投资价值分析报告：打造四大领域一体化平台，把握制药装备国产化机遇

A股研究报告|2023年5月24日 打造四大领域一体化平台，把握制药装备国产化机遇 ——东富龙（000915.SZ）投资价值分析报告 核心观点 受下游医药行业高速发展，制药设备行业的景气度不断提升 国内医药行业的快速发展，带动制药装备市场规模稳步增长。根据灼识咨询的数据，中国制药装备市场规模从2015年的299亿元增长至2020年的 538亿元，期间年复合增长率达12.47%，预计2025年将达到875亿元，2020年至2025年复合增长率约为10.22%。 国内制药装备竞争格局较分散，龙头企业将受益于行业集中度提升 经过30年的发展，公司已发展成为国内行业领先的龙头企业，积累了丰富 的制药工程工艺、核心装备制造技术及工程设计案例，已有超过10,000台无菌注射剂的关键制药设备，600多套无菌药品制造系统服务于全球40多个国家和地区，3,000多家企业。根据灼识咨询数据，当前国内制药装备行业市场集中度低，随着供给端改革的进一步推进，低附加值、技术落后、规模较小的企业将在这个过程中逐步退出行业竞争，龙头企业也将获得新的增长空间。 国产化替代打开成长空间，四大领域一体化布局抢占市场 我国高端制药装备的关键技术还依赖进口，“卡脖子”的关键技术研发攻克深受国家鼓励。疫情推动了制药装备进口替代与切入海外市场。公司不断拓展产品品类，面对行业发展机遇，提出“M+E+C（AI）”策略全品类布局，打造四大领域一体化，提供量身定制从进料到成药的“交钥匙工程”一站式服务。 公司盈利预测与估值 预计公司2023年至2025年营业收入分别为66.47亿元、80.15亿元、96.55亿元，YOY分别为21.54%、20.57%、20.46%；EPS分别为1.42元/股、1.71元/股、2.07元/股，YOY分别为26.82%、20.35%、20.98%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为29元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 行业内竞争加剧、技术研发失败风险、外延式并购风险、下游减少资本投入风险等。 核心业绩数据预测 项目 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 54.69 66.47 80.15 96.55 YOY 30.46% 21.54% 20.57% 20.46% 归母净利润（亿元） 8.47 10.74 12.92 15.63 YOY 2.27% 26.82% 20.35% 20.98% EPS（元） 1.12 1.42 1.71 2.07 ROE 11.37% 12.61% 13.17% 13.75% P/E 21.09 16.63 13.82 11.42 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级强烈推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部医药生物行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.5.23 收盘价（元）24.19 一年中最低/最高价（元）20.83/37.88总市值（亿元）182.76 ROE14.39% PE（TTM）21.10 股价相对走势 内容目录 1.公司所属行业现状与发展分析4 1.1.制药设备概况4 1.2.制药装备行业发展历程与发展趋势6 2.公司主要经营情况分析10 2.1.公司主营业务及产品介绍14 2.2.公司核心竞争力15 2.3.公司与可比公司比较分析16 2.4.盈利预测20 3.业绩预测21 4.公司估值分析22 4.1.P/E模型估值22 4.2.PEG模型23 4.3.DCF模型23 5.公司未来六个月内投资建议24 5.1.公司股价催化剂分析24 5.2.