首次覆盖报告：蓝莓帝国版图扩张思路清晰，特色生鲜打造第二增长曲线

农药制剂+特色生鲜“双轮驱动，产业互补协同发展。公司主要从事农药制剂和植物营养产品的研发、生产和销售，并为农户提供相应的植保技术服务，是国内规模领先的农药制剂企业。公司从2018年开始布局现代特色生鲜消费领域，积极探索转型升级第二增长曲线。深度切入“现代特色生鲜消费领域”，践行“单一特色作物产业链”战略，现已布局云南高原基质蓝莓、燕窝果、三亚火龙果等。 人均鲜果消费量持续增长，精品水果消费成趋势。国内生鲜水果呈现增量化、符号化、零售化和国潮化四大趋势，其中蓝莓热度迅速攀升，原因主要有三：①蓝莓在颜值、功效、营养价值方面都获得了消费者的认同；②蓝莓在营养价值高的同时，能起到保护视力和抗衰老的作用；③蓝莓购买渠道便捷，线上线下并行，及时性较强，分盒销售能有效满足不同体量消费需求。 我国已是蓝莓生产大国，云南成为优质鲜食蓝莓代名词。2021年我国蓝莓总产量约47.4万吨，同比+66.3%，显著高于全球蓝莓产量增速，成为全球最大蓝莓生产国。2018-2022年，我国蓝莓进口量从1.5万吨增长至4.3万吨，CAGR为29.2%，进口鲜果的快速增长体现了我国蓝莓鲜果市场消费潜力。蓝莓生长条件严苛，品种引进高度依赖海外，且价格年内季节性波动显著，呈现出冬春价格最高、夏秋较低的规律，不同品质之间价格差异巨大。而云南凭借其得天独厚的区位优势，不仅独享蓝莓高品质优势，更具备早熟的价格优势。 蓝莓产业何以“再造“诺普信？公司设立光筑农业集团，以“1+N”模式发展水果生鲜业务，蓝莓成为公司鲜果版图中最核心的一环。公司按蓝莓种植地域在云南设立了四家旗舰公司，分别管理云南红河、文山、普洱、保山四大产区，目前包括在建共有34个蓝莓种植基地。在当地政府统一土地流转下，公司已实现战略签约面积约3万亩，按照单产1.5吨计算，3万亩种植面积进入生产高峰每年将贡献约3.6万吨蓝莓，公司有望成为国内鲜食蓝莓龙头。 成本有望伴随亩产上升逐渐摊薄，促早夯实量价齐升的逻辑。2023Q1公司销售蓝莓1570吨左右，销售均价约85元/kg，生产成本约目前32-35元/kg，计算得到一季度吨均利润超5万元。2023年公司实际投产6000亩左右，并计划累计完成定植超2万亩（包含已投产面积），我们预计2023年公司蓝莓产量为6000吨，2024年将超过2万吨。未来伴随蓝莓进入达产高峰，成本有进一步向下摊薄的空间。此外，公司通过自己调配的水肥配方及剪枝等技术方式促早，将蓝莓成熟打产季节提前1-2个月，且不影响蓝莓品质。促早技术很快将应用到大范围蓝莓品种推广，规避5月开始蓝莓价格季节性下行的风险。 投资建议：我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为4.50、8.00、10.96亿元，EPS分别为0.45、0.80、1.10元，对应PE分别为18、10、7倍。 蓝莓作为“小而美”的精品水果，相较于大众水果而言种植收益优势显著。公司通过扩张蓝莓产业版图打造第二增长曲线，有望获得业绩高速增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产能投放不及预期，农产品价格大幅波动，计提减值损失风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司发展依靠“农药制剂+特色生鲜“双轮驱动 “农药制剂+特色生鲜“双轮驱动，产业互补协同发展。公司主要从事农药制剂和植物营养产品的研发、生产和销售，并为农户提供相应的植保技术服务。公司是国内规模领先的农药制剂企业，连续数年位居中国农药制剂企业100强榜首，销售规模、市占率位居国内第一，是最大的农药水性化环保制剂研发及产业化基地之一，也是我国少数能同时提供植物保护与营养环保型产品的厂家之一。公司从2018年开始布局现代特色生鲜消费领域，积极探索转型升级第二增长曲线。