美国信贷阿尔法市场失调

美国信贷α 市场不一致 本周，我们评估了信用卡数据，发现高端消费者的商品支出有所回落。我们还评估了投资级的10s30曲线，讨论了高收益和杠杆贷款发行人的默认背景，并提供了CLO经理的季度业绩总结。 美国信贷α .....................................................................................................................3 ................................................................................................................5 ................................................................................................................8 ..............................................................................................................13 尽管年初违约率相当低迷，但我们看到了在贷款标准严重收紧的情况下，小型发行人面临越来越大压力的早期预警。我们预计违约率将从这里上升，并相信贷款将很快受到影响。 焦点 布拉德利·罗格夫CFA +12124127921 多米尼克•Toublan +12124123841 本文件适用于机构投资者，不受适用于为散户投资者编制的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。美国金融监管局规则2242。巴克莱代表某些客户以自己的账户和全权委托交易本报告中涵盖的证券。这种贸易利益可能与本报告提出的建议相悖。 请参阅第30页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：13-四月-23，22：43GMT发布时间：14-四月-23，10：30GMT受限-外部 杠杆贷款和秘密地 经理策略快照:2023年4月20 在美国和欧洲，CLO的尾部风险仍然很高。美国BSLCLO的初级OC缓冲已被基础杠杆贷款违约的增加所侵蚀。我们按CLO经理提供交易属性的快照，用作尾部风险分析的起点。 美国信贷α 概述 微观和宏观层面的信号好坏参半。小企业获得信贷的机会已经恶化 ，而一些非必需消费者支出数据看起来令人鼓舞。劳动力市场依然强劲，但最近的通胀数据有所方向性改善。收益将是短期利差的关键。 市场不一致 近期宏观消息似乎是矛盾的。上周的制造业和服务业采购经理人指数意味着经济放缓和衰退风险上升。正如本周焦点所讨论的那样，需求疲软也反映在最近的信用卡数据中。然而，3月份的就业数据表明劳动力市场仍然强劲，CPI和PPI虽然仍然很高，但显示出令人鼓舞的方向性和势头。此外，亚特兰大联储GDP预测显示第一季度GDP增长2.2%。我们认为，这证明5月份加息25个基点是合理的（见3月份CPI：朝着正确方向前进，2023年4月12日）。 在微观层面上也有一些混合信号。首先，高收益债券和杠杆贷款的违约率在23年第一季度从非常低的水平回升，我们将在本周的高收益部分进一步讨论。此外，一些零售商正在发出收入逆风的信号，消费者和公司正在关注他们的支出（例如，Costco，Albertsons和Amazon）。然而，在旅行、休闲和游戏方面的可自由支配支出也存在积极的信号（例如，见最新的游轮票定价数据令人鼓舞，2023年4月13日）。 面对这种不和谐，高收益债券的估值反映了一些谨慎。BB的表现优于整个信贷市场，从IG的最高质量到高收益的最低质量。总体而言，CCC已经落后，彭博高收益指数中交易价格高于1，000个基点的部分已攀升至9.4%，低于3月份的峰值10.7%，但远高于其2022年中位数6.3%。因此，随着分散度的提高，我们认为这创造了一些机会，特别是在CCC中，因为最近一些名称的价差扩大似乎过头了（见菜单上的风险，2023年4月7日）。 也有搞笑的飞行安全。过去一个月，金融股、周期性股、BBB工业股和长端指数均表现不佳。我们认为其中一些举措太大了。我们在IG部分讨论有吸引力的单A10s30s曲线。与此同时，一级市场正在发出信号，表明投资者已准备好将资金置于风险之中，但不惜任何代价：正如本周周二的信贷电话会议所讨论的那样，新发行的优惠相对较高，但超额认购率也仍然很高。 银行今天开始了1Q23财报季，他们将受到审查。银行的收益报告应该有助于投资者评估上个月银行动荡造成的直接和附带损害。更广泛地说，有关贷款和融资条件的信息将 核心 布拉德利·罗格夫CFA +12124127921 多米尼克•Toublan +12124123841 2023年4月14日3 是关键。最新的NFIB报告表明，小公司的信贷状况已经严重恶化，贷款可用性指标经历了2002年底以外40年来的最大跌幅。目前的贷款可用性水平与经济衰退水平一致（图2）。如果增长如我们预期的那样放缓，融资条件的如此严重收紧将对信贷产生相当大的负面影响。一些公司已经遇到再融资问题，导致一些陷入困境的交易所和彻底违约。 我们在短期内持谨慎态度，特别是等待银行和周期性股票的收益。这里的利差不是特别大，收益率下降，使信贷吸引力降低。信贷意味着经济衰退的可能性相对较低：IG意味着大约40-50%的可能性，高收益约为30-40%。从中期来看，我们认为，随着增长减速和违约增加，今年利差将扩大。 图1所示。每周指数变化图2.3月份小企业信贷状况急剧恶化 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 19861991199620012006201120162021 我们经济衰退 NFIB-可用性的贷款 资料来源:彭博社,巴克莱研究来源:美国独立工商业者联合会,布隆伯格,巴克莱研究 周三结束上周关闭四周平均 企业指数(英国石油公司) 139 140 144 CDX。