公司六个月内的目标价24 6.公司投资评级25 7.风险提示25 图表目录 图表1：制药装备分类4 图表2：制药装备产业链5 图表3：2015年至2025年中国制药装备市场规模7 图表4：2015年至2025年全球制药装备市场规模8 图表5：中国与全球制药装备市场规模复合增长率对比8 图表6：2020年中国制药装备市场份额分布9 图表7：2015年至2020年中国制药装备市场规模占全球比例10 图表8：东富龙发展历程11 图表9：2018年至2022年东富龙营业总收入与归母净利润12 图表10：2020年至2022年公司各业务占总收入比13 图表11：2020年至2022年公司各业务收入对比13 图表12：东富龙部分合作客户16 图表13:2018年至2022年销售毛利率与可比公司对比（%）17 图表14：2018年至2022年销售净利率与可比公司对比（%）17 图表15：2018年至2022年销售费用率与可比公司对比（%）18 图表16：2018年至2022年管理费用率与可比公司对比（%）18 图表17：2018年至2022年财务费用率与可比公司对比（%）19 图表18：2018年至2022年应收账款周转率与可比公司对比（次）19 图表19：东富龙盈利预测21 图表20：东富龙P/E（TTM）22 图表21：可比公司P/E(TTM)22 图表22：可比公司PE（倍）估值表23 图表23：DCF模型预测23 1.公司所属行业现状与发展分析 1.1.制药设备概况 制药设备是指用于药品生产、检测、包装等工艺用途的机械设备，根据制药设备产品的基本属性进行分类，可将其归为八大类产品，包括原料药机械及设备、制剂机械、药用粉碎机械、饮片机械、制药用水设备、药品包装机械、药用检测设备以及其他制药机械和设备。其中，在化学药与生物药制备过程中，原料药设备和制剂机械是最为核心的两类制药装备，不同产品和剂型需要对应不同的设备和生产线，包括细胞培养箱、生物反应器、层析柱、超滤膜、冻干机、隔离箱等复杂设备和集成系统。制药设备的多样性特征源于其所涉及的药品种类和属性的多样性，这使得医药生产工艺呈现出多样性。 图表1：制药装备分类 资料来源：中商情报网，华通证券研究部 制药设备是我国医药产业发展的基础作为现代医药制造体系中重要组成部分之一，制药装备行业的产业链上游包括生产设备所用的钢材、零部件、高分子材料等，下游的主要应用领域包括制药企业（生物药、中医药、化学药）、科研机构和高等院校的实验室等。制药装备 应用范围广泛，无论是化学药物、中药还是生物制品的制造厂家，都必须依靠制药装备来生产药品。在整个医药制造产业中处于较为上游地位，其对国家医药行业发展起着至关重要的作用。 制药装备处于行业较上游地位，几乎不受下游集采等政策压力的影响，受国家鼓励支持国家医保控费使下游医药产业面临压力，竞争激烈的仿制药最早面临政策压力。由于“一致性评价”带来的成本压力，仿制药制造企业本就面临困难。此外，国家开展的《4+7城市药品集中采购》试点工作也将仿制药列为优先采购范围之一。带量采购工作已经覆盖了仿制药、生物制品和中成药等医药领域，这使得药品和器械生产商的利润普遍受到了压力，创新药同样受到医保谈判议价的压力。制药装备处于行业较上游的地位，几乎也不受下游医药集采等政策的压力。制药装备的客户是制药公司，虽不受医保控费政策的限制，并且制药装备的总需求相对稳定，不会因少数药品或疾病需求而变化。但国产制药装备制造业存在着产品同质化严重、创新能力弱、缺乏核心技术等问题，决定其能否在整个制药装备行业中具有较强竞争力的是创新技术水平和市场规模。目前，我国高端制药装备的一些关键技术还依赖进口，国外“卡脖子”的关键技术攻克深受国家鼓励。为推动制药装备行业发展与变革，政府先后出台多项有关智能制造的政策。如《“十四五”医药工业发展规划》中指出在推进医药制造能力体系升级进程中，应深入开展智能制造、绿色制造、质量提升等，提升药品医疗器械全生命周期质量管理水平与产品品质，促进医药工业朝着高端化、智能化、绿色化的方向迈进。 图表2：制药装备产业链 资料来源：公开资料整理，华通证券研究部 1.2.