乳业上游龙头愈战愈强，全产业链布局规模优势凸显

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 优然牧业（09858.HK） 证券研究报告 2021年06月18日 投资评级 行业 必需性消费/乳制品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 6.15元 目标价格 元 基本数据 港股总股本(百万股) 3,795.40 港股总市值(百万港元) 每股净资产(港元) 2.45 资产负债率(%) 59.18 一年内最高/最低(港元) 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 董懿夫 联系人 dongyifu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 乳业上游龙头愈战愈强，全产业链布局规模优势凸显 全面发展的乳业上游龙头，产品优质规模突出 优然牧业成立于1984年，是中国乳业上游市场的领导者。2000年公司被大型乳制品制造商伊利股份收购，成为伊利股份旗下全资附属公司。2015年经由PAG投资脱离伊利，目前伊利持股40%，仍为公司的控股股东。业务上公司实现乳业上游全覆盖，其中原料奶20年收入占比59.4%，反刍动物养殖系统化解决方案占比40.6%。伊利是公司最大的客户， 2020年公司向伊利销售原奶收入67.0亿元，占公司原奶收入的95.8%。 上游产业链完整业务布局，种养结合推动乳业市场发展 中国原料奶需求稳定增长，2020年原奶需求已达到5300万吨。受中国消费者对乳制品需求不断增加的驱动，弗若斯特沙利文预计中国原料奶需求将于2025年达6250吨，2020-2025CAGR为3.3%。竞争格局方面，优然牧业原奶产量为156.24万吨，以4.5%的市场份额位居第一，未来规模化有望推动行业集中度更进一步。而大型规模化牧场的不断增加也将带来优质饲料和冻精市场的不断扩大，奶牛精饲料的需求由2015年的610万吨增至2020年950万吨，预计2025年或增至1530万吨。 积极扩张，规模化+高景气周期下牧场龙头愈战愈强 公司竞争力：1）与伊利合作紧密，背靠伊利下游渠道有保障。2）规模优势明显，随着牧场规模化不断推进，公司竞争力有望增强。3）研发实力突出，运营能力强。公司持续研发扩充，产品线上已包含多类特色生鲜乳，未来也有望跟随市场需求不断快速反应。公司未来有望持续增长：1）公司已实现恒天然收购。2）现有牧场奶牛仍有10%增量空间，21-22年在建8家牧场，有望不断扩大牧场规模。3）随着牧场规模化及科学精细管理，公司奶牛单产近几年不断增长，未来奶牛特别是赛科星奶牛单产有望继续提高。4）原奶及饲料市场目前高景气持续，公司作为龙头首先利好。5）饲料及育种业务市场不断发展，随着公司三个正在建设的饲料基地投入使用，饲料销售规模有望进一步增长。 原奶业务不断扩张，盈利能力有望持续增长 过去几年公司营收逐年上升且增速加快，2018-20年营收分别为63.34/76.68/117.81亿元，复合增长率36.4%。2018-2020毛利率分别为24.40%、24.60%、30.58%，持续提升；归母净利润率分别为10.31%、10.46%及11.38%。2020年公司归母净利13.41亿元，同比增长67.20%，主要由于收入的增长及规模经济效应的影响，促使净利率增长更快。 投资建议： 公司背靠伊利渠道保障足，产品优质、运营能力突出，近年来快速扩张规模优势快速凸显，随着恒天然的并购落地以及多家牧场的新建，公司规模优势将进一步突出，业绩逐步放量。我们预计 21-23 年公司营收 161.56亿元、208.66亿元、258.47亿元，同比增速37%、29%、24%，净利润（不含少数股东权益）23.11亿元、32.20亿元、40.93亿元，同比增速72%、26%、26%。优然作为行业龙头扩张积极，未来有望保持高成长，判断给予公司 21 年 17-20X 估值，对应市值为393-462亿元，上市后公司股本37.95亿股，按照央行公布的5月平均汇率0.8282平均汇率，对应股价区间12.5-15.7港币。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、下游需求减少、奶牛养殖经营风险、原奶价格大幅波动 -5%0%5%10%15%20%25%2020-062020-102021-02恒生指数 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 全面发展的乳业上游龙头，产品优质规模突出 ...................................................................... 6 1.1. 布局乳业上游全产业链，多项业务实现战略协同 .............................................................. 6 1.2. 乳业上游全覆盖，产品优质规模突出 ..................................................................................... 6 1.3. 股权结构稳定，募资用于牧场建设 ......................................................................................... 8 1.4. 积极投资并购，扩大业务规模，促进业务结构多元化 .................................................. 10 2. 上游产业链完整业务布局，种养结合推动乳业市场发展 ................................................... 11 2.1. 中国原料奶供应市场高度分散，成长空间广阔 ................................................................ 11 2.1.1. 我国原料奶近年来供给不足，未来两年缺口仍存 ................................................ 11 2.1.2. 进口大包粉与供需季节性引发原奶周期性波动，2020年来原奶价格不断上行 ......................................................................................................................................................... 13 2.1.3. 原料奶供应市场规模约1655亿元，行业集中度有望增长 ............................... 15 2.2. 饲料+育种市场快速发展，行业集中度不断增长 ............................................................. 15 2.2.1. 饲料市场前景广阔，行业集中度日益增长 .............................................................. 15 2.2.2. 我国奶牛冻精市场较为集中，已呈现上扬趋势 .................................................... 17 3. 积极扩张，规模化+高景气周期下牧场龙头愈战愈强......................................................... 19 3.1. 本轮原奶价格上涨持续性强，利好奶牛养殖龙头 ............................................................ 19 3.1.1. 需求端：乳制品消费升级，高端乳制品销量增加带动原奶需求增长 ........... 19 3.1.2. 供给端：短期扩张产能难以释放，规模化趋势增长行业准入门槛 ............... 20 3.2. 规模优势明显，现有牧场奶牛规模仍有10%增量空间 ................................................... 21 3.3. 与伊利合作紧密，8家牧场在建，未来有望继续扩张 ................................................... 24 3.4. 牧场存在规模化趋势，单产尚有增长空间 .......................................................................... 26 3.4.1. 美国的经验：牧场规模化将带来价格、单产、成本优势 .................................. 27 3.4.2. 中国视角：奶价下跌加速市场出清，大型牧场成为未来发展趋势 ............... 28 3.4.3. 公司视角：收购扩大公司规模，单产尚有增长空间 ........................................... 30 3.5. 饲料+育种战略布局形成协同效应，运营管理和研发能力成为护城河.................... 31 4. 财务分析：原奶业务不断扩张，盈利能力有望持续增长 ................................................... 34 4.1. 营业收入稳步增长，原料奶业务大幅扩张 .......................................................................... 34 4.2. 优然总毛利逐年提高，高毛利的原料奶业务比例持续增长 ......................................... 36 4.3. 费用端：财务费用率远低于行业水平 ................................................................................... 37 4.4. 盈利端：公司净利率不断增长 ................................................................................................. 39 4.5. 负债端：资产负债率逐渐提高，上市后有望进一步改善 .............................................. 40 4.6. 现金流稳步改善，投资规模持续扩大 ................................................................................... 41 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 42 6. 风险提示 .............................................................................