国产羰基铁粉龙头，双轮制粉工艺驱动平台化发展

2种粉体平台型协同，3种深加工一体化延伸 国内少数同时掌握羰基铁粉和雾化合金粉制备工艺，羰基铁粉是核心业务，为利润贡献主力军；雾化合金粉是扩充业务，支撑规模化发展。同时，2种基础粉体可深加工为软磁材料、MIM喂料、吸波材料。技术端，掌握“高压循环合成羰基铁”、“常压热分解”、“高性能粉芯用超细羰基铁软磁”核心技术，产品全球领先，实现进口代替；成本端，两种粉体制备过程气体共享；产品端，2种基础+3种深加工粉体构建一站式需求，产线灵活切换； 客户端，对接头部品牌，2种基础粉下游高重合度利于产品间的借力开拓。 基础性羰基铁粉厚雪长坡，泛用性雾化合金粉多点花开 羰基铁粉：当前全球能规模生产下性能最优的铁粉，2016年全球产能2.2万吨，技术及监管壁垒高筑，其应用场景涵盖汽车电子、服务器、吸波材料、高端结构件、金刚石工具、硬质合金、食品添加剂等。其深加工羰基铁软磁，制成小型化一体成型片式电感，兼具小型化、高频化、耐大电流、抗磁和环境干扰等优势，适用体积要求、性能要求、安全要求高，价格较不敏感的电子场景：汽车电子渗透率提升，替代绕线电感趋势显现。 雾化合金粉：气/水雾化制备的金属或合金粉体，应用场景涵盖结构件如消费电子、汽车、MIM、3D打印；功能件如智能手机、笔记本电脑、光储、新能源汽车、变频空调、UPS等。结构应用中，MIM工艺优势显现，摄像头支架+智能穿戴+折叠屏铰链渗透率提升，叠加消费电子景气度修复，拉动需求释放。电感应用中，消费电子需求稳定，光储新能源持续高增速。 改扩建项目实现产能翻倍，军用吸波＆粉芯软磁打开成长空间 公司募投及自有资金改扩建项目将新增羰基铁粉6000吨+高性能金属或合金粉末4000吨产能。羰基铁粉方面，1-30微米细粉保持30-40%增速，30微米+粗粉存在广阔增量市场，军用吸波材料有望打开远期发展，公司扩产节奏满足下游增速。合金粉方面，2000吨高性能粉芯用软磁材料有望开拓绕线电感的增量市场，实现公司电感应用领域从电子到电力的全覆盖。 投资建议与盈利预测 作为国内羰基铁粉龙头，核心技术+成本+客户优势显著，双轮粉体驱动打造立体式竞争力，同时军用吸波材料、复合软磁粉、粗粉有望打开新增成长空间。受益汽车电子景气度传导和产品渗透率提升，扩产项目年底释放新增产能，营收利润有望快速增长，预计公司2021-2023年营收分别为4.06/5.35/6.76亿元，归母净利润分别为0.90/1.14/1.51亿元，2022年目标价45.14-51.79元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，羰基铁粉在冶金零部件占比低的风险，客户集中度较高风险，政府补助不可持续的风险，存货减值的风险，中美贸易摩擦导致的经营风险 财务数据和估值 1.悦安新材：国内羰基铁粉龙头 1.1.历史沿革 公司于2004年成立于江西省赣州市，专注于超细金属粉末新材料领域，2014年入选江西省“专精特新”中小企业，2019年入选工信部第一批“专精特新”小巨人企业，并于2021年8月20日于科创板上市。公司两大主要金属粉末产品为羰基铁粉和雾化合金粉，进一步深加工制备软磁材料、金属注射成型喂料、吸波材料等产品，终端应用涵盖集成电路、光伏、通信元器件、汽车电子、军工、手机零部件、汽车零部件、航天航空零部件等领域。 公司深耕行业多年，为客户提供一站式产品供应，不断累积规模较大的优质下游客户，如台达电子集团、精研科技、韩国三星电机、Indo-MIMPrivateLimited等。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构 公司实际控制人为李上奎、李博父子，通过直接、间接投资，合计控股公司35.93%的股权。 公司的控股子公司包括广州越珑、赣州悦龙、赣州蓝海、广州纳联、德国岳龙，为公司的产品研发、生产、销售提供支持。 