深度切入“现代特色生鲜消费领域”，践行“单一特色作物产业链”战略，现已布局云南高原基质蓝莓、燕窝果、三亚火龙果等。 股权结构清晰稳定，卢氏家族牢牢掌控。董事长卢柏强为中国农药工业协会副理事长、高级农艺师，曾任深圳市农科中心果树所副研究员、副所长、所长（期间曾赴日本静冈、东京作技术研修）。卢柏强直接持有公司24.82%的股权，并通过深圳市诺普信投资控股有限公司间接持有公司7.06%股权，合计持有公司31.88%的股权，为公司实际控制人。此外，卢氏家族包括卢丽红合计持股0.73%、卢舒安合计持股0.39%、卢翠冬合计持股1.92%。 图1：股权结构图（截至2023Q1） 2017-2022年，公司营收从28.2亿元增长至42.7亿元，CAGR达8.6%；归母净利润先降后升。（1）2019归母净利润为2.4亿元，同比-28.3%，因农药制剂业务原药采购价格上涨引起毛利率下降；2018年卖出参股公司江西禾益化工和全资孙公司西部爱地公司，因此2019年公司失去该两家公司超4000万元的投资收益。（2）2020年归母净利润为1.7亿元，同比-29.3%，因公司参股的两家P2P平台农金圈和农泰金融公司产生经营亏损导致公司投资收益大幅下滑，使公司亏损4153.1万元；（3）2021年公司归母净利润重回3亿元以上，主要系主体业务销量增加，同时毛利率增长所致。 农药主业业绩平稳，2023年Q1蓝莓业务初步贡献业绩。2023年Q1实现营收13.5亿元，同比+5.6%，归母净利润为2.2亿元，同比+31.8%，公司以蓝莓为战略作物，由于蓝莓销售开始放量，蓝莓贡献营收1.4亿元和净利润超8000万元。公司期间费用率从2017到2023Q1呈持续下降趋势，2023Q1期间费用率为16.4%，费用管控有所成效，2023Q1公司销售毛利率35.8%，同比+6.0PCT，销售净利率为16.3%，同比+3.4PCT，公司盈利水平逐步提升。 图2：2017-2023Q1营业收入及增速 图3：2017-2023Q1归母净利润及增速 图4：2017-2023Q1各项费用率变化情况（%） 图5：2017-2023Q1销售毛利率与净利率（%） 农药制剂仍是公司主要盈利来源，种植业业务毛利率水平显著提升。从营收结构上看，农药制剂是公司第一大收入来源，2022年，农药制剂业务营业收入28.5亿元，同比-12.6%，占总营收66.9%，种植业营收1.7亿元，占总营收3.9%，同比+1.8PCT。从毛利结构来看，2022年，公司主体农药制剂业务毛利占比为77.9%。 2022年公司快速流转土地，聚焦高品质农作物产业链种植经营，在稳定海南燕窝果和火龙果的布局基础上，重点推动云南基质蓝莓规模快速发展，22年种植业毛利率为21.4%，同比+12.0PCT。 图6：2017-2022各业务营收占比（%） 图7：2017-2022各业务毛利占比（%） 图8：2017-2022各业务毛利率（%） 2国内农药制剂龙头，销量品质双料在手 2.1农药制剂销量常年霸榜，新增产能助力规模扩张 农药制剂业务营收增长稳定，毛利率水平恢复平稳。公司农业制剂业务主要包括杀虫剂、杀菌剂、除草剂及植物营养产品。2016~2022年，四项业务合计营收从18.7亿元增长至36.4亿元，CAGR为11.8%。从盈利水平来看，2017~2018年，由于上游原材料价格上升，公司四大农药制剂业务毛利率有所下滑，现已逐步恢复稳定。截至2022年末，公司杀虫剂、杀菌剂、植物营养及除草剂产品毛利率分别为32.2%、39.8%、13.8%和13.5%，处于行业领先水平。 图9：2016-2022农业制剂业务营收及增速 图10：2016-2022年农业制剂业务毛利率 图11：2021年全国农药行业制剂销售额Top10（亿元） 图12：2019-2022年8月农药制剂全国市场份额（%） 公司作为国内农药制剂龙头企业，农药制剂产品数量、规模连续十余年处于行业第一。十余年来，公司一直稳居中国农药制剂50强榜首。2021年末，公司以32.5亿元的销售额继续蝉联国内农药行业制剂销售冠军。