港股2023年5月投资策略：中特估有望成为2季度后半程的主线

证券研究报告|2023年05月07日 核心观点行业研究·行业投资策略 美国经济降息或比市场期待得更晚。美国当下的情形是就业特别充分，服务业成本高，季度GDP强劲。在此背景下，通胀较难快速下行。据此，美联储不大可能在3季度降息。 当下的美国经济，就像踩在平衡木上小心翼翼前行，但高利率最终会使经济负重压力加大，随着伴生的风险可能会在下半年或者明年到来，待市场对经济衰退定价之时，才可能倒逼美联储的态度变化，我们依然以“新周期的信鸽”来观察其节奏。 国内一季报开始好转。全A的ROE一季度为2.5%，形成反转（对比2022年Q4的1.3%），一季报同比增速较高的行业集中在非银金融、疫情直接受益的餐饮、酒店，以及数字经济等行业，表现不佳的则聚焦在周期、电子、电池等行业。 我们将5-8月这段时间作为PPI转正前的过渡时间，即需求或者产量相对疲弱的情形下，价格尚不强劲，导致中游制造业的比较优势无法形成，此时市场大概率继续沿着中特估走主线，AI时而活跃的态势。待到PPI转正之后，中游制造业的比较优势逐步扩大，风格将会发生转换。 5月中特估、互联网一季报有望带动指数上行。目前海外加息近尾声，但降息的讯息还比较模糊，因此高利率环境还将维持。在板块配置上： 1、中特估项下的运营商、大金融、基建、原材料等板块，这些公司股息率中位数为5%，ROE11%，未来2年收入复合增速8.6%，利润复合增速16%，在港股通中是比较优质的，再上行20%左右空间依然不贵； 2、互联网：估计互联网公司的一季报总体不错，目前调整较为充分，伴随着经济的复苏，它们有望得到进一步修复，但在降息来临之前，我们认为像去年10-12月份的估值快速上修概率不大； 3、消费与医药：消费可能呈现相对分化的走势。此前经济复苏预期较高的消费股，包括旅游、酒店、机场、航空公司，其上行幅度较大但基本面也相较其他行业确定性更好，故而一季度相较科技回调较少，需要时间消化估值；而部分餐饮已经跌出不错的性价比。医药CXO短期受到美国医药企业需求和估值的影响，相较而言中药确定性更好； 4、汽车与电子：汽车与电子是我们认为未来机会较大的行业，但短期需求尚不够强，伴随Q3末苹果、华为新机的发行，以及预期8月份PPI转正，我们认为大约Q2末、Q3初是布局产业链的时间窗口。 风险提示：美国经济衰退的风险，疫情发展的不确定性，全球地缘冲突的风险。 港股 超配·维持评级 证券分析师：王学恒010-88005382 wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中资美元债双周报（23年第17周）-加息临近尾声，关注美国债务上限博弈》——2023-05-03 《海外市场速览-美股受益消费需求强势，港股待经济刺激政策落地》——2023-05-01 《海外市场速览-港股部分行业基本面转好有待定价》——2023-04-23 《中资美元债双周报（23年第15周）-美债收益率平稳叠加国内经济稳步复苏，投资级美元债配置价值凸显》——2023-04-17 《海外市场速览-建议继续关注港股经济复苏投资主线》——2023-04-16 港股2023年5月投资策略 中特估有望成为2季度后半程的主线 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美国：核心通胀反弹，市场与美联储博弈的路途依然漫长5 美国一季度GDP显示需求仍然旺盛5 与2000年后的衰退相比：失业率低，工资高，通胀更加粘连6 核心通胀有所反弹，4月非农就业大超预期8 关于预期的调整：经济底被延后9 国内：一季报业绩开始好转11 3月的社融企稳向上，PMI与地产显示，复苏尚不算强劲11 一季报的启示：除了中特估，股价上行尚未挂钩景气度13 外资在4月份首度单月净流出17 港股：5月中特估、互联网一季报有望带动指数上行19 恒指在4月份表现平淡19 港股中的“中特估”今年取得了不错的超额收益20 中特估的投资价值分析22 南向资金净流入达274亿元，为今年第二高月份24 投资建议26 风险提示26 免责声明27 图表目录 图1：美国GDP环比折年增速（%）5 图2：美国个人消费支出环比折年增速（%）5 图3：消费者信心指数富有韧性6 图4：个人实际消费支出6 图5：个人消费支出实际值同比6 图6：美国服务支出同比7 图7：美国失业率7 图8：美国名义时薪同比7 图9：核心CPI有所反弹8 图10：制造业与服务业PPI8 图11：CPI分解8 图12：新增非农就业9 图13：失业率9 图14：社融同比11 图15：人民币贷款同比11 图16：PMI生产11 图17：PMI服务11 图18：商品房销售面积同比12 图19：房屋新开工面积累计同比12 图20：基建投资同比12 图21：地产开发投资同比12 图22：建材综合指数13 图23：PPI13 图24：PPI与CPI的市场预期13 图25：A股一季报利润增速超过25%的二级行业（%）14 图26：A股一季报利润下滑超过20%的行业（%）15 图27：宽基指数一季报利润增速与年初以来涨跌幅16 图28：陆股通净流入资金，亿元人民币17 图29：全球主要指数4月表现19 图30：港股通行业4月份表现19 图31：港股通净流入规模24 表1：美国经济预期调整情况（年）9 表2：美国经济预期调整情况（季度）10 表3：A股一季报统计（中位数）14 表4：A股一季报（风格表现）16 表5：A股一季报（产业链表现）17 表6：最近20个交易日外资净流入/流出前20名18 表7：港股中的中特估行业分布20 表8：港股的“中特估”公司一览22 表9：中特估ROE/PB排序23 表10：港股通4月资金流入流出排名（亿元）25 美国：核心通胀反弹，市场与美联储博弈的路途依然漫长 美国一季度GDP显示需求仍然旺盛 4月27日，美国经济分析局发布了美国2023年一季度GDP数据。美国一季度GDP季调环比折年+1.1%（共识+2.0%，前值+2.6%）；同比+1.6%。在看似疲软的宏观经济数据下，藏着强劲的结构。 