金23转债，高端厨柜定制家具的专业服务商

申购分析： 1.金23转债发行规模7.7亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价39.57，截至2023年4月14日转股价值98.79元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年4月14日6年期AA级中债企业到期收益率4.11%的贴现率计算，债底为96.25元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为12.61%，摊薄压力较大。 2.截至2023年4月14日，公司前三大股东厦门市建潘集团有限公司、温建怀、潘孝贞分别持有占总股本41.52%、11.70%、6.98%的股份，原股东承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为3.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0036%-0.0041%左右。 3.公司所处行业为家具（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月14日收盘，公司PE(TTM)为21.90倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业平均水平，市值60.30亿元，处于同业较低水平。截至2023年4月14日，公司今年以来正股上涨36.34%，同期行业指数上涨7.83%，万得全A上涨7.83%，上市以来年化波动率为46.60%，股票弹性较大。 公司目前股权质押比例为24.34%，股权质押风险较高。其他风险点：1. 市场政策风险；2.募投项目土地尚未取得风险；3.原材料价格上涨风险； 4.业绩波动风险。 金23转债规模较小，债底保护较为充足，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.金牌转债要素表 表1： 2.金牌转债价值分析 转债基本情况分析 金23转债发行规模7.7亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价39.57，截至2023年4月14日转股价值98.79元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年4月14日6年期AA级中债企业到期收益率4.11%的贴现率计算，债底为96.25元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为12.61%，摊薄压力较大。 中签率分析 截至2023年4月14日，公司前三大股东厦门市建潘集团有限公司、温建怀、潘孝贞分别持有占总股本41.52%、11.70%、6.98%的股份，原股东承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为3.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0036%-0.0041%左右。 申购价值分析 公司所处行业为家具（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月14日收盘，公司PE(TTM)为21.90倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业平均水平，市值60.30亿元，处于同业较低水平。截至2023年4月14日，公司今年以来正股上涨36.34%，同期行业指数上涨7.83%，万得全A上涨7.83%，上市以来年化波动率为46.60%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为24.34%，股权质押风险较高。其他风险点：1.市场政策风险；2.募投项目土地尚未取得风险；3.原材料价格上涨风险；4.业绩波动风险。 金23转债规模较小，债底保护较为充足，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 3.金牌厨柜基本面分析 高端厨柜及定制家具的专业服务商 金牌厨柜主要从事整体厨柜、整体衣柜和定制木门等全屋定制、智能家居产品的研发、设计、生产、销售、安装，公司致力于为消费者提供高品质、个性化的定制家居综合服务。 主要收入来源为整体厨柜业务，2022Q1-Q2占营业收入的70.07%；其他业务收入主要为衣柜和木门等，2022Q1-Q2占营业收入的29.93%。金牌厨柜积极拓展业务，打造“第二赛道”，衣柜和木门近年来呈现占比逐渐上升的趋势。 公司以用户的装修需求节点为切入点，依托定制厨柜核心品类优势，逐步形成多品类、多渠道的业务布局，致力于为用户提供一站式的全屋和整装的家居解决方案。公司在2022年持续加大海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务的人员和资源投入，2022年海外、木门业务取得较快增长，此外公司持续推动营销渠道端的变革，以推动未来业绩持续增长。 2019年到2022年，公司市场以国内为主，前三年国内营收分别占主营业务收入的97.36%、95.85%、95.16%。2022年公司在海外市场上取得一定拓展，前二季度国内、海外营收占比分别为91.32%、8.68%。 图1： 图2： 公司成立于1999年1月26日，于2017年5月12日在上交所主板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东厦门市建潘集团有限公司、温建怀、潘孝贞分别直接持有占总股本41.52%、11.70%、6.98%的股份，潘孝贞先生和温建怀先生为公司的共同实际控制人。 图3： 公司2022年前三季度营业收入24.89亿元，同比增长12.13%；归母净利润1.65亿元，同比增长4.06%；毛利率为28.49%，同比减少0.70pct。据公司2022年业绩快报，2022年公司营业总收入预计为35.52亿元，同比增加3.03%，归母净利润预计为2.75亿元，同比减少18.53%。