截至2022年8月末，公司农药制剂全国市场份额大约为5%左右。 公司各类农药制剂产能利用率高，新增产能助力规模继续扩张。截至2021年末，公司主要产品的产能利用率均在65%以上。2021年12月3日，公司发行非公开定向增发，募集资金3.5亿元，新建杀虫剂产能1,900吨。 表1：公司农药制剂主要产品产能情况 2.2发扬工匠精神，打磨高品质农药制剂品牌 公司农药制剂品牌丰富，“三证”产品数、发明专利数、国标/行标/企标数等持续多年位列国内制剂行业第一。通过近30年深耕农村市场，在产品研发和技术服务等方面构建独有的核心竞争力，塑造了“诺普信”、“瑞德丰”、“标正”等著名农药品牌。2017~2022年，公司产品登记证期末余额从0.4百万元增长至12.5百万元，CAGR为100.4%。公司截止2022年12月31日，公司及核心子公司共有农药产品登记证1,461个，在国内居行业领先；累计获得300多项发明专利。 图13：公司主要品牌展示 图14：2017-2022年公司登记证期末余额及增速 注重产研结合，积极深化与各类机构合作。公司十分注重与其他企业、科研院所、大专院校的合作，现已达成多个合作项目，为公司培养了一批高级技术人才，使研发团队和技术水平不断得到完善和提升。生产技术优势显著，产品质量水平高。 公司三大核心农药制剂产品专利技术均已实现工业化生产，而且在农业农村部的2021年度市场产品稽查的4800多个问题产品中，公司产品零问题。 表2：公司其他企业、科研院所、大专院校合作情况 表3：公司农药制剂主要产品生产技术情况 公司顺应各国百草枯禁用政策，不断提升高毛利产品配比。百草枯虽作用速效，但危害也很大，包括可增加帕金森氏症患者的患病风险、对细胞具有潜在的致突变作用、接触会造成短期健康影响等。所以，近年来主要应用市场均出台了禁用或严格限制使用政策。得益于研发优势，2019年公司草甘膦生产工艺成功达产，恰逢2020年9月巴西禁用百草枯，草甘膦需求大幅增加。公司后续不断加大草甘膦采购，逐步实现草甘膦对百草枯的替代。2021年草甘膦采购占比15.1%，同比+8.9PCT；2021年出口业务同样增长迅速，实现营收0.61亿元，同比+180.6PCT。 表4：部分公家百草枯禁用政策 2.3优化“田田圈”业务，打造区域农资电商平台 公司业务拓展始终紧紧围绕农业产业，曾致力于打造农资电商平台。随着国家返乡创业政策和土地改革政策推进，种植大户需求也发生了变化。农资企业靠卖产品的路子越来越窄，转型已经成为农资企业必由之路。2015年，公司推出农业互联网平台“田田圈”业务，整合上游农资厂商、中游经销零售商、提供下游消费者入口，并开发专业种植指导人和农业金融的线上线下一体化的服务平台，由田田圈商城、田田圈门店和农金圈共同组成，旨在打造大三农互联网的生态圈。然而，由于公司对农业互联网的急躁冒进、投入过大，加之当时现有组织的不适用性，公司2016年首次出现了亏损。 优化部分田田圈企业，实现全盘布局动态平衡。从2018年开始，公司逐步减少田田圈企业控股经销商数量，营收整体也呈下降趋势。一方面，公司减少控股经销商数量可以优化企业股权结构，集中资金和资源朝产业链倾斜；另一方面，虽然退出田田圈的经销商没有了股权合作，但其仍然是公司下游的主要经销商，不影响正常合作关系。 图15：2016-2022年控股经销商营收及增速 图16：2016-2022年纳入合并报表的控股经销商（个） 3蓝莓产业何以“再造”诺普信“？ 3.1人均鲜果消费量持续增长，品质水果消费成趋势 我国水果零售市场和人均水果消费量均呈现上升趋势。现代社会，人们的物质生活逐渐富足，开始更加注重膳食健康，重新回归对天然的营养素的重视。从“吃得饱”到“吃得好”、“吃得健康”的饮食理念变迁，水果消费产生了全新的需求和多元的变化，水果行业也成为了消费升级推动高速增长的行业之一。据咨询机构（Frost & Sullivan）的数据，从2016~2021年，中国水果零售市场的人均水果消费额从594.0亿元增长到870.0亿