公司首次覆盖报告：炭黑龙头进军新能源材料，全力打造第二生长曲线

炭黑龙头布局锂电新材料，打开未来成长空间，首次覆盖给予“买入”评级公司深耕炭黑行业多年，拥有炭黑产能110万吨，为炭黑行业龙头。随着炭黑内需恢复、外需向好，炭黑价格自2022年Q2持续上行，炭黑业务盈利有望向上修复。根据公司公告，公司拟布局高端锂电材料，拟开发高端导电炭黑和5,000吨碳纳米管新产能，同时与联创股份成立合资公司，由合资公司建设5万吨PVDF产能，进一步打开未来成长空间。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.36、7.07、10.47亿元，对应EPS分别为0.45、0.94、1.40元，当前股价对应PE分别为24.4、11.6、7.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 导电剂市场空间广阔，公司有望成长为导电剂行业龙头 随着新能源车渗透率持续提升以及储能需求持续增长，未来全球锂电池装机量或将快速增长，我们预计2025年全球锂电池出货量有望达到2,140GWh，对应的导电炭黑需求为11.23万吨，导电炭黑市场空间或达到79亿元，整个导电剂市场空间或达到270亿元。目前导电剂已开始向复合导电剂方向发展，我们认为未来拥有多种导电剂材料研发、生产能力的企业，能够提供更为完整的导电剂综合解决方案，更有希望在导电剂市场竞争中脱颖而出。公司发力布局导电炭黑、碳纳米管产能，凭借其大化工规模优势，未来有望提供低成本的复合导电剂一体化解决方案，成为导电剂行业生力军。 炭黑景气重回上行，公司业绩低点或已过，有望充分受益于炭黑价差扩大 2022年Q1，受大型活动、春节因素影响，下游轮胎行业开工率较低，炭黑景气下行，公司归母净利润同比转亏。随着节后轮胎行业开工率恢复，国内炭黑需求快速恢复。受国际局部冲突影响，欧洲轮胎厂为保证炭黑稳定供应，积极采购国内炭黑，炭黑外需持续向好。内需恢复，外需向好，炭黑景气上行，目前炭黑价差持续扩大，未来公司炭黑业务盈利有望向上修复，业绩低点或已过。公司拥有炭黑产能110万吨，业绩弹性较大，有望充分受益于炭黑价差扩大。 风险提示：产品研发或验证不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行。 财务摘要和估值指标 1、公司为炭黑行业龙头，拟全面布局锂电碳材料 1.1、公司持续保持炭黑行业龙头地位，发力布局新材料 公司围绕煤焦油深加工产业链布局主营业务。公司主要从事炭黑、焦油精制和白炭黑三大业务，现已发展成为以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造龙头企业。炭黑方面，公司主要从事炭黑、焦油精制和白炭黑等产品的生产与销售，其中炭黑产品占主营收入逾80%，是公司最主要的主营业务产品。自2004年以来，公司炭黑产销量一直保持国内行业领先地位。根据公司2021年报，公司拥有炭黑产能110万吨，已分别在江西景德镇、陕西省韩城市、辽宁省朝阳市、内蒙古乌海、河北邯郸、山西太原、河北唐山、山东省济宁市建有炭黑生产基地。焦油精制方面，公司部分厂区配套焦油深加工产能，煤焦油深加工产能达95万吨。白炭黑方面，公司主要生产气相法白炭黑和沉淀法白炭黑。目前公司是国内炭黑行业内产能规模突出、一体化优势明显、综合利用水平较高的领军企业。 公司拟全面布局锂电碳材料。目前随着新能源车渗透率不断提高以及储能需求不断增长，全球锂电池装机量快速增长，未来或将大幅拉动导电剂需求。根据公司公告，公司正在攻克高端导电炭黑，同时拟建5,000吨碳纳米管粉体，未来拟进一步抢占导电剂市场。公司拟出资1亿元与联创股份共同出资成立合资公司，公司将持有合资公司20%股权，由合资公司建设5万吨PVDF产能。公司全面布局锂电材料，进一步打开未来成长空间。 图1：国内炭黑生产原料以煤焦油为主 表1：目前公司拥有炭黑产能110万吨 1.2、公司控股股东为黑猫集团，实际控制人为景德镇国资委 公司为江西地方国企。