弹性增强年内可重升回7内：行而不辍，未来可期

研究报告 行而不辍，未来可期——弹性增强年内可重升回7内 车美超期货从业资格号： 内容摘要 F0284346投资咨询从业证书号： 二季度以来，国内经济整体修复程度不及市场预期，对人民币汇率支 Z0011885 撑明显减弱，内外货币政策持续分化导致利差倒挂进一步走阔，资本的逐利性加剧机构套利交易，热钱流出，市场持续存在贬值预期出现羊群效应，很 报告制作时间：2023年7月7日 多外贸企业选择储备美元并延期结汇，对人民币汇率形成较大的贬值压力。面对本轮人民币汇率贬值，政府部门减少直接干预，市场驱动提高对人民币贬值幅度的容忍度，是进一步推进人民币国际化和市场化的必由之路。7月 审核人：寇宁 以来，人民币汇率贬值速率趋缓，但跨境资本流动对人民币走势的负面影响 一德期货投资咨询业 尚未消除，货币市场即期情绪指标显示贬值预期犹在，预计短期维持高位偏 务资格：证监许可 弱运行。 【2012】38号 展望下半年，随着国内新一轮稳增长政策措施出台，经济内生增长动 能不断增强，基本面长期向好发展格局不变，根据世界银行对主要经济体经济增速的相对变化预期，我们认为下半年人民币汇率的支撑将有所增强，经济修复的程度将直接影响人民币反弹的高度，预计年内重回7以内问题不大。此外，主要发达经济体货币政策紧缩周期已接近尾声，相关外溢影响将逐步减弱，中美货币政策保持分化但空间有限，国内银行下调美元存款利率使得存款利差明显收窄，在一定程度上减轻利率倒挂压力，预计阶段性的资本流出不可持续，人民币贬值将得到缓解。美国持续加息影响将进一步传导经济，美元走强较难持续，人民币汇率回升还需要关注美元何时拐头。我国充足稳定的外汇储备规模为防止汇率剧烈波动提供有力保障，货币多元化将增强人民币资产的配置价值，对人民币汇率构成长期支撑。 目录 1.上半年人民币汇率走势回顾：1 2.下半年影响因素分析：2 2.1经济逐步复苏，对人民币支撑增强2 2.2中美货币政策走势维持分化，利差倒挂趋于收敛3 2.3美国经济韧性较强，美元反弹尚未结束4 2.4货币多元化将增加人民币配置价值5 3.总结与风险提示：6 免责声明8 1.上半年人民币汇率走势回顾： 受疫情冲击以及内外部因素综合影响，上半年国内经济整体修复程度不及市场预期，尤其二季度以来，国内主要宏观经济数据表现较弱，令人民币持续承压。为刺激经济复苏，6月以来人民银行开启新一轮政策利率下调，而欧美主要经济体为有效控制通胀和经济表现出的较强韧性维持收紧货币政策，内外货币政策分化导致利差进一步走阔，引发机构套利，资本外流压力增加，从而减少人民币需求。此外，出口同比增速转负，结汇减少且结汇意愿不强，叠加季节性集中购汇，均对人民币汇率形成压力。 年初以来，CFETS人民币汇率指数下滑3.5%至96.5，人民币对美元汇率（按中间价计算）贬值超3.5%，除日元对美元贬值10%以外，上半年人民币在主要货币中表现相对偏弱。即期情绪指标显示市场持续存在贬值预期，羊群效应影响，上半年美元兑人民币即期询价成交量要明显高于前两年，加深贬值幅度。面对本轮人民币汇率趋势贬值情况，政府部门没有直接干预，我们认为这是进一步推进人民币国际化和市场化的必经之路，市场驱动对人民币贬值幅度的容忍度提高。 图1.1：上半年离岸人民币即期汇率与美元指数走势 离岸人民币即期汇率美元指数 图1.2：上半年CFETS人民币汇率指数 101.00 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 106 105 104 103 102 101 01-03 01-17 01-31 02-14 02-28 03-14 03-28 04-11 04-25 05-09 05-23 06-06 06-20 100 100.00 99.00 98.00 97.00 01-06 01-18 01-30 02-11 02-23 03-07 03-19 03-31 04-12 04-24 05-06 05-18 05-30 06-11 96.00 资料来源：wind，一德宏观战略部资料来源：wind，一德宏观战略部 图1.3：上半年主要货币对美元汇率涨跌幅 8% 人民币欧元英镑日元加元澳元 4% 0% -4% -8% 图1.4：美元兑人民币即期询价成交量季节走势图 2021年2022年2023年 800 600 400 200 -12%0 资料来源：wind，一德宏观战略部资料来源：wind，一德宏观战略部 2.下半年影响因素分析： 2.1经济逐步复苏，对人民币支撑增强 随着新一轮稳经济政策措施出台，房地产修复预期改善，政策利率的下调也有助于提振消费和投资信心。数据显示，6月官方制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，环比上升0.2个百分点，表明制造业景气水平有所改善，其中生产指数较上月回升0.7个百分点至50.3%，位于临界点之上说明生产活动加快，新订单指数虽还处于收缩区间，但环比也有所上升，表明市场需求景气度增强，经济内生增长动能不断强化，基本面长期回升向好态势不变。李强总理在夏季达沃斯论坛讲话中提及预计二季度经济增速将快于一季度，全年有望实现5%左右的预期增长目标。世界银行在最新一期的《全球经济展望》报告中预计2023年中国经济将增长5.6%，较年初预测上调了1.3个百分点。而美国在货币政策继续收紧以抑制高通胀的情况下，预计今年经济将增长1.1%，2024年放缓至0.8%。由于货币政策收紧和能源价格上涨的滞后效应，欧元区经济增长将从去年的3.5%放缓至2023年的0.4%。