消费建材行业西学东渐系列（一）：美国为鉴观往知来，防水龙头行而不辍

西学东渐，行业掘金：我国防水行业经过多年发展已形成一超多强的竞争格局，我们通过海外经验研究，探讨国内防水行业未来发展路径以及龙头持续做大做强的原因。美国在地产周期更迭、防水行业演变、龙头发展逻辑等各方面均经过长时间验证，对于我国防水行业未来发展趋势具备重要借鉴意义。 美国防水行业兴于产品，胜于渠道：美国防水首先由产品驱动，1960年代技术突破+行业规范落地，推动市场主流材料由沥青叠层屋面朝单层屋面高分子材料不断转变。其次由渠道驱动，城镇化末期存量需求崛起，翻新修缮占据主要市场后，防水行业逐渐形成一套成熟翻新机制，供应链分工不断明确，从过去单一厂商覆盖研产销及施工逐步发展到现在“供应商-销售代表/分销商-承包商-消费者/业主”的分工链条，供应商职能进一步专业化，承包商成为各企业重要的渠道。在市场增速放缓的成熟阶段，各大屋面防水品牌深挖企业内部运营，深耕渠道、降本增效，聚焦市占率的提升。 美国防水龙头产品为基、渠道为本、激励固本、并购延伸：美国防水呈现“双龙头”竞争格局，2020年Carlisle、GAF市占率分别为27%/25%，龙头集中度提升路径相似：1）首先研发代表性产品引领行业发展，打造头部地位； 2）在市场趋于饱和的阶段率先绑定渠道商（屋面承包商），通过激励、营销等方面的赋能提升渠道商粘性；3）通过收并购提份额，一类为收购区域性防水品牌获得产能和渠道，一类为收购不同主业的公司拓宽业务或应用场景。 我国防水行业零售渠道是关键，龙头综合竞争优势显著：1）看行业：我国防水当前发展阶段类似于美国1960年代-21世纪初，借鉴海外经验，我国行业标准趋严，非标品有望出清，龙头集中度提升是大趋势。同时我国新增转存量阶段翻新需求占比提升，零售渠道为未来主战场，如何快速地深度绑定家装公司成为防水企业首先需要思考的问题。2）看公司：我国防水头部企业综合竞争优势显著，龙头率先布局关键的C端和小B渠道，同时以强激励绑定渠道商，在建立渠道的基础上拓品类、提客单价，由此提高市场份额。此外龙头还通过并购整合拓宽业务范围，打造第二曲线。 投资建议：我国防水行业提标为大趋势，同时头部企业率先布局C端，激励深度绑定经销商和工人，同时通过研发或收并购扩大产品线以实现业务扩张，头部企业集中度有望持续提升。我们重点推荐防水产业链中：1）民建快速放量、工程龙头巩固的东方雨虹；2）产能扩张、零售突破，减隔震有望为第二曲线的科顺股份；3）建议关注高分子产品差异化竞争的凯伦股份。 风险提示：宏观环境波动风险；行业竞争加剧；应收账款风险 1发展梳理：美国防水行业兴于产品，胜于渠道 我国防水行业经过多年发展，目前已形成一超多强的竞争格局，但行业仍存在一些痛点：1）工程端监管质控力度较小导致非标产品较多；2）零售端隐蔽工程出现问题较为严重，且消费者无法验证施工效果。基于此，我们探讨国内防水行业未来发展路径以及龙头解决痛点的方式、持续做大做强的原因。美国不论在地产周期更迭、防水行业演变、品牌发展逻辑等各方面均经过长时间验证，对于我国防水行业未来发展趋势具备重要借鉴意义。 美国防水起步较早，早期行业发展主要聚焦于防水技术突破，叠加行业规范落地，驱动市场主流材料由沥青叠层屋面朝单层屋面高分子材料不断转变。随后城镇化末期存量需求崛起，翻新修缮占据主要市场后，防水行业逐渐形成一套成熟翻新机制，美国防水供应链分工不断明确，从过去单一厂商覆盖研发、生产、销售、施工逐步发展到现在各环节分工清晰明确，形成比较优势。在市场增速放缓的成熟阶段，各大屋面防水品牌深挖企业内部运营，深耕渠道、降本增效，聚焦市占率的提升。 图1.美国防水行业发展历程 1.119世纪50年代-20世纪中旬：防水技术起步，叠层屋面主导 早期美国防水多采用叠层屋面，为建筑屋顶提供多层保护，施工较为复杂。屋面防水材料于19世纪50年代开始在美国市场加以使用，早期人们常用煤沥青叠层屋面（BUR）。