非银行金融行业：情绪阶段性下行，板块或蓄力

经济弱复苏，券商板块可能底部蓄力。我们认为，本周以来市场调整较多，本质上是市场在中特估及AI两大板块的极致轮动后，市场呈现出阶段性低迷特征，成交有所萎缩。从配置窗口看，中美利差存在阶段性收敛趋势，不排除市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，央企等“中字头”（包括券商、保险）仍相对低估。中期视角看，券商板块业绩修复有望延续，金融板块战略性配置窗口犹存。展望下周，短期可能扰动持续，板块可能会低位震荡。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力，谨慎看好Q2券商股机会，推荐轻资本成长型券商，如东方财富（宕机事件影响或收敛，高基数下业绩有所下滑，配置机会凸显）等；近期完成再融资，短时间再融资概率较低且业绩表现不错的优质券商，如东方证券（Q1业绩大幅改善）、国联证券等；部分管理费用占比较高的国资券商，可能通过降低费用所带来利润改善机会，如中金公司（关注海尔金控减持影响）、华泰证券（破净股）；以及平台型公司，如同花顺（AI选股）。 Q2业绩展望，寿险拐点确认。保险方面，当前储蓄型、高收益保险产品市场需求旺盛。保险公司产品继续聚焦客户需求旺盛的理财类险种并增加养老年金，具备产品竞争力。随着近期监管部门要求寿险公司新开发产品的定价利率从3.5％降到3.0％，以化解在长期利率中枢下行背景下的利差损风险。 行业预期将下调寿险责任准备金评估利率，短期或刺激增额终身寿产品（锁定3.5%保额复利增长）的集中释放，有望为Q2显著贡献增量。行业寿险代理人清虚已进尾声，代理人展业恢复常态，核心代理人稳定、产能及收入稳步提升，有助于代理人增员和留存，Q2头部险企有望迎来代理人队伍规模拐点。银保渠道规模和价值持续增长，有助于推动NBV在去年同期低基数+新单增长带动下延续上涨态势。 财险板块，随着车险综合改革的推进，财险公司享有更大定价权的同时，车险经营面临更大挑战。短期内行业车险保费或受冲击，且相较于去年因疫情影响出行率导致的低赔付率，车险综合成本率将有所抬升，对整体承保盈利造成下行压力。中长期看，头部险企业将借助其较强风险定价及理赔管控能力，受益行业马太效应，商车险市场“强者恒强”的格局大概率会延续。财险行业或将持续提升非车占比，大力拓展非车险业务尤其是新兴业务领域。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。 主要观点 下周观点 本周沪深300指数3937.76点（-1.97%），保险指数（申万）1131.86点（-4.27%），券商指数5484.73点（-1.47%），多元金融指数1165.34点（1.66%）。 国际方面，俄乌冲突可能存在升级可能，仍持续牵动市场神经。美国十年期国债收益波动回升到3.46%附近，中美利差倒挂基本稳定，未来有望进一步巩固此趋势。国际方面，5月10日美国劳工部公布4月CPI数据：CPI同比增长4.9%，低于预期和前值的5.0%，季调CPI环比由上月0.1%升至0.4%，符合预期；核心CPI同比再次降至5.5%，核心CPI环比稳定在0.4%，均符合预期。国内方面，2023年4月，社会融资规模增量为1.22万亿元，比上年同期多2729亿元；人民币贷款增加7188亿元，同比多增649亿元。4月末，M2同比增长12.4%，M1同比增长5.3%。在放缓的信贷投放中，结构特征依然明显：企业中长期贷款贡献了新增信贷的绝大部分，居民端中长期信贷出现收缩。我们认为这种结构特征反映了居民端在前期购房需求脉冲式释放后信心仍然不足的情况。如果没有进一步的政策支撑，不排除居民端新增信贷量会持续维持在低位。 我们认为，本周以来市场调整较多，本质上是市场在中特估及AI两大板块的极致轮动后，市场呈现出阶段性低迷特征，成交有所萎缩。从配置窗口看，中美利差存在阶段性收敛趋势，不排除市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，央企等“中字头”（包括券商、保险）仍相对低估。中期视角看，券商板块业绩修复有望延续，金融板块战略性配置窗口犹存。展望下周，短期可能扰动持续，板块可能会低位震荡。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力，谨慎看好Q2券商股机会，推荐轻资本成长型券商，如东方财富（宕机事件影响或收敛，高基数下业绩有所下滑，配置机会凸显）等；近期完成再融资，短时间再融资概率较低且业绩表现不错的优质券商，如东方证券（Q1业绩大幅改善）、国联证券等；部分管理费用占比较高的国资券商，可能通过降低费用所带来利润改善机会，如中金公司（关注海尔金控减持影响）、华泰证券（破净股）；以及平台型公司，如同花顺（AI选股）。 保险方面，当前储蓄型、高收益保险产品市场需求旺盛。保险公司产品继续聚焦客户需求旺盛的理财类险种并增加养老年金，具备产品竞争力。随着近期监管部门要求寿险公司新开发产品的定价利率从3.5％降到3.0％，以化解在长期利率中枢下行背景下的利差损风险。行业预期将下调寿险责任准备金评估利率，短期或刺激增额终身寿产品（锁定3.5%保额复利增长）的集中释放，有望为Q2显著贡献增量。行业寿险代理人清虚已进尾声，代理人展业恢复常态，核心代理人稳定、产能及收入稳步提升，有助于代理人增员和留存，Q2头部险企有望迎来代理人队伍规模拐点。银保渠道规模和价值持续增长，有助于推动NBV在去年同期低基数+新单增长带动下延续上涨态势。 财险板块，随着车险综合改革的推进，财险公司享有更大定价权的同时，车险经营面临更大挑战。短期内行业车险保费或受冲击，且相较于去年因疫情影响出行率导致的低赔付率，车险综合成本率将有所抬升，对整体承保盈利造成下行压力。中长期看，头部险企业将借助其较强风险定价及理赔管控能力，受益行业马太效应，商车险市场“强者恒强”的格局大概率会延续。财险行业或将持续提升非车占比，大力拓展非车险业务尤其是新兴业务领域。 重点投资组合 保险板块 目前10年期中债国债到期收益率调整至2.70%附近，下行承压。