22Q4起重回高增，期待2023趋势延续

投资要点 事件：公司发布]2022年报及2023年一季报，2022全年实现营收25.9亿元（基本持平），实现归母净利润5.2亿元（-21.7%）；其中2022Q4实现营收9.5亿元（+39.5%），实现归母净利润2.2亿元（+110%）。2023Q1实现营收7.6亿元（+41.1%），实现归母净利润1.9亿元（+105%）。公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。 2022下半年以来环比改善，期待2023延续增长。1、产品方面，预调鸡尾酒、食用香精分别实现营收22.6亿元（-1.2%）、2.8亿元（+2.3%）。受疫情依然反复影响，2022年上半年公司原物料供应、生产、物流、销售推广等主要经营活动均受限制；三季度以来生产经营有所好转，鸡尾酒业务逐月恢复。预调鸡尾酒产品以微醺-清爽-强爽的矩阵覆盖3度-5度-8度的酒精含量梯度，更能满足不同消费场景和消费需求。威士忌已顺利灌桶，样品获得高度认可，烈酒业务值得期待。2、渠道方面，经销、直销模式分别实现营收16.9亿元（+4.6%）、8.4亿元（-10.2%），截至2022年末共拥有经销商2193家，净增加305家，主要由于市场开拓及渠道下沉。 2022短期承压，2023Q1盈利能力恢复。1、2022年毛利率63.8%，同比下降1.6pp；2023Q1毛利率65.5%，同比提升2.9pp，2022Q4起毛利率环比好转。 2、2022年费用率整体增加，销售费用率24.1%，同比增加2.3pp；管理费用率6.7%，同比增加1.4pp；研发费用率3.3%，同比增加0.5pp；财务费用率0%，同比增加0.8pp。3、2022年净利率20.1%，同比下降5.5pp；2023Q1净利率24.6%，同比提升7.7pp，将逐步恢复至正常水平。 完善激励制度，收入目标务实。公司调整2021年限制性股票激励计划，覆盖227名核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员，首次授予240万股、预留60万股；将对公司2023-2025年营业收入进行考核，要求相对2022年增速不低于25%、53.75%、84.5%，考核目标递延一年度，更为务实。本次激励计划将充分调动员工积极性和创造性，完善员工与公司的利益共享和约束，助力公司长远发展。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为7.5亿元、9.8亿元、12.3亿元，EPS分别为0.72元、0.93元、1.17元，对应动态PE分别为57倍、44倍、35倍。给予公司2023年70倍PE，对应目标价50.40元，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）预调鸡尾酒为公司业务基本盘，随着产品酒精梯度矩阵完善及新口味的不断推出、渠道覆盖率及渗透率提升，预计2023-2025年预调鸡尾酒销量增速分别为27%、22%、20%； 单价增速分别为3%、2%、1%；产品结构改善，预计毛利率分别为65.4%、66.1%、66.4%。 2）公司已成为国内香精香料行业领先者，产品广泛用于食品行业和烟草行业，得到市场及客户的广泛认同。预计2023-2025年食用香精业务销量增速分别为5%、15%、15%； 单价保持平稳；毛利率保持63.2%。 3）公司全产业链布局，预调鸡尾酒业务和香精香料业务在基础研究、新品开发、供应链等方面共享资源，将实现协同效应、降低费用率；随着规模效应逐步显现，费用率将下降。 预计2022-2025年销售费用率分别为24%、23.8%、23.8%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为33.2亿元（+27.9%）、41.0亿元（+23.6%）、49.5亿元（+20.7%），归母净利润分别为7.5亿元（+44.5%）、9.8亿元（+30.1%）、12.3亿元（+25.4%），EPS分别为0.72元、0.93元、1.17元，对应动态PE分别为57倍、44倍、35倍。 表2：可比公司估值 百润股份为国内预调鸡尾酒行业的绝对龙头，作为行业内唯一上市公司，缺乏可比对象。 选取啤酒板块龙头公司青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒作为可比估值对象，2023-2025年平均PE为44倍、34倍、28倍。考虑到预调鸡尾酒行业毛利率较啤酒行业更高、竞争程度更小，且公司为绝对龙头；同时公司不断推广新品、渗透渠道，业绩将稳步提升，给予公司2023年70倍PE，对应目标价50.40元，维持“买入”评级。