叠层屋面通过板材和沥青相叠加的方式进行施工，将基板置于底层起到初步防水的作用，然后在其上涂抹沥青粘合进一步加强防水作用，重复该过程直至达到所需层数。多层叠加使其能经受长时间的侵蚀，使用寿命长，起到多层保护的作用，从无到有的技术突破使叠层屋面逐渐盛行。20世纪30年代，石油沥青问世，40-60年代汽油消费增长及美国人口增长更是促进了石油沥青在建筑业中的应用，使其逐渐取代煤沥青成为叠层屋面的主要材料。 图2.叠层屋面通过板材和沥青相叠加的方式进行施工 美国将建筑屋面分成民用屋面（或陡坡屋面）和商业屋面（或低坡屋面）。全球有众多对屋面进行分类的标准，美国主要根据美国屋面工程协会（NRCA）的《屋面防水手册》，以14°（25%）为分界点，将屋面分为低坡屋面和陡坡屋面。此外，美国低层住宅一般采用陡坡屋面，而其他建筑（如学校、医院、办公楼、酒店、高层住宅楼、公寓等）因建筑面积较大而采用低坡屋面，因此，美国陡坡屋面基本等同于民用屋面，低坡屋面基本等同于商业屋面。 表1.美国屋面工程协会（NRCA）基于坡度的建筑屋面分类和适用卷材 低坡/陡坡屋面采用不同类防水材料，美国防水市场以低坡屋面为主。从材料端看，陡坡屋面材料在美国以沥青油毡瓦等屋瓦为主，低坡屋面材料多为柔性材料，包括高分子防水片材和沥青基防水产品。低坡屋面面积更大，整体造价略昂贵于陡坡屋面，且可使用年限较短，需要定期检修翻新，因此低坡屋面（商业屋面）市场是美国屋面防水主要市场。1988年美国低坡/陡坡屋面销售额占比分别为66%/34%。 图3.低坡/陡坡屋面采用不同类防水材料 图4.1986/1988年美国低坡屋面销售额占比分别为71%/66% 1.220世纪60年代-21世纪初：单层屋面占比提升，新规推动替代 单层屋面登上历史舞台，性能与施工便捷度均表现更优。1962年，Carlisle公司在芝加哥国际机场应用了EPDM屋面卷材，开创了单层屋面的先河。区别于叠层屋面交替的沥青和板材，单层屋面采用单层柔性防水卷材，不需要过多保护层，且耐热、延展、耐刺穿等多方面性能均优于叠层屋面，因此单层屋面得以快速推广，叠层屋面一家独大的局面被打破。 表2.美国主要卷材一览 表3.常用低坡屋面材料典型性能 由于叠层屋面出现功能问题、原料紧缺及受到新法规的限制，市场主流材料由叠层屋面朝单层屋面不断转变： 叠层屋面易产生功能问题，时间验证后消费者减少使用。受到叠层屋面本身性能和施工特征的限制，随着时间推进一些功能问题逐渐暴露：1）叠层屋面通常采用热沥青粘至基板，但粘接于苯乙烯泡沫保温板及聚氨酯保温板上时，由于温度较高，耐热性较差的热沥青会熔化起泡；2）叠层材料延伸率及峰值强度较低，不易与屋面贴合，且恢复能力较弱；3）叠层屋面不适用于会接触到有机酸的屋面，如在屋顶上堆放废料的食品加工厂，耐腐蚀能力较弱。 石油危机导致沥青原料紧缺，为单层屋面的发展带来机遇。1973年，阿拉伯石油禁运，导致石油价格快速上涨，优质屋面沥青的供应紧缺。同时，较高的能源价格使对较高热阻值屋面系统的需求增加，低耐热性的叠层屋面逐渐失宠，可直接铺设在聚异氰脲酸酯、膨胀聚苯乙烯等先进保温板上的单层屋面受到了消费者的青睐。 图5.石油危机导致石油价格上涨 图6.20世纪60年代后单层屋面市场份额持续提升 美国国家环境保护局（EPA）发布新规，进一步缩减叠层屋面应用率。1980年11月，《资源保护与回收法》下的危险废物处理条例生效，危险废物的运输、处理、储存都必须遵循新法规的要求，工业生产设施和处置场所的要求得到提高，这导致对环境具有负面影响的沥青的生产和运用受到限制，使叠层屋面的应用有所缩减，为单层屋面的发展提供了空间。 单层屋面主导材料由EPDM演变至PVC、TPO。20世纪60年代，随着化学工业的发展，橡胶和塑料工业取得技术进步，以橡胶和塑料为基的单层屋面在低坡度屋面领域登场，氯丁橡胶和EPDM卷材是单层屋面的主导材料。70年代，PVC被引入美国，但增塑剂时效较短，至80年代中期，开发出了增强PVC卷材，采用更复杂的增塑剂，防水性能得到改善。