从交易层面看，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV处于0.40-0.75倍。2023Q1保险板块机构严重低配。随着“中特估”逻辑下高股息高分红低估值资产的价值重估，保险股具备较高估值修复空间。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国太保（“长航行动”效果凸显，产险增速强劲，2023Q1NBV增速领先行业），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端，寿险保费增速领跑行业，“新准则”正面影响超预期）、中国人寿（业绩增速稳健，NBV回归正增长，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国财险（产险COR改善、寿险NBV触底回升，估值被低估），建议关注新华保险。 图表1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（高基数下Q1业绩相对承压，受益结算降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，目前估值具备安全垫，长期配置窗口已现），相关公司：国联证券、浙商证券、国金证券、华林证券（收购字节跳动旗下海豚app，期待流量变现打开新空间）等。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（破净股，估值修复潜力大）、中金公司（关注海尔金控减持影响）；财富线的相关公司：广发证券、东方证券；低估值央国企头部券商，盈利景气度向好的中国银河；其他为关联券商，未列出。 3）平台型公司，建议关注同花顺（AI选股）。 图表2：券商估值保持平稳 图表3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图表4：上市券商PB估值与ROE关系图 图表5：券商估值分位数统计 市场回顾 本周沪深300指数3937.76点（-1.97%），保险指数（申万）1131.86点（-4.27%），券商指数5484.73点（-1.47%），多元金融指数1165.34点（1.66%）。 保险指数（申万）1131.86点（-4.27%）。上市险企方面：中国平安51.27元（-4.76%），新华保险39.52元（-4.22%），中国太保31.65元（-5.24%），中国人寿39.19元（0.62%），中国太平9.15元（-5.08%），友邦保险79.75元（-2.21%），中国财险9.73元（-4.04%），保诚114.8元（-1.29%）。 券商指数5484.73点（-1.47%），券商板块小幅下跌，涨幅较大的个股分别有：光大证券（601788.SH），上涨0.34元（2.14%），中信建投（601066.SH），上涨0.4元（1.52%），东兴证券（601198.SH），上涨0.03元（0.35%)；跌幅较大的个股分别有：东方证券（600958.SH），下跌0.65元（-5.87%），东北证券（000686.SZ），下跌0.31元（-3.97%），国金证券（600109.SH），下跌0.34元（-3.61%)。 多元金融指数1165.34点（1.66%），其中跌幅居前的有，吉艾科技（300309.SZ），下跌0.54元（-64.29%）；民生控股（000416.SZ），下跌0.18元（-6.92%）；浩丰科技（300419.SZ），下跌0.39元（-5.83%）。涨幅居前的有，中航资本（600705.SH），上涨0.44元（11.22%）；江苏国信（002608.SZ），上涨0.50元（7.25%）；大众公用（600635.SH），上涨0.20元（6.10%）。 图表6：非银指数走势及成交金额 保险行业 宏观数据 本周资金面紧张。中债国债60日移动平均线下降，中债总全价/净价指数上升。短期资金方面，银行间质押式回购加权利率：7天（%）变动+16.04BP；银行间同业拆借加权利率：7天（%）较上周变动+12.61BP。理财产品预期年收益率（人民币：全市场：1周：月）较2023年3月变动+38.04BP（数据到2023年4月）。余额宝7日年化收益率较上周变动-12.20 BP。 图表7：中债国债60日移动平均线上升（单位：%） 图表8：中债总全价/总净价指数上升 图表9：主要债券到期收益率变化（单位：%） 图表10：7天银行间质押式回购利率下降 图表11：7天银行间同业拆借利率下降 图表12：理财产品预期收益率上升（单位：%） 图表13：余额宝7日年化收益率下降（单位：%） 行业数据 2023年1-3月保险行业累计原保险保费收入19456.91亿元，同比+9.24%（前2月为8.37%）。人身险公司原保险保费收入15862.25亿元，同比+8.9%（前2月为+7.96%）； 产险公司原保险保费收入3594.66亿元，同比+10.74%（前2月为+10.51%）。 3月月度保费收入为5411.18亿元，同比+11.57%（2月为22.29%），环比+39.64%（2月为-61.9%），寿险公司单月保费同比、环比增速分别为11.71%（2月为20.74%）、34.29%（2月为-65.15%），产险公司单月同比、环比增速分别为11.15%（2月为28.32%）、59.22%（2月为-42.17%）。 截止2023年3月，保险行业资金运用余额26.02万亿元。其中银行存款2.85万亿元，环比变动+1.76%，占比10.93%，变动+0.05pct；债券10.95万亿元，环比变动+3.47%，占比42.1%，变动+0.87pct；股票和证券投资基金3.33万亿元，环比变动-1.19%，占比12.79%，变动-0.33pct。 截至5月9日，共有171家险企在保险业协会网站披露了2023年一季度偿付能力报告。 其中，包括74家寿险公司、83家财险公司、14家再保险公司。14家再保险公司偿付能力全部达标。财产险公司、人身险公司、再保险公