选举，虽然当时黄金兑付问题似乎还可以拖，但如果美元兑付危机拖延到第二年大选时才爆发，他的竞选就会非常被动，这点和今天的拜登类似？ 因此1971年8月15日，尼克松总统决定采取主动出击的方式应对潜在危机，宣布美国放弃“金本位”，美元不再按照固定汇率兑付黄金，震惊世界。他同时公布了包括对外国进口商品加税，以及国内减税刺激经济的一揽子政策。回到今天，由于美国经济韧性尚在，两党可能采取更为强硬的态度，以此“赢得”更多的政治筹码。笔者认为如果拜登以明年选举作为主要目标，则可能选择现在保持强硬，宁愿引起政府短暂关门，也不能接受共和党减少财政支出的方案。今年提前引起经济衰退，到明年选举还有一年时间振兴经济。如果拜登现在提前妥协，则可能意味着提前输掉明年的选举。当然，他不会公开说总统优先考虑的是选举，而不是美国是否违约。 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 美联储6月停止加息？但经济数据似乎“不同意”。——2023年5月10日 软着陆的“副作用”——债务上限，高利率，流动性压力。——2023年4月26日 一半是衰退，一半是滞胀。——2023年4月13日 70年代的滞胀可能不可避免——2023年4月4日 市场再次认为美联储“错了”——2023年3月29日 美联储可能需要一场“危机”来“救市”——2023年3月23日 “硅谷银行事件”引发危机，但美联储预计将继续加息。——2023年3月15日 本月加息50基点？今晚非农就业数据为近期利率走势关键——2023年3月10日 美债10年期利率上升最快的一波已过——2023年3月3日 变“鹰派”的是市场，而不是美联储——关于最近利率上升的分析——2023年2月24日 市场终于相信美联储的“HigherforLonger”——2023年2月15日 美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。——2023年2月8日 美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”。——2023年2月2日 通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启——2023年1月18日 美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日 下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日 楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日 沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日 通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日 中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日 2023年加息到5%水平，10年期利率可能先升后降。——2022年11月23日 动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮动，包括受汇率、市场指