个人消费支出方面，商品消费环比折年+6.5%（驱动了1.5ppt的GDP环比折年增长），较前值的-1.3%有方向性的大幅扭转，其中耐用消费品环比折年+16.9%（驱动了1.3ppt的GDP环比折年增长）；服务消费环比折年+2.3%（驱动了1ppt的GDP环比折年增长），在四季度+1.6%的基础上提速增长，其中住房类服务环比折年-0.9%；非房服务环比折年+4.5%（前值+2.6%）；驱动了1.4ppt的GDP环比折年增长。总体上，美国个人消费指出驱动了2.5ppt的GDP环比折年增长，市场需求旺盛。 主要拉低的GDP读数的项目是私人部门投资项目下的库存变动。一季度，美国私人库存变动为-16亿美元（实际值），前值为+1365亿美元。库存下降虽然会拖累GDP增速，但实际上是一个正面信号，说明消费需求旺盛，库存吃紧。这个单项的变动对美国总体GDP的环比折年增速造成了2.3ppt的拖累。如果不考虑库存对GDP的影响，那么美国一季度GDP的环比折年增速将为+3.4%。 图1：美国GDP环比折年增速（%）图2：美国个人消费支出环比折年增速（%） 资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理资料来源：FactSet，国信证券经济研究所整理 从消费者信心指数与个人实际消费支出来看，消费依然富有韧性。消费者信心指数从2022年的谷底已经反弹了10个月，个人消费支出（实际值）同比，也在2022 年11月份触底，目前并没有大幅地下滑，基本维持在2.0附近。 图3：消费者信心指数富有韧性图4：个人实际消费支出 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 与2000年后的衰退相比：失业率低，工资高，通胀更加粘连 从消费结构上看，占比85%的服务业，其表现的韧性最强，我们认为这与美国的工资增速高居不下和失业率很低有很大的关系。本轮和2000年以后的经济衰退的很大区别在于，通胀显得特别“粘连”，即因为服务业的“用工荒”导致了就业景气以及消费的韧性，但反之服务业的景气又带来的通胀下行速度缓慢。 图5：个人消费支出实际值同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 由于当下的美国基础服务业劳动力不足，导致其失业率很低，同时劳动者又要求较高的收入。 我们以本轮与2000-2002年，2007-2009年相比（起点都在标普500高点月份），可以显著发现，失业率与劳动者收入的对比差异。 图6：美国服务支出同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图7：美国失业率 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图8：美国名义时薪同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 所以，在5月3日的议息会议上，鲍威尔表示当前美国的通胀虽然依然远高于目标水平，降低通胀方面美联储还有很长的路要走，但通胀已经有所缓和，不过非住房服务业通胀并没有太大改善。故而，这和我们预期，美联储不会像市场此前期望地过早降息是吻合的。 核心通胀有所反弹，4月非农就业大超预期 3月的核心CPI有所反弹，但PCE稳步下行。从制造业与服务业PPI一上一下可以看出，服务业的成本压力明显。 图9：核心CPI有所反弹图10：制造业与服务业PPI 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 3月由于原油价格的回落，使得原油以及原油强相关的通胀数据明显地回落，其中能源同比转-6.4，食品、住宅、交运、医疗均有不同程度的下行，而相对坚挺的是娱乐、教育与通信、其他商品与服务。 图11：CPI分解 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 此外，一个重要的事件是非农就业继续大超预期，美国4月季调后非农就业人口 增加25.3万人，显著强于市场预期的18万人，同时失业率再度回落至3.5，这 与去年底市场预期的今年年末将达到4.5可谓是相去甚远。 图12：新增非农就业图13：失业率 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 关于预期的调整：经济底被延后 与上月相较，经济预期变化较大的是： 1、2023年的GDP增速被上修，从此前的0.9上修至1.2；而2024年的GDP增速被下修，从此前的1.2下修至0.8； 2、2023、2024年的CPI，PCE均被小幅上修； 3、央行利率被小幅下修。 表1：美国经济预期调整情况（年） 4月30日 2021 2022 2023 2024 2025 实际GDP（同比%） 5.90 2.10 1.20 0.80 2.00 CPI（同比%） 4.70 8.00 4.20 2.60 2.40 PCE价指（同比%） 4.00 6.30 3.90 2.50 2.10 核心PCE（同比%） 3.50 5.00 4.00 2.50 2.00 非农业就业人数（千） 606 399 75 83 134 失业率 5.40 3.60 3.90 4.60 4.40 央行利率（%） 0.25 4.50 5.10 3.60 2年期债券（%） 0.21 4.77 4.86 3.37 10年期债券（%） 0.73 4.43 3.75 3.12 3月31日 2021 2022 2023 2024 2025 实际GDP（同比%） 5.90 2.10 0.90 1.20 2.00 CPI（同比%） 4.70 8.00 4.10 2.50 2.40 PCE价指（同比%） 4.00 6.30 3.50 2.30 2.10 核心PCE（同比%） 3.50 5.00 3.60 2.50 2.10 非农业就业人数（千） 606 399 45 88 125 失业率 5.40 3.60 3.90 4.60 4.30 央行利率（%） 0.25 4.50 5.25 3.85 2年期债券（%） 0.21 4.77