盈利能力提升趋势明确，奶粉、冷饮增速亮眼

投资要点 事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年全年实现营收1232亿元（+11.4%），实现归母净利润94.3亿元（+8.3%），其中22Q4单季度实现营收293亿元（+14.5%），实现归母净利润13.7亿元（+80%）。23Q1实现营收334.4亿元（+7.7%），实现归母净利润36.2亿元（+2.7%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.40元（含税）。 白奶拉动液态奶增长，奶粉、冷饮增速亮眼。2022年：1、分品类看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入849亿元（基本持平）、262.6亿元（+62%）、95.7亿元（+33.6%）。1）液奶零售额市占率33.4%，持续稳居第一。常温白奶增速领先，较好增长势头可持续；安慕希新品占比提升，品类保持活力。2）婴配粉、成人粉、奶酪零售额市占率分别提升5pp、1.1pp、3.5pp，奶酪已成为行业第二。随着配方新国标推行，婴配粉行业仍有较大整合空间。2、分渠道看，经销、直营分别实现营业收入1175亿元（+11.9%）、36.6亿元（+5.8%）。截至2022年末，公司共有经销商19923家，净增加4748家。2023Q1： 1、分品类看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入217.4亿元（-2.6%）、74.4亿元（+37.9%）、37.9亿元（+35.7%）；由于经济复苏缓慢、同期基数较高，液体乳略下滑。2、分渠道看，经销、直营分别实现营业收入321亿元（+8.9%）、10.1亿元（-8.1%）。 澳优并表拉低盈利水平，内生净利率稳健。1、2022年整体毛利率32.3%，同比提升1.6pp，主要由于产品结构升级、控制促销力度。2023Q1整体毛利率33.8%，同比下降0.7pp。2、费用率方面：1）2022年销售费用率18.6%，同比增加1.1pp，主要由于并表澳优、冬奥会及世界杯相关品宣费用增加。管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.3%、0.7%、-0.2%，基本保持稳定。 2）2023Q1销售费用率17.1%，同比下降1.1pp；管理费用率4.2%，同比增加0.9pp；研发费用率、财务费用率分别为0.4%、-0.2%，基本保持稳定。3、2022年、2023Q1净利率分别为7.6%（-0.3pp）、10.9%（-0.5pp）。剔除并表澳优影响后，2022年、2023Q1公司内生净利率分别提升0.1pp、持平。 长期目标明确，盈利能力提升可期。1、2022年公司保持全球乳业第五，大概率将提前实现全球乳业第一目标。预计2023年成本端将平稳，叠加产品结构改善、费用投放效率提高，公司盈利能力将逐步提高；2025年公司目标利润率达到9%-10%。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为111.1亿元、128.3亿元、147.1亿元，EPS分别为1.74元、2.00元、2.30元，对应动态PE分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。 指标/年度