继PVC后，TPO因其接缝质量高而稳定、环保等因素成为普遍的屋面材料。 图7.单层屋面品类发展历程 TPO在翻新市场中的占比从2000年的4.0%提升到2014年的26.1%。2000年左右各类防水材料发展进入较为成熟的时期，依据不同种类的房屋结构、不同的预算而各自占有一部分市场。21世纪以来，屋面防水品类持续分化，TPO逐渐成为主流材料。与此同时，BUR由于在性能、施工难度、环保性等方面与新型材料差距越来越大，因此在新建/翻新市场的份额逐渐从2000年的22.4%/27.8%收缩至2014年的5.2%/9.9%。 根据NRCA在2014年的调研数据 ，新建市场中TPO/EPDM/PVC在新建工程中占比31%/27%/13%， 在翻新工程中占比26%/24%/13%。 TPO以其优质性价比获得市场青睐，主要体现在以下方面：1）性能更强：TPO兼有EPDM的物理性能和PVC的可焊接性，不含增塑剂，耐臭氧、化学物质及某些烃油，耐微生物侵蚀；2）原材料获取成本较低：TPO卷材无需使用天然材料，因此材料获得的可持续性更强，更容易长期发展延用；3）施工、运输成本较低：TPO采用聚合物作为基材，厚度降到1.2~1.5mm且重量更轻，从而改善材料储存与运输成本。 图8.21世纪初期新建工程市场产品结构变化 1.321世纪初至今：存量时代聚焦渠道，供应链各环节分工明确 城镇化末期存量需求崛起，翻新修缮占据主要市场。20世纪60年代后美国逐渐步入存量时代，屋面防水需求主要来源于翻新，主要是由于1）存量房交易占比提升：2000年以来美国存量住宅销售占比保持在80%以上，带动屋面防水的更新需求；2）过去施工技术不够完善，旧屋防水更新需求快速释放：过去新房时代，材料有关标准、施工相关规定不够完善，因此带来存量屋面遗留的质量问题，并在城镇化末期开始快速释放，带动防水更换修缮市场。1988年，美国低坡屋面销售中更换屋面与重铺屋面得合计占比达到71.4%，可见该阶段存量需求已具有主导地位。21世纪以来美国成屋销售逐渐维持稳定，同时城镇化也已经达到80%的水平，2008年金融危机以来每年新建住宅销售维持在100万套以下，成屋以及新房销售放缓带动美国屋面市场规模增速下降，从2003年的300亿美元增长到2015年的360亿美元，12年CAGR为1.5%。 图10.1988年屋面防水下游需求中翻新已占主导 图11.美国屋面防水规模增长至2015年360亿美元 存量市场份额较大，美国社会逐渐形成一套成熟翻新机制。在翻新市场占比较高的背景下，由于屋面防水的功能性强而翻新修补又较为耗时耗力，美国社会形成较为稳定成熟的一套运行机制。对于居住者来说，在质保年限内屋面发生渗漏水时，会由屋面承包商或制造商为其进行维修；若超过质保年限，业主会咨询专业机构（通常是屋面承包商）获得维修或翻新建议、签订合同，并由屋面工程承包商依据相关标准规范对屋面实施维修或翻新。同时，屋面工程专业承包商作为市场主体，受到政府、行业协会、保险机构、防水系统制造商等有关方管理和制约。 图12.美国屋面翻新基本流程 持续增长的翻新需求也使得美国防水供应链分工不断明确，从过去单一厂商覆盖研发、生产、销售、施工逐步发展到现在各环节分工清晰明确，形成比较优势。 美国建筑防水工程参与主体包括三类：第一类为防水供应商，如Carlisle、GAF等，专门研发生产销售防水产品；第二类为防水分销商，如ABC、Beacon，是连接少数供应商品牌和大量屋面承包商的重要桥梁；第三类为屋面承包商，如Cantimark、Tecta等，主要负责屋面施工，施工工人直接对接终端消费者。每一个环节形成了稳定的竞争结构，产品、销售和施工区分明确，由不同企业主导。 防水供应商主要有2种销售渠道：1）分销：授权防水分销商销售。美国地广人稀，防水供应商无法通过自己的销售渠道覆盖各地区的消费者，而防水分销商销售和物流网络覆盖广泛，