站在新周期的起点

证券研究报告 站在新周期的起点 太平洋证券宏观组：尤春野 执业编号：S1190522030002 2023年5月16日 宏观环境的两条主线 01 站在美元利率的顶点 美元加息周期大概率已经终结 相对于传统的二元“泰勒规则”，美联储现在则是面临三重难题。 美国失业率 美国CPI同比 1630 25 14 20 1215 1010 85 60 -5 4 -10 2-15 2022-01 2018-01 2014-01 2010-01 2006-01 2002-01 1998-01 1994-01 1990-01 1986-01 1982-01 1978-01 1974-01 1970-01 1966-01 1962-01 1958-01 1954-01 1950-01 1946-01 1942-01 1938-01 1934-01 1930-01 1926-01 1922-01 1918-01 1914-01 2023-01 2020-01 2017-01 2014-01 2011-01 2008-01 2005-01 2002-01 1999-01 1996-01 1993-01 1990-01 1987-01 1984-01 1981-01 1978-01 1975-01 1972-01 1969-01 1966-01 1963-01 1960-01 1957-01 1954-01 1951-01 1948-01 0-20 排名银行名称倒闭年份银行规模（十亿美元）经通胀调整后的规模（十亿美元） 1WashingtonMutual 2008 307 386 2FirstRepublicBank 2023 229 229 3SiliconValleyBank 2023 209 209 4SignatureBank 2023 118 118 5ContinentalIllinoisNationalBank6FirstRepublicBankCorporation 19841988 40 32.5 10474 7AmericanSavingsandLoan 1988 30.2 69 8BankofNewEngland 1991 21.7 43 9IndyMac 2008 32 40 10MCorp 1989 18.5 40 andTrust 数据来源：Wind，FDIC，太平洋证券研究院 相比于未来通胀的路径，当前的利率水平已经有较强的限制性。美国政府的高债务率决定了实际利率很难继续提高。 数据来源：Wind，太平洋证券研究院 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2022-12-31 2020-12-31 2018-12-31 2016-12-31 2014-12-31 2012-12-31 美国10年期国债收益率 2010-12-31 2008-12-31 2006-12-31 2004-12-31 2002-12-31 2000-12-31 1998-12-31 1996-12-31 1994-12-31 1992-12-31 1990-12-31 1988-12-31 1986-12-31 美国政府债务率 1984-12-31 1982-12-31 1980-12-31 1978-12-31 1976-12-31 1974-12-31 1972-12-31 1970-12-31 1968-12-31 1966-12-31 1964-12-31 1962-12-31 1960-12-31 1958-12-31 1956-12-31 1954-12-31 140 120 100 80 60 40 20 0 1952-12-31 2023-05 2022-09 2022-01 2021-05 2020-09 2020-01 2019-05 利率-核心PCE 2018-09 2018-01 2017-05 2016-09 2016-01 2015-05 2014-09 美元加息周期大概率已经终结 2014-01 2013-05 2012-09 2012-01 2011-05 2010-09 2010-01 2009-05 利率 2008-09 2008-01 2007-05 2006-09 2006-01 2005-05 2004-09 2004-01 2003-05 2002-09 2002-01 2001-05  2000-09 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2000-01 年内降息的概率不小 市场定价年内降息。以往六轮加息周期中，从最后一次加息到第一次加息的时间间隔平均为6个月。 当前经济基本面远弱于以往加息周期停止时的状况，降息的时点不会太久。 美国:联邦基金目标利率 美国:联邦基金目标利率(市场预期) 6 年份 最后一次加息到降息的时间间隔(月) 1984 1 1989 1 1995 5 2000-2001 8 2006-2007 15 2018-2019 8 平均 6.3 中位数 6.5 5 4 3 2 1 2024-09-01 2024-05-01 2024-01-01 2023-09-01 2023-05-01 2023-01-01 2022-09-01 2022-05-01 2022-01-01 2021-09-01 2021-05-01 2021-01-01 2020-09-01 2020-05-01 2020-01-01 2019-09-01 2019-05-01 2019-01-01 2018-09-01 2018-05-01 2018-01-01 2017-09-01 2017-05-01 2017-01-01 2016-09-01 2016-05-01 2016-01-01 2015-09-01 2015-05-01 2015-01-01 0 数据来源：CMEGroup，Fed，太平洋证券研究院 数据来源：Wind，NBER，太平洋证券研究院 SVB事件 2023-04-26 2023-04-12 2023-03-29 2023-03-15 2023-03-01 2023-02-15 2023-02-01 2023-01-18 2023-01-04 2022-12-21 2022-12-07 美国制造业PMI在过去14次跌到当前位置之中，12次发生了经济衰退。 