根据公司2021年报，黑猫集团持有公司34.05%股权，为公司的控股股东。景德镇国资委持有黑猫集团91.39%股权，为公司的实际控制人。 公司控股多家子公司，包括朝阳黑猫、韩城黑猫、乌海黑猫等，合计拥有炭黑总产能110.00万吨，权益产能104.20万吨。 公司正实施股权激励计划。为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司制定了股权激励计划。该计划拟授予的限制性股票数量为2,168.00万股，约占本计划草案公告时公司股本总额7.27亿股的2.98%。计划首次授予的激励对象不超过126人，包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工。首次授予及预留授予的三个解禁限售期的主要业绩考核目标分别为：2021-2023年，净资产收益率分别不低于6.2%、7%、9%；以2017-2019年净利润均值19,238万元为基数，2021-2023年的净利润增长率分别不低于10%、50%、125%，即不低于21,162万元、28,858万元、43,287万元。随着炭黑景气上行，公司2022年业绩考核目标有望达成。 图2：公司实际控制人为景德镇国资委 1.3、随着主业炭黑景气波动，公司业绩呈现周期变化 2021年公司营收与归母净利润同比大幅增长。（1）2017年-2018年，公司分别实现归母净利润4.81亿元、4.01亿元，同比分别+410.74%、-16.56%。2017-2018年随着供给侧改革、环保整治力度加大，炭黑价格同比上涨。根据百川盈孚数据，2017年-2018年炭黑均价分别为6,543、7,442元/吨，同比分别+49.83%、+11.57%，炭黑价格景气处于高位，公司作为炭黑龙头盈利能力显著提升，归母净利润也处于历史高位。（2）2019-2020年，炭黑景气下行，公司业绩有所承压。（3）2021年，随着国内疫情有效控制，下游需求明显回升，炭黑产品价格大幅上涨。根据公司年报，2021年炭黑销售均价为8,600元/吨，同比+46.69%。2021年公司实现营业收入79.30亿元，同比+61.91%；实现归母净利润4.31亿元，同比+344.71%。随着炭黑景气上行，以及公司持续推动产品差异化战略，非轮胎用炭黑等差异化产品产销规模迅速提升，公司营收结构、毛利水平持续优化，带动公司2021年业绩同比大幅增长。（4）2022年Q1，公司实现营业收入18.49亿元，同比-0.51%；实现归母净利润-0.10亿元，同比转亏。受大型活动及春节因素影响，炭黑主要下游轮胎行业开工不足，对炭黑需求不足。同时煤焦油价格处于高位，成本压力较大，综合导致公司业绩有所承压。 随着下游轮胎行业恢复正常，炭黑出口需求旺盛，炭黑价格持续上涨，我们预计未来公司业绩有望环比回升。 图3：2021年公司营业收入大幅增长 图4：公司2021年归母净利润同比大幅增长 图5：2017年以来，公司炭黑毛利率波动明显 图6：2021年公司盈利水平大幅提升 2019年-2021年，公司资产负债率、财务费用率持续下降。根据公司公告，2019年公司资产负债率为58.47%，而截至2021年底，公司资产负债率已下降至52.16%。 随着公司资产负债率下降，公司财务费用率也从2020年的1.81%下降至2021年的1.02%。同时，公司管理费用率也从2020年的3.87%大幅下降至2021年的2.82%，公司内部管理有所优化。 图7：2019-2021年，公司资产负债率持续降低 图8：2021年公司管理、财务费用率同比下降 2、公司全面发力高端锂电用碳材料，未来有望提供一体化的 导电剂解决方案 2.1、导电剂：需求快速增长，市场空间广阔 导电剂可提高电极材料导电性。根据德方纳米招股说明书，锂离子电池的正极活性材料多为过渡金属氧化物等半导体或者绝缘体，导致电极活性物质的利用率低，严重影响了电池的倍率、循环、安全等方面的性能，因此需要加入导电剂以提高活性物质和集流体之间以及活性颗粒之间的导电性。