债券周报：债务上限有延期风险，但不会导致美国违约。

债券周报 2023年5月24日 债务上限有延期风险，但不会导致美国违约。 笔者在上周开始讨论债务上限问题时指出，由于现在经济显示的韧性，可能会让两党低估了债务上限问题造成经济冲击的严重程度，从而导致双方的态度都更为强硬且愿意冒险，因此很可能会越过美国政府关门的“X日”。 该话题在过去一周明显升温。上周一度传出谈判乐观的消息，股市和债券收益率因此上升。但几天后，谈判就突然终止，本周两党领袖见面后也暂时未透露进一步进展。 正如笔者上周指出，“美国债务上限问题实际上是一次政治博弈。麦肯锡为首的共和党议员，会借此提出缩减财政支出等意见，拜登和民主党政府由于考虑明年总统大选刺激经济的需求，不会轻易接受对方提议。”两党政客当然会表现出“积极谈判”的样子，既要达到最终政治目的，同时也要避免背上“制造经济衰退”的责任，影响选民支持。如果债务上限问题导致经济衰退，必然会指责对方。 笔者虽然对谈判进展不乐观，但客观分析，这次债务上限问题导致美国债务违约概率也是极低。主要两党比此前预期更早开始谈判，截止时间“X日”也被认为是6月初，而6月的国债支付需求很小，即使出现短暂延期，预计这次也只是导致联邦政府减少非必要支出，类似2013年的政府关门的情况。减少政府支出会影响消费，增加经济衰退风险，但政府会优先把资金用于国债利息相关偿付，大概率不会导致最终国债违约。 张楠(SFCCE:BFE323) 首席策略师 +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 一、债务上限问题简史 “债务上限”的审批，原意是给政府更大的财政自主空间，而不是限制政府的财政空间。债务上限授权最早始于1917年，当年正处于第一次世界大战，国会批准债务上限，是为了提高财政拨款效率，不用一笔笔找国会来审批通过。 80年代的里根政府之前，政府一般严格控制财政赤字和债务规模。然而，当年的“政治素人”里根忽略教科书的财政赤字纪律，采取激进的减税措施（减少政府支出），同时增加国防支出，政府收入减少同时支出增加，导致财政赤字明显上升。里根因此发现了赢得总统连任的有效途径，增加财政赤字刺激经济，赤字当然需要通过发行更多的国债来融资，但经济增长起来已经赢得选举，债务是以后的问题，还可以留给下一任总统。 后来特朗普执政时期的减税，就是参考了里根的成功经验，2019年美国经济超预期反弹就被认为有相当大的减税刺激效果。但是当去年英国新任首相特拉斯想采取类似的方法，减税，同时增加财政刺激来应对英国经济衰退，还没实施就因为严重的英国国债下跌以及英镑贬值冲击，上任不足两月提前下台，她可能忘了英国已经不是霸权国家。 自里根以来，历任美国总统均有强烈的增加债务（财政赤字）的冲动。发动阿富汗和伊拉克战争的小布什，应对08年金融危机的奥巴马，积极减税的特朗普，都寻找了不同的理由大幅增加债务。即使以实现财政盈余为荣的克林顿，其债务规模也有相当的增长。到了2020年为了应对百年一遇的新冠疫情，特朗普和拜登的政府更是采取了破历史记录的数万亿美元巨额财政刺激，美国债务规模以及赤字率自然也破了历史记录。 图1:美国信用违约互换（CDS）创历史新高，超过2008金融危机，2011 美国信用评级下调，2013年政府关门等时刻。 数据来源：东方证券（香港），彭博 二、政治极化，是解决债务上限问题的最大障碍。 债务规模问题由来已久，但债务上限问题的严重分歧，则是最近10 多年才严重到“不可调和”的程度。关键标志是2011年债务上限问题解决后，标普依然下调美国主权债务评级。为何债务上限问题解决后还要下调评级？时任标普主权信用评级负责人DavidBeers解释 道，当年调低美国评级不是认为美国国债真的有违约风险，更重要是反映“政治极化”问题已经严重影响到债务上限问题持续的解决。 美国“政治极化”指的是民主党和共和党的分歧越来越大，已经上升到类似意识形态不可调和的水平。早年两党还可以就事论事，客观理性分析相关政策是否合理，从下图（图2）可以看到，1990年时两党议题还有很多共同看法。而到了2015年，两党基本只支持本党议案，对手提的建议，无论合理与否，均表达强烈反对。 政治极化和形成，和脸书、推特等社交软件的普及有着密切关系。在社交媒体时代，每个人都可以发声。信息能否有效传播，已经不是看是否来自权威机构（例如早年的全国电视台），而是看信息本身是否足够“劲爆”。冷静理性言论过于沉闷，在社交媒体时代不容易传播。反而是极端言论更容易在社交媒体传播，结果也导致观点更极端的政客更容易上台，有“推特治国”之称的特朗普就是典型代表。 是今年初反对麦肯锡当选众议院议长的共和党极右翼团体。这次议长 选举是160年来最困难的一次，麦肯锡最后接受了“任何一位共和党人都可以弹劾他下台”的苛刻条款，才艰难当选议长。共和党人，尤其极右翼议员是坚决反对政府增加更多的财政刺激，他们认为这是造成民众承受通胀痛苦的关键。因此，在政治极化依然严重的今天，笔者不认为债务上限谈判可以轻松完成。 图2:美国两党的政治极化：1990年两党议题还有80%的重叠（左图）， 但到了2015年，两党共同话题只剩55%（右图）。 数据来源：马克·杰克逊《人类网络》 今年制约麦肯锡不能轻易同意拜登政府债务上限议案的重要力量，就 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 经济的韧性，反而推高美国债务违约风险？——2023年5月17日 美联储6月停止加息？但经济数据似乎“不同意”。——2023年5月10日 软着陆的“副作用”——债务上限，高利率，流动性压力。——2023年4月26日 一半是衰退，一半是滞胀。——2023年4月13日 70年代的滞胀可能不可避免——2023年4月4日 市场再次认为美联储“错了”——2023年3月29日 美联储可能需要一场“危机”来“救市”——2023年3月23日 “硅谷银行事件”引发危机，但美联储预计将继续加息。——2023年3月15日 本月加息50基点？今晚非农就业数据为近期利率走势关键——2023年3月10日 美债10年期利率上升最快的一波已过——2023年3月3日 变“鹰派”的是市场，而不是美联储——关于最近利率上升的分析——2023年2月24日 市场终于相信美联储的“HigherforLonger”——2023年2月15日 美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。——2023年2月8日 美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”。——2023年2月2日 通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启——2023年1月18日 美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日 下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日 楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日 沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日 通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日 中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮动，包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据或其他因素而变动。本报告内容或意见可随时更改，东方证券(香港)有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知。证券过去的表现不可作为未来表现的指标，同时未来回报是不能保证的，你可能蒙受所有最初存入资金的损失。 东方证券(香港)有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表东方证券(香港)有限公司或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 任何在香港以外的国家或地区进行/执行之投资产品或金融工具的交易，将受有关当局/当地之相关法律/法规及监管机构的管辖，本报告的发表单位及分析员并不受有关当局/当地的所有披露要求或法规管辖。 未经东方证券(香港)有限公司事先书面授权，任何人不得为任何目的复制、分发、转发、发表此报告，东方证券(香港)有限公司保留一切权利。 在过去12个月，东方证券(香港)有限公司及其公司集团与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系。本研究报告仅为东方证券(香港)有限公司的客户提供信息。