稀土价格下行致公司业绩短期承压，长期向好趋势不改

事件：北方稀土发布2022年年报及2023年一季度报告，公司2022实现营业收入372.6亿元，同比增长22.53%；实现归属于上市公司股东的净利润59.84亿元，同比增长16.64%；实现扣非净利润62.03亿元，同比增长24.88%。2023Q1实现营业收入92.31亿元，同比下降5.9%，环比下降0.33%；实现归母净利9.22亿元，同比下降40.83%，环比下降31.83%；实现扣非净利8.89亿元，同比下降46.80%，环比下降42.58%。 2022年创年度最好业绩。1）量：2022年受疫情等因素影响产销未充分释放，稀土氧化物销量为23722吨 （同比-43.66%），稀土金属销量23836吨 （同比+16.61%，），磁性材料销量37605吨（同比+24.33%）。2）价：价格双轨制运行，2022年氧化镨钕市场均价为82.6万元/吨（同比+38.55%），北方稀土氧化镨钕挂牌均价76.2万元/吨（同比+30.04%），市场均价略高于挂牌价。3）成本：公司主要成本为稀土精矿采购成本，根据公司与包钢股份协议，22年初稀土精矿定价为2.69万元/吨，年底定价从10月开始调整为3.53万元/吨，增长31.34%；2022年北方稀土实现毛利103.55亿元，同比增长22%。 稀土价格下行+精矿成本上行，23Q1业绩承压。1）量：2023年一季度，稀土氧化物销量为5434吨（同比-24.07%，环比31.02%），稀土金属销量6789吨（同比+24.27%，环比-8.94%），磁性材料销量9900吨（同比+19.45%，环比-15.16%）。 2） 价 ：价格双轨制运行 ，2023Q1氧化镨钕市场均价为66.4万元/吨（同比-33.93%，环比-1.26%），北方稀土氧化镨钕挂牌均价64.3万元/吨（同比-21.28%，环比-0.10%），市场均价略高于挂牌价。3）成本：2023年第一季度稀土精矿交易价格为3.53万元/吨（REO=50%），相较2022年同期的2.69万元/吨（REO=51%）增长约31%；价格下行叠加成本上升导致公司23Q1毛利率由去年同期28.73%→15.57%，同比下降13.16pcts，环比下降8.36pcts。 费用管控能力加强。2022年公司期间费用率为4.26%，同比减少1.08pcts，其中管理/销售/财务/研发费用率分别为2.81%/0.20%/0.56%/0.68%；2023Q1公司期间费用率为3.83%，同比减少0.41pcts，环比减少0.45pcts，其中财务费用率为0.55%，同比下降0.49pct，主要由于公司利息支出同比减少；管理费用率为2.63%，同比增加0.17pcts；研发费用率为0.52%，同比下降0.07pcts；销售费用率为0.13%，同比下降0.01pcts。 北方稀土获得指标份额持续提升，稀土龙头具备高成长性。公司23年第一批稀土矿开采指标80943吨REO（折算氧化镨钕约1.6万吨），指标占比由60%→67%，同比增加20733吨REO（+34%）。考虑到资源禀赋、产能、环保等因素，预计未来指标分配仍将延续这一趋势。我们预计其产量年均复合增速或达到30%左右，稀土龙头仍具备较高成长性。 稀土价格短期有望筑底，中长期景气度无忧。稀土自去年三季度以来持续调整，往后伴随着需求逐步恢复，价格有望逐步筑底反弹。拉长周期来看，碳中和大的背景下，新能源汽车、工业节能电机、人形机器人等领域需求爆发，行业景气度无忧。而供应端，国内稀土供给受到指标管控，海外矿山MtPass、Lynas、缅甸等矿山没有大的资本开支计划，稀土供应缺乏弹性，稀土价格中枢在中长期来看有望抬升。 盈利预测及投资建议：假设2023-2025年氧化镨钕均价分别为50、55、60万元/吨，稀土精矿价格为3.16、3.30、3.5万元/吨，预计公司23-25年净利润分别为36.64、53.54、68.91亿元（2022年10月21日报告23-24年盈利预测分别为96.12和121.71亿元），按照2023年5月8日收盘价，公司880亿市值计算，对应23-25年PE分别为24.0、16.4、12.8X。下调公司评级为“增持”。 风险提示：与包钢股份稀土精矿采购价格变动风险、产业政策变动风险、供给端超预期释放风险、需求不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险、需求测算偏差风险等。 图表1：公司主要财务指标变化（亿元） 图表2：公司2022年业绩变动拆分（亿元） 图表3：公司23Q1业绩变动拆分-同比（亿元） 图表4：公司23Q1业绩变动拆分-环比（亿元） 图表5：公司主要产品价格变化 图表6：公司主要产品产量情况 图表7：公司主要产品销量情况 图表8：23年业绩敏感性测算（亿元） 风险提示 主营产品价格波动的风险。公司主要产品为氧化镨钕等稀土产品，需求低于预期、供给端超预期释放、流动性等因素均会扰动稀土价格走势，从而影响公司盈利（敏感性测算见图表8）。 与包钢股份稀土精矿采购价格变动风险。公司主要原料为稀土精矿，主要向包钢股份购买，稀土精矿价格根据协议按照季度协商调整，稀土精矿价格上行对公司业绩会造成负面冲击。 下游需求不及预期的风险。稀土下游主要为新能源汽车、传统汽车、家电、风电等，销量受宏观政策、流动性、消费者购买意愿、价格等多因素影响，销量不及预期或对商品价格造成扰动。 产业政策变动风险。稀土供给端受到国内政策控制，产业政策发生变动同样会影响稀土供应预期。 需求测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。 核心假设条件变动造成盈利预测不及预期的风险等。公司业绩对产品价格较为敏感，售价假设不能达到或造成公司业绩不及预期。 图表9：公司财务预测（单位：百万元）