制药装备行业发展历程与发展趋势 制药装备行业起步阶段我国制药装备行业自20世纪70年代起步发展，随着我国制药工业的 进步，一些小型药机厂应运而生，主要为制药行业提供简易的设备和零配件。到80年代中期， 国内仅30多家制药装备生产企业，其产品品种相对较少。到90年代中期，我国已有400多 家制药装备生产企业，生产的制药装备规格达到了1,100多种，但由于企业普遍规模较小，且技术力量薄弱，产品附加值并不高，发展较缓慢。 制药装备行业第一次快速发展阶段直至1998年，国家药品监督管理局成立，《药品生产质量管理规范（1998年修订）》开始实施，要求在2004年6月30日之前，所有药品制剂和原料药生产必须符合GMP要求，并获得认证证书。这一强制性的要求，对制药企业的生产设备及环境提出了严格的要求，同时也为制药装备行业提供了加速发展的契机。为了满足制药工艺、制药工程及药品GMP认证的要求，制药装备企业开始研制和开发新产品，使技术水平、产品质量以及产品品种规格等方面的水平显著提升，制药企业也进行了生产设备和环境的改造。自2004年第一次强制性GMP认证结束后，制药装备行业的整体需求有所下降，一些研发投入较少、不重视技术进步的企业面临着更大的生存压力。而对于研发实力较强、注重新技术开发和积累的企业，凭借产品性能更高、功能更为丰富等优势，使其在行业内获得了较大的发展空间，市场占有率也不断提高，从而提高了制药装备行业整体的市场集中度。 制药装备行业第二次快速发展阶段2010年新版GMP的颁布促使国内制药企业进行第二次GMP改造。新的GMP主要突出了制药行业中无菌药品、药品安全保障措施以及质量管理等方面的重要性。要求无菌药品如血制品、疫苗和注射剂的生产改造于2013年底完成，而其他类别的生产改造则在2015年底完成。这次新版GMP为制药装备行业又迎来一波发展红利，国内对高技术含量制药设备的需求再次高涨。同时反映出，未来制药装备行业发展的趋势，即随着制药企业对于装备的要求不断提高，更新周期缩短，装备普遍朝着自动化、智能化方向发展。此时，在前期的发展阶段中，积累了技术与研发优势的企业通过内外部扩张和上下游整合，不断提高市场占有率，将行业集中度进一步提升。 制药装备行业迎来成长性转变，向高端化、国产化突破近年来，国家陆续出台了许多新政策和举措，如《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》、《关于支持医药产业发展若干措施的通知》、《产业结构调整指导目录（2019年本）》、《“十三五”生物产业发展规划内容》、《“十四五”医药工业发展规划》、《中国制造2025》等政策的颁布为制药装备行业朝着高端化、智能化、绿色化的方向迈进提供了有力的支持，加速药品审批、推进 仿制药一致性评价、实施“4+7”带量采购、发布新版基药目录和调整医保目录等举措的实施，给我国医药产业带来了重大变革，使国内医药产业得到快速发展，从而带动制药机械设备需求量增加，也为制药装备行业带来了新的挑战和发展机遇。我们认为，制药装备行业有着广阔的潜在空间，加上政策驱动，有望在高端化与国产化方面实现双重突破。 全球范围内药品需求不断增长带动制药装备市场规模稳步增长，且中国制药装备市场规模增长速度明显高于全球平均水平。根据灼识咨询的数据显示，中国制药装备市场规模从2015 年的299亿元增长至2020年的538亿元，期间年复合增长率达12.47%，预计到2025年将达 到875亿元，2020年至2025年复合增长率约为10.22%；全球制药装备行业市场规模从2015 年的约1,467亿元增长至2020年2,385亿元，期间年复合增长率达10.21%，预计2025年将达到3,357亿元，2020年至2025年复合增长率约为8.32%。 图表3：2015年至2025年中国制药装备市场规模 资料来源：灼识咨询，华通证券研究部 图表4：2015年至2025年全球制药装备市场规模 资料来源：灼识咨询，华通证券研究部 图表5：中国与全球制药装备市场规模复合增长率对比