图2：公司股权结构（截至2021年H1） 1.3.主营业务：双轮粉体驱动营收利润成长 公司同时掌握羰基铁粉和雾化合金粉两种制备技术，进一步深加工成软磁粉、MIM喂料、吸波材料，形成多元化产品矩阵。下游主要应用为3C精密结构件和电子元器件，前者主要为雾化合金粉及深加工MIM喂料，后者主要为羰基铁粉及深加工羰基铁软磁。 图3：公司主营产品为羰基铁粉、雾化合金粉及其深加工粉，下游市场主要为3C精密件和电子元器件 图4：公司产品图谱（营收占比为2021年H1数据） 下游景气传导＆新市场开拓，营收利润重回高增长趋势。公司积极抓住“出口转内销，促进双循环”的机遇，加码新产品研发、境内客户开拓，叠加下游景气度提振，营收利润稳步增长。2017年至2020年，公司营收由1.16亿元增长至2.56亿元，CAGR达30.19%，同期归母净利润由0.17亿元增长至0.52亿元。2021年Q1-Q3期间，公司实现营收3.04亿元，同比+78%；归母净利润0.66亿元，同比+92%。未来随着下游5G智能手机景气度修复、汽车电子景气度传导，公司规模有望保持增长态势。 图5：公司营收稳步增长（亿元） 图6：公司归母净利润逐年提升（亿元） 高附加值产品占比提升，成本下降综合毛利改善。公司羰基铁粉、吸波材料、软磁粉的毛利率均高于50%，雾化合金粉毛利率波动主要系原材料电解钴价格波动。随着公司生产工艺改进、合成工序优化、规模化优势显现，单位成本或进一步降低，叠加高附加值产品如软磁粉占比的提升，综合毛利率有望呈上升趋势。 图7：公司各业务毛利率 费用控制不断增强，产品研发持续投入。2020年公司期间费用率为16.82%，同比下降1.95pct，2021Q1-Q3期间费用率为15.44%，同比下降2.66pct，公司整体费用控制能力稳步增强。同时，公司持续投入产品研发，不断提升羰基铁合成反应效率，优化分解工艺，极大地提高粗粉利用率；同时，公司研发增加了多种雾化合金粉末新产品，并在雾化关键装置和技术方面取得了突破性成就。2020年，公司研发费用同比增长23%。 图8：公司期间费用率 图9：公司研发费用不断加码（百万元） 2.羰基铁粉：厚雪长坡的基础材料 2.1.多点开花厚雪长坡的基础材料 羰基铁粉的应用场景广泛，涵盖软磁材料、吸波材料、粉末冶金、金刚石工具、硬质合金、磁流体、食品药物等领域。产业链上游为废旧金属回收行业，回收材料为海绵铁。中游为羰基铁粉，可深加工为吸波材料、羰基铁软磁、MIM喂料。下游中，结构性应用为金属注射成型、粉末冶金，终端对接汽车零部件、精密结构件、精密医疗器械等领域；功能性应用为电感元器件、吸波材料、磨料磨具添加剂、超硬材料添加剂等，终端对接消费电子、汽车电子、军工隐身、民用吸波、金刚石工具、硬质合金等领域。 图10：羰基铁粉产业链 多样+功能+精细化拉动需求，羰基铁粉成为厚雪长坡赛道。随着制备技术和产品性能的提升，叠加下游多样化、功能化、精细化需求显现，羰基铁粉市场被不断打开。美国是全球最主要消费国，应用领域包括磁性材料、食品添加剂、汽油抗爆剂、粉末冶金及硬质合金材料、化工催化剂、军工产品、医药等。欧洲是另一重要消费区，其中以高端汽车零部件为主，医药、军工、瑞士的钟表、密仪表工业为辅。受益国内电子及新能源汽车产业快速崛起，亚太地区以软磁材、MIM喂料、化工催化剂、硬质合金及军工产品为主。 2.2.铁粉制备工艺多样，羰基铁粉高壁垒高性能 羰基铁粉技术壁垒高。铁基粉体是金属粉体行业中最为重要的粉体品种，广泛应用于粉末冶金和电子元器件领域，目前铁粉制备应用最广的为还原法、雾化法、羰基法、机械粉碎法及电解法等。相较于其它工艺，羰化法难度大，技术和监管壁垒高，全球产能有限。 表1：铁粉制备工艺对比 羰基铁粉性能优异，精细化需求趋势显现。羰基铁粉是目前能够采用工业化技术生产的粒度最细、纯度最高、球形外观最好的铁粉，具有良好的结构性能、电磁性能及耐磨性能等特性。