根据主要经济体经济增速的相对变化，我们预计下半年对人民币汇率的支撑将增强，不过三年的疫情对经济造成的负面影响巨大，下半年经济修复的程度将直接影响人民币反弹的高度。 图2.1：2023年上半年中国制造业PMI 制造业PMI生产新订单原材料库存 58 55 52 49 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 46 图2.2：世界银行对中美欧GDP实际增长率预测（%） 中国美国欧元区 202020212022202320242025 10.00 5.00 0.00 -5.00 资料来源：wind，一德宏观战略部 -10.00 资料来源：世界银行，一德宏观战略部 2.2中美货币政策走势维持分化，利差倒挂趋于收敛 美国为抑制高通胀自2022年3月开启加息周期，而我国为了刺激经济复苏维持较为宽松的货币政策，6月以来存款、逆回购、MLF、LPR等利率逐步下调，货币政策走势的分化使得中美利差倒挂程度进一步走阔，资本的逐利性加剧机构套利交易，热钱流出，外贸企业选择储备美元并延期结汇，对人民币汇率形成较大的贬值压力。近日我国央行召开二季度货币政策委员会例会指出将加大逆周期调节力度，若经济修复步伐艰难，预计下半年利率仍有调降的可能。而美联储最新公布的6月议息会议纪要显示，几乎所有与会者支持年内再加息，同时许多人支持进一步放缓政策的紧缩步伐。美联储主席鲍威尔也在欧洲议会小组讨论中指出大多数美联储政策制定者预计今年将至少再加息两次。下半年中美货币政策走势将维持分化，这对人民币仍有一定的贬值压力，不过主要发达经济体货币政策紧缩周期已接近尾声，预计相关外溢影响将逐步减弱，加上中美货币政策分化的空间均有限，阶段性的资本流出不可持续，因此我们判断人民币进一步贬值的空间相对受限，去年10月出现的7.37低位可作为支撑的参考目标。 中国外汇交易中心发布通知称，自7月3日起终止挂钩美元伦敦同业拆借利率(LIBOR)相关产品交易，调整后，相关产品挂钩的美元浮动利率基准包括美元担保隔夜融资利率(SOFR)和境内美元同业拆放参考利率(CIROR)。值得关注的是，为保持和国内存款利率下调的协同性，近日多家大型国有银行下调美元存款利率，将1年期美元存 款产品利率从之前的4.5%-5%大幅下调至2.8%，对应1年期人民币存款利率在1.9%—2%，存款利差明显收窄在一定程度上可以减轻利率倒挂压力，进而减少货币市场套利交易，缓解对人民币价格贬值压力。 图2.3：中美10年期国债收益率与利差（%） 中国美国中美利差（右轴） 图2.4：热钱估计模型资金流向 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 -2.0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 -1400 资料来源：wind，一德宏观战略部资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.5：大额美元存款利率（%）图2.6：CMEFedWatchTool目标利率概率 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1年3-6个月3个月以内 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 资料来源：中国人民银行，wind，一德宏观战略部资料来源：CME 2.3美国经济韧性较强，美元反弹尚未结束 美国商务部经济分析局公布的数据显示，今年一季度美国国内生产总值按年率计算增长2%，较第二次估算的数据上调0.7%，较初值大幅上修0.9%，主要反映了消费支出和出口数据的上调，坚挺的经济数据削弱了市场对美国经济衰退的预期，对美元构成支撑。在美联储持续收紧政策的影响下，通胀逐步回落，不过距离通胀目标还有一定距离，未来的政策路径还需要依赖于通胀数据和就业市场的表现。由于政策的传导具有一定的时滞性，加上婴儿潮已经褪去，疫情后劳动力市场表现出较强韧性，6月 ADP就业人数意外增加49.7万，大幅超预期，预计即将公布的非农数据也会相对亮眼，7月加息25个基点的概率再度提升，对美元有提振作用。此外，美欧花旗经济意外指数差值转正走阔短期也支持美元。综上所述，我们预计目前美元指数反弹尚未结束。下半年考虑到紧缩周期接近尾声，美元的拐点将取决于降息时间的预期。当前欧元区通胀已进入新阶段，潜在价格压力依然顽固，面对更加持久的通胀，预计欧央行比美联储加息时间更长的概率提高，届时欧元反弹或将减弱美元指数动能。 图2.7：美国实际GDP年化季率（%）图2.8：美国CPI与核心CPI同比（%） 初值终值 3 2 1 0 20 Q22022Q32022Q42023Q1 1 22 22Q120 4 - 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 CPI核心CPI -2 资料来源：wind，一德宏观战略部 资料来源：wind，一德宏观战略部 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 图2.9：近一年美国新增非农就业人数与失业率 新增非农就业人数（千人）失业率（%） 图2.10：美欧花旗经济意外指数差值与美元指数 美欧花旗经济意外指数差值美元指数 600 500 400 300 200 100 0 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 3.2 300 200 100 0 -100 108 106 104 2023-07 102 100 资料来源：wind，一德宏观战略部 -20098 202