IG39(bp) 77 78 78 重指数价格($) 88.64 88.31 87.66 CDX。HY39美元(价格) 100.85 100.80 100.23 焦点 投资科学：商品支出大幅回落 我们更新了巴克莱信用卡数据集的信号，表明商品支出急剧下降，尤其是高端消费者。 摘自《投资科学与数据科学文摘：商品支出大幅回调》，2023年4月11日。 信用卡总支出自2021年以来首次低于上一年的水平，这可能是美国经济实力的一个令人担忧的迹象。同比负增长是由于商品支出大幅回落，而服务支出仅比去年高出2%，无法弥补商品支出的负增长。 高端消费者的支出下降幅度最大，这可能表明他们感到受当前经济逆风的影响最大，并且能够减少不必要的支出，特别是在商品上（比去年的水平低9%）。 商品支出大幅回调 我们的巴克莱美国信用卡支出数据库的同比总支出增长自2021年初以来首次降至零以下，延续了今年1月下旬开始的下降。这可以被视为消费者正在变得谨慎的信号，对未来的经济增长可能不是好兆头。图1描述了美国巴克莱卡交易总额的35天滚动总和的年增长率，并根据活跃卡用户的面板大小的变化进行了校正。换句话说 ，年增长率的下降并不是巴克莱卡活跃用户减少的结果。相反，对于美国经济来说，这可能是一个更不祥的迹象。我们还在2023年3月27日的《信用卡支出增长已转为负数》中发出了这一信号。 这是一份特别报告，不是美国金融业监管局规则2241-2242下的股票或债务研究报告。 (我)作者是固定收益、货币和商品研究部门的债务研究分析师，既不是股票研究分析师，也不受适用于根据美国 金融业监管局规则2242编制债务研究报告的分析师的所有独立性和披露标准的约束。 (iv)本文作者是一名注册的美国股票研究分析师，受美国金融业监管局规则2241的约束 (v)作者是一名注册的美国股票研究分析师，受美国金融业监管局规则2241的约束，并可能根据FINRA规则 2242撰写债务研究。 2023年4月14日 核心 投资科学 瑞安Preclaw(v) +12124122249 雷Marold(我) +12125262484 哈维兰德Sheldahl-Thomason(iv) +12125260916 特别报道 2023年4月14日 图1.自2021年初以来，信用卡总支出首次低于上一年的水平 同比增 01-01 02-20 04-10 05-30 07-19 09-07 10-27 12-16 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 202120222023 来源:巴克莱研究 如图2所示，总支出增长放缓似乎是由商品支出的快速收缩推动的。这种收缩发生在卡用户类别中，从我们确定为低端群体的消费者（基于通常不太高端零售商的历史消费模式）到被确定为奢侈品购物者的消费者。然而，高端消费者的商品支出下降最快，目前的商品支出比去年的水平低近10%。这表明，高收入消费者正在感受到通货膨胀的压力，并且有可能减少可自由支配的商品支出。 同比负增长不仅仅是由于难以比较。除奢侈品消费者外，经季节性调整的商品支出的最新月环比数据对所有群体来说也是负数，尽管奢侈品消费者的消费增长在最近大多数其他月份也是负数（图3）。我们完整样本的最新月度商品支出增长速度为-1.5%（三个月平均增长率）。 有关我们用于识别消费者群体的方法的更多详细信息，请参阅高端购物者减少商品购买，2023年2月7日 ） 图2.所有群体的商品支出增长进一步降至负值区域 %同比增加,商 品消费 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1/1/20224/1/20227/1/202210/1/20221/1/2023 豪华队列,货物高端人群低端队列总 图3.商品支出下降得到环比增长数据的证实，奢侈品行业温和复苏 % % % % % 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 7%%3mma 5 3 1 -1 -3 商品,奢侈品群高端人群 低端队列总 来源:巴克莱银行研究来源:巴克莱研究 服务支出增长有所好转。我们整个面板的年增长率为2%，而2月底的年增长率为10%（图4）。然而，对于这些群体来说，与去年最近的水平相比，支出增长已经停滞不前。奢侈品群体在服务上的支出比去年的水平高出约1%，高端 消费者支出比消费者支出低约1%。这可能再次表明，高端消费者在当前的经济环境下感到更加谨慎，可以选择减少非必要服务支出，而对于低端群体来说，这可能不是一个选择，而奢侈品群体则认为不太需要减少支出。 并非所有支出指标都表明经济衰退迫在眉睫。经季节性调整的信用卡支出系列的最新月环比服务支出增长是积极的，三个群体和信用卡总额的月增长率为1-2%。这将代表前几个月增长疲软的回升。 请注意，无论群组如何，总支出增长与每个群组的支出增长之间可能存在看似差异，因为面板大小调整不同 ，如图4所示。一方面，我们会调整每个群组的活跃卡用户对该群组的支出。另一方面，卡总支出（在本例中为服务）会根据巴克莱卡面板总尺寸的变化进行调整。这意味着，如果总活跃用户数下降，但同期群没有下降，则商品总支出增长可能会超过同期群支出增长。 图4.服务支出看起来更健康，但不一定很健康...... 图5尽管最近的相应增长有所回升 有些在群 45% 35% 15% 同比增 加了%,服务消费 10% %3mma 25% 15% 5% -5% 1/1/20224/1/20227/1/202210/1/20221/1/2023 豪华队列,服务高端人群 低端队列总 来源:巴克莱研究 5% 0% -5% 2020-052021-012021-092022-052023-01 服务,豪华 队列高端人群 低端队列总 来源:巴克莱研究 投资级 喜欢高质量的长期 在过去的几周里