导电剂主要是指涂敷在正极极片上，在活性物质之间、活性物质与集流体之间起到收集微电流的作用以减小电极接触电阻，并有效地提高锂离子在正极材料中的迁移速率，从而提高电极的充放电速率的物质。同时负极材料亦可添加导电剂，提高材料整体导电性能。虽然导电剂可较大提升电极导电性，但并非添加得越多越好，根据德方纳米招股说明书，导电炭黑含量增加到3％时，锂离子电池的首次充放电效率达到最高。一般工艺经验，导电剂添加量一般为正极或负极重量的1%-3%，由于导电剂添加量较少，其占电池成本的比例较低。以三元电池为例，根据高工锂电数据，导电剂占电池总成本约2%。 图9：电池正极材料需求添加导电剂 图10：三元电池中，导电剂成本占比较低 目前导电剂可以分为以导电炭黑Super P Li、乙炔黑、科琴黑、导电石墨KS-6为代表的颗粒状导电剂，以碳纳米管（简称“CNT”）和纳米碳纤维为代表的纤维状导电剂，以及以石墨烯为代表的面状导电剂。此前市场上锂电池厂家使用的较为常见的导电剂主要为以Super P Li为代表的颗粒状导电剂，包括SuperP Li与导电石墨KS-6、Super P Li与乙炔黑复配使用的复合导电剂。近年来，随着碳纳米管的技术突破，部分电池产品亦开始使用CNT与导电炭黑、CNT与石墨烯的复配方案。碳纳米管方面，因为其比表面积较大，容易形成团聚，很难均匀分散在电极材料中，需要将碳纳米管借助合适的分散溶剂进行均匀的预分散，制成导电浆料，方可用于电极材料中。 图11：导电炭黑可辅助锂离子传导 图12：碳管按形态区分，可分为多壁和单壁碳管 导电炭黑与碳纳米管各有优缺点。导电炭黑SuperP Li为刚性的纳米颗粒，其与电极材料颗粒之间形成点接触。SuperP Li具有较好的离子和电子导电能力，同时具有较大的比表面积，有利于电解质的吸附而提高离子电导率。其一次颗粒团聚形成支链结构，能够与活性材料形成链式导电结构，有助于提高材料的电子导电率。作为单一导电剂使用时，炭黑、石墨均是以固体粉末的形式，通过添加粘结剂的形式与正极材料进行结合。但随着电池厂商追求更高的动力电池能量密度，单纯的Super P Li已经不能满足动力电池性能的需求。CNT、气相生长碳纤维、石墨烯等新型导电剂材料应运而生，其中以CNT的应用最为普遍。相比于炭黑，CNT能更好地提高电极材料的导电性，但是存在分散困难、价格高昂等问题。 导电剂正在往复合导电剂方向发展。近年来随着全球锂电池装机量的提升，导电剂的需求呈现快速增长趋势。根据天奈科技转债募集说明书，2020年国内导电剂出货量10,234吨，相比于2016年增长了104.52%。未来随着新能源汽车渗透率在全球快速提升，我们预计导电剂的需求增速将进一步加快。根据高工锂电数据，2021年国内导电剂市场中，炭黑占据市场份额的60%，碳纳米管占据27%，两者总占比达到了87%。目前导电剂已开始向复合导电剂方向发展：即锂离子电池生产的厂家大多会根据粉体颗粒的形态、大小、比表面积、导电性能的不同而混合搭配不同的材料，再其分散到特定的溶剂中组成复配的液态浆料作为导电剂使用。我们认为，未来拥有导电炭黑、碳纳米管等多种导电剂材料研发、生产能力的企业，能够提供更为完整的导电剂综合解决方案，更有希望在导电剂市场竞争中脱颖而出。 图13：不同导电剂与电极材料活性物质的接触形式不同 图14：2021年，国内导电剂类型以导电炭黑为主 图15：2014年以来，全球锂电池装机量快速增长 图16：2016年以来，导电炭黑及碳纳米管的出货量快速增长 表2：导电炭黑SuperP Li可改善电池循环容量和寿命 2021年以来，公司全力攻关高端锂电新材料。根据公司公告，未来公司将全面布局锂电用导电炭黑、碳纳米管和PVDF新能源材料。根据我们测算，2021-2025年导电剂市场需求或快速增长，2025年全球炭黑粉体需求有望达到11.23万吨，导电剂市场空间有望达到270亿元。2021年-2025年，全球导电炭黑粉体年均需求复合增速有望达到28.15%；全球导电剂市场空间复合增速有望达到39.52%。 导电炭黑方面，根据公司公告，2021年公