随着下游精细化要求不断提升，不同应用领域对粉末粒径、纯度等综合性能要求各不相同，推动公司丰富产品种类，改善产品粒径，提升精细化生产能力。 表2：不同领域羰基铁粉的性能、作用、应用及要求 2.3.竞争格局：巴斯夫老牌劲旅，国产替代快速追赶 全球产能有限，国内扩产步伐加速。目前，世界上能量产羰基铁粉的国家仅有德国、俄罗斯、美国和中国等少数几个国家。根据search4research数据显示，2016年全球羰基铁粉总产能22,240吨，第一供应商BASF产能为9,416吨，占比42.34%；中国总产能8,536吨，占比38.38%。根据中国钢协粉末冶金分会数据显示，国内羰基铁粉总销量（6家主要企业）由2010年的771吨增长至2020年的1,1002吨，CAGR达到30.45%，但仅占同年我国钢铁粉末销量（51家企业）的1.86%。 图11：全球2016年羰基铁粉产能分布 图12：国内羰基铁粉产量呈快速扩张趋势（吨） 巴斯夫行业领先，国内悦安快速追赶。全球范围看，羰基铁粉行业长期处于德国巴斯夫的控制，2015年以前国内市占率长期保持在80%以上。随着国内产业的迅速发展，在中低端领域，传统老牌公司如巴斯夫、国际特品公司、Sintez-CIP等已受到强烈冲击；在中高端领域，以悦安新材为代表深打破长期垄断，产品性能达到全球先进水平，兼具成本服务优势，实现进口替代。近年，巴斯夫逐步退出国内市场，但受益品牌，在国外市场仍占优势。 表3：国内中高端羰基铁粉市场：巴斯夫逐步退出，悦安市占率提高 2.4.羰基铁软磁：汽车电子优秀选择，渗透率空间广阔 公司软磁业务以羰基铁软磁为主，合金软磁为辅，主要用于制成一体成型电感，而非合金软磁粉芯（传统绕线电感），终端应用多为电子领域。其中，羰基铁软磁应用于性能要求高、安全系数高、价格相对不敏感的场景，如汽车电子、服务器等。合金软磁粉应用于防锈要求高、耐温要求高、价格相对敏感的场景，如智能手机、笔记本电脑。 图13：公司软磁业务：以羰基铁软磁为主，合金软磁粉为辅 2.4.1.羰基铁软磁vs合金软磁粉芯：小型+高频+耐大电流+抗磁干扰是亮点 目前，羰基铁软磁和合金软磁粉芯各自占据“一亩三分地”。合金软磁粉芯主要应用于电力领域，如光伏储能、新能源汽车、变频空调、UPS；羰基铁软磁主要应用于电子领域，如汽车电子、服务器。在新能源汽车细分环节，目前合金软磁粉芯用于OBC和升压电路； 羰基铁软磁用于控制系统、娱乐系统、智能驾驶。 图14：软磁材料：羰基铁软磁vs合金软磁粉芯 不同应用场景源自性能和成本差异，小型化+高频化+耐大电流+抗磁干扰是羰基铁的亮点。 从粉末看，羰基铁软磁粒径更细、饱和磁感应强度更高、涡流损耗更小；从电感看，羰基铁软磁一体成型电感体积更小、耐大电流能力更强、适应的工作频率更高、损耗更小、抗磁干扰能力强。从成本看，羰基铁软磁价格高于铁硅系合金软磁粉芯，因此羰基铁软磁多用于体积要求高、性能要求高、安全系数高、价格较不敏感的场景。 2.4.2.用量和渗透率齐升，汽车电子市场潜力广阔 电动化＆智能化浪潮推动汽车电子占比提升。根据智研咨询数据显示，受益汽车电动化和智能化趋势，汽车电子占整车成本预计不断上升，2030年有望达到50%。其中，电子元器件作为重要部分，用量不断提振，根据太阳诱电数据显示，预计纯电动车单车用量达到14000个，相较中端车数量翻番，而电感作为不可或缺的配套被动元器件，需求同步释放。 图15：汽车电子占整车成本预计不断提升 图16：电动化推动汽车电子元器件用量提升（个） 性能匹配需求，替代传统绕线电感正当时。如上段所述，羰基铁软磁一体成型电感具备多种性能优势，其中，耐大电流能力、抗磁干扰能力、抗环境干扰能力高度匹配汽车电子安全性稳定性需求；小体积、片式化、高频化、低损耗契合电子产品小型化集成化趋势，在部分电子场景，如汽车电子正逐步替代传统绕线电感。公司2021年利润增速高于营收的主要原因系下游汽车电子景气度传导，高附加值羰基铁软磁占比提升，持续赋能成长动力。 2.5.未来增量市场：粗粉市场＆军工吸