美国银行业危机爆发后，银行信贷紧缩的趋势较为明显。信贷紧缩与经济下行有螺旋效应。 2022-11-23 美国工商业贷款 2022-11-09 2022-10-26 2022-10-12 2022-09-28 2022-09-14 2022-08-31 2022-08-17 2022-08-03 2022-07-20 2022-07-06 2022-06-22 2022-06-08 2022-05-25 2022-05-11 2022-04-27 2022-04-13 2022-03-30 2022-03-16 2022-03-02 2022-02-16 2022-02-02 2022-01-19 2850000 2800000 2750000 2700000 2650000 2600000 2550000 2500000 2450000 2400000 2022-01-05 2022-02 2020-02 2018-02 2016-02 2014-02 2012-02 2010-02 2008-02 2006-02 2004-02 2002-02 2000-02 1998-02 1996-02 美国制造业PMI 1994-02 1992-02 1990-02 1988-02 1986-02 1984-02 1982-02 1980-02 1978-02 1976-02 年内降息的概率不小 1974-02 1972-02 1970-02 1968-02 1966-02 1964-02 1962-02 1960-02 1958-02 1956-02 1954-02 1952-02 1950-02   85 75 65 55 45 35 25 1948-02 加息停止后各类资产如何表现 美债、黄金上涨的确定性较强。 美股从以往经验上来看涨幅较大，但本轮周期中需要谨慎。 历次美元加息周期停止后，各类资产6个月内收益率（%） 加息停止日期 美元指数 标普500指数 美国国债指数 MSCI新兴市场 现货黄金 CRB工业品 1995/2/1 -7.5 19.0 5.2 7.7 1.8 -2.7 2000/5/16 5.0 -6.4 4.0 -16.3 -3.4 -5.1 2006/6/29 -2.6 11.4 2.4 22.3 7.9 12.2 2018/12/20 0.2 19.7 4.6 9.5 9.5 -5.9 平均 -1.2 10.9 4.1 5.8 3.9 -0.4 数据来源：Bloomberg，Wind，Fed，太平洋证券研究院 黄金的投资机会值得关注 短期逻辑在于美元加息周期已至尾声，对金价最大的压制解除。 长期逻辑在于美国冻结俄罗斯外汇储备后，全球各国开始去美元化进程。 央行购金量在2022年达到历史最高全球正在去美元化进程 时间国家事件 俄罗斯财政部重组了国家财富基金的资产配置，将不会 2022年底中俄投资以美元计价的资产，而人民币在该基金中的份额上 限达到60%。 贷款合作。 2023年3月中沙进出口银行与沙特阿拉伯国家银行成功落地首笔人民币 2023年3月28日中法 中国海洋石油总公司和法国道达尔能源公司在上海石油天然气交易所完成首笔以人民币结算的交易。 边贸易交易。 数据来源：WGC，太平洋证券研究院 2023年3月29日中巴巴西与中国达成协议，将不再使用美元，以本币进行双 02 站在复苏周期的起点 数据来源：Wind，太平洋证券研究院 2023-03-01 2022-10-01 2022-05-01 2021-12-01 2021-07-01 2021-02-01 2020-09-01 2020-04-01 2019-11-01 2019-06-01 2019-01-01 2018-08-01 2018-03-01 2017-10-01 2017-05-01 2016-12-01 2016-07-01 花旗中国经济意外指数 2016-02-01 2015-09-01 2015-04-01 2014-11-01 2014-06-01 2014-01-01 2013-08-01 一季度经济数据很超预期，但是市场并不认同。 2013-03-01 2012-10-01 2012-05-01 2011-12-01 2011-07-01 2011-02-01 2010-09-01 2010-04-01 2009-11-01 2009-06-01 2009-01-01 2008-08-01 2008-03-01 2007-10-01 2007-05-01 2006-12-01 2006-07-01 2006-02-01 2005-09-01 2005-04-01 2004-11-01 2004-06-01 不一样的复苏 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 2004-01-01 数据来源：Wind，太平洋证券研究院 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 2023-04 2022-10 2022-04 2021-10 2021-04 2020-10 2020-04 2019-10 2019-04 2018-10 2018-04 2017-10 2017-04 2016-10 2016-04 中国PPI同比 2015-10 2015-04