净利润有所下滑的主要原因系海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务前期费用投入大；营销渠道和办事人员的刚性成本支出较大；2022年内外部不利因素影响。 图4： 图5： 2022年前三季度公司销售费用率12.96%，同比增长0.10pct；管理费用率4.92%，同比减少0.09pct；财务费用率0.06%，同比增长0.23pct；研发费用率5.49%，同比减少0.08pct。2022年Q1-Q2，公司期间销售费用的变动，主要系销售人员工资薪酬、差旅费用及品牌费用投入持续增长所致。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.79亿元，上年同期为净流入1.50亿元；收现比1.11，同比减少0.06；付现比1.04，同比减少0.08。经营活动产生的现金流量净额同比减少46.83%，主要系公司加大木门、卫阳、厨电、智能家居、海外等新拓品类业务人员、资源投入，工资薪酬等运营费用增加。 图6： 图7： 房地产行业形成产业链冲击，定制家具细分领域打造突围优势 金牌厨柜所处行业为定制家具行业，是家具制造行业中的新兴细分行业。公司处于产业链的中游，上游为五金、板材行业，下游为商品房购买者、旧房二次装修消费者、精装修楼盘的房地产开发商。 家具行业受房地产调控冲击，整体营收压力较大。定制家具有较强的装修属性，需求主要来自首次置业、旧房翻新和住宅精装修等方面，与房地产行业景气度关系较为密切。受国家房地产调控措施影响，房地产企业现金流趋于紧张，对定制家具造成一定影响。 2022Q1-Q3，家具板块收入营业总收入为692.19亿元，同比增率仅2.6%，季度同比增速分别为11.6%、1.2%、-1.7%。 图8： 图9： 定制家具结合智能化、个性化趋势，市场规模、渗透率前景广阔。随信息技术和智能化体验的发展、消费者生活品位的提高，全屋定制、一体化智能家居的市场需求愈发广阔，未来定制家居行业的消费驱动将逐渐从地产后周期驱动转为人民对美好生活向往的需求驱动。据天风证券研究所2022年12月26日发布的研究报告《金牌厨柜（603180）：品牌升级助力多品类协同发展，渠道变革激活零售网络活力》测算，定制家具行业规模为2400亿元，厨柜行业规模约1009亿元（其中工程业务290亿元），衣柜规模约1358亿元（其中工程业务预计占10%），厨柜、衣柜渗透率分别为65%、35%。据公司测算，我国定制家居行业渗透率仅30%，而美国、韩国等发达国家已达到60%-70%的渗透率。 随着大众消费水平和观念、生活方式以及家装理念的转变，全屋定制将受到越来越多消费者的青睐，市场规模和渗透率有望进一步提升。 图10： 图11： 行业集中度或将提升，全国性品牌企业或将受益。定制家居行业已进入渠道、品类、产能快速扩张时期；由于消费升级，消费者对品牌、设计、售后服务等的关注、国家环保门槛的提高，中小家具企业的生存空间受到进一步挤压。据奥维云网地产大数据显示，2022年上半年精装橱柜市场前五市场份额合计为37.4%（不含订制），欧派、志邦、金牌等全国性品牌企业市场份额占比分别为13.9%、7.5%、7.3%。在市场资本、消费升级等因素的推动下，预期家具市场份额不断向全国性品牌集中。 图12 图13 定制家具领域，公司主要可比竞争对手为欧派家居、索菲亚、志邦等。智能家居领域，主要竞争对手为互联网、家电等企业，如美的、格力、海尔集团、小米产业链企业等。与可比上市公司江山欧派、志邦家具对比：2022年Q1-Q3，公司毛利率处于一般水平，营收规模一般，仍存在一定的发展空间。 图14： 图15： 厨柜家装领先地位稳固，持续深入下沉市场 整体厨柜业务稳健增长，一站式家具圈、产学合作助力市场拓展。公司深耕整体厨柜业务，产品线涵盖厨、衣、木、电器、卫阳。据公司测算，2022年前三季度厨柜/衣柜/木门业务收入为9.81/3.64/0.51亿元，后两者同比增长幅度为32.01%/142.28%，超过公司2022年设定的未来两年20%净利润复合增长率经营目标。公司倾听消费者需求、结合自身能力与清华大学研究院研发实力，推出抗菌厨柜、量体裁柜等高品质产品，打开高端定制市场。 图16： 持续深挖经销渠道，自营物流公司助力交付体系构建。为切入下沉市场，公司深耕经销门店渠道，截止2022年上半年末，形成全国3268余家的厨、衣、木经销门店网络，2021年经销渠道收入达18.78亿元。提高经销物流效率、提升产业链整合度，于2022年1月20日全资设立厦门金牌厨柜客先达物流服务有限公司，助力精细化交付管理。 图17： 大宗、海外协同拓展，持续探索多渠道发展模式。2022Q1-Q2，大宗业务营收4.85亿，同比增长6.62%，降低销售风险并迅速扩大销量。Q3市场回暖，实现大宗营收4.2亿，前三季度大宗业务占总营收36.5%。海外市场差异化竞争，在迅速增长的基础上解决供货、服务痛点，形成海内外双循环，2022Q1-Q2销售收入达1.22亿元，同比增长达42.29%。 整合产品优势，加大研发投入，重视自主创新。为进一步实现以原创设计打造产品差异化，贯彻公司研究-研发-开发的三级研发组织架构，公司聚焦于研发投入。截止2021年12月底，公司持有有效专利达382项。研发费用稳步提升，自2017年至2021年，研发收入由0.66亿元增长至1.77亿元，总体增长率达168.18%；2022前三季度研发费用达1.37亿元，占2021年研发费用的77.4%。研发费用率稳中有进，由2017年的4.6%增长至2021年的5.1%。研发费用增长的主要原因为木门、卫阳等业务线的拓展。 图18： 积极投资一体化，推进上游产业链整合，拓展智能卫浴业务。为更好实现供应链上游的产业整合，促进协同化优势，公司于2022年6月受让的江苏吉福新材料股份有限公司316.12万股股权，交易总金额为3,161.1万元（不含税），充分利用吉福新材的材料制造优势，把控上游供应链质量，提升议价能力、促进降本增效。此外，公司于同月出资5,200万元共同参投立深圳市德韬汇富天使投资合伙企业，投资领域聚焦于于智能家居、智能制造；同月以自有资金2,666.7万增资厦门融