建筑企业信用研究之22年报跟踪

建筑企业信用研究之22年报跟踪 研究结论 近期随着2022年年报披露，我们将继续跟踪建筑发债企业的信用风险变化，分析其业务与经营表现、减值与盈利表现、债务与偿债表现，并结合最新信用利差水平为投资提供参考。 1、业务与经营表现：（1）营收与规模地位：建筑央企系中除中交一航局、中铝工程外，2022年总资产规模均实现正增长；建筑地方国企体量分化较大，2022年总 资产规模也普遍增长。2022年央企集团营收规模排序中国建筑＞中国中铁＞中国铁建＞中国交建＞中冶＞中电建＞能建，同比增速在10%左右；建筑地方国企营收增幅也集中在20%以内。建筑企业新签合同规模同比多数增长，与规模、营收增速较 为匹配；央企拓业能力和业务持续性仍普遍优于地方国企。（2）业务构成分布：以 每年施工收入和新签约合同金额两个口径来计算各企业的房建业务占比，从可获取的最新数据来看，中国建筑及其主要子公司房建业务收入占比明显高于其他建筑央企，2021年占比普遍在70%左右。过半建筑地方国企以房建项目为主要收入来源，2021年山西建投、浙江建投、福州建工、四川华西和广西建工新签房建合同占比超 80%。（3）经营周转表现：2022年央企回款能力以弱化居多，中建系周转率降幅 稍大。地方国企收现比多数提升但应收款项周转率多数下滑，回款能力难言改善。 2、减值与盈利表现：（1）坏账计提规模：包括信用减值损失和资产减值损失两部分。2022年中国建筑、中国交建计提两项减值损失约100亿元，中国铁建、中电 建、中冶和中铁次之，均在50亿元左右；子公司中，中建四局、中建七局、中建二 局、水利八局和中交二航局等计提规模也较大；地方国企中，2022年计提两项减值规模最大的为陕西建工。（2）欠款回收风险具体披露：总结目前已披露信息，央企中，中建四局、中电建水利八局应收恒大款项规模偏大，中建一局和中建二局也与 部分出险民营房企业务联系密切，中交集团和中交二航局存在较大规模关联房企往来款，中交建筑对遵义市平台有较多其他应收款；地方国企中，浙江建投、重庆建工、成都建工、安徽建工、四川华西应收恒大账款规模有待压降。总体而言，2022 年建筑企业回款压力进一步增大。（3）盈利表现：建筑央企净利润表现，集团层面 除中国建筑同比下滑11%外其余全部录得正增长，子公司层面中建七局、中交一航局、电建路桥和水利八局净利润同比下滑，其中中建七局和水利八局归母净利润转负；近半数地方国企净利润下滑。 3、债务与偿债表现：（1）负债水平：2022年建筑央企及子公司包含永续债经调整后的资产负债率主要分布在70%~90%之间，集团层面中电建和中国铁建稍高；地方国企经调整后的资产负债率也集中在80%左右。（2）债务结构：建筑央企有息 债务总额同比总体扩张，多数主体增幅控制在20%以内；中铝工程、中交城投、中建六局和水利八局期限结构有所恶化；中建一局、中交一航局、中铁隧道局等债券占比偏高，中交四航局、中交一航局和中交城投等非标占比在10%以上。建筑地方国企有息负债合计同比多数增长，增速稍快于央企；短期占比下滑的企业数量更 多，且不乏短债占比压降超过10pct；陕西建工、上海建工、山东高速等票据占比偏 高，北京城建系债券融资占比最高约30%，刚兑压力偏大，山东高速等非标占比最高在10%以上。（3）偿债能力：建筑央企短期偿债能力整体稍有下滑，长期变化各异；地方国企短期偿债能力整体强于央企，总体而言偿债能力同比变化不大。 4、最新信用利差水平：截至4月末，央企利差排序为中国中铁＜中国交建=中国铁建＜中电建＜中国建筑，中国建筑估值修复偏慢，利差历史分位数仍较高。今年以 来建筑央企利差压缩幅度集中在60bp左右，个别主体收窄幅度不足。地方国企估值修复快于央企但修复斜率分化，多数中低估值主体利差已降至历史低分位。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计、利差测算可能存在遗误或偏差 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年05月15日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可wangshike@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080001 资本债ABS发行回落，利差全面下行：4 2023-05-04 月小品种月报复盘：当利差被压缩至低位：债市复盘系 2023-04-27 列之四2023Q1基金重仓信用债分析 2023-04-25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 建筑企业信用研究之22年报跟踪4 1业务与经营表现4 1.1营收与规模地位4 1.2业务构成分布6 1.3经营周转表现8 2减值与盈利表现10 2.1坏账计提规模10 2.2欠款回收风险梳理10 2.3盈利表现13 3债务与偿债表现15 3.1负债水平15 3.2债务结构15 3.3偿债能力17 4最新信用利差水平18 风险提示20 图表目录 图1：建筑央企2022年总资产及同比变化4 图2：建筑地方国企2022年总资产及同比变化4 图3：建筑央企2022年营业收入及同比变化5 图4：建筑地方国企2022年营业收入及同比变化5 图5：建筑上市企业2022年建筑类业务收入情况5 图6：建筑上市企业2022年新签合同情况6 图7：建筑上市企业2022年业务持续性情况6 图8：建筑央企主要业务区域分布和各项业务占比情况7 图9：建筑地方国企主要业务区域分布和各项业务占比情况8 图10：建筑央企2022年收现比及同比变化9 图11：建筑央企2022年各应收款项周转率及同比变化9 图12：建筑地方国企2022年收现比及同比变化9 图13：建筑地方国企2022年各应收款项周转率及同比变化9 图14：建筑央企2022年计提减值损失及同比变化10 图15：建筑地方国企2022年计提减值损失及同比变化10 图16：建筑央企2022年主要应收款对手方风险及减值计提比例11 图17：建筑地方国企2022年主要应收款对手方风险及减值计提比例12 图18：建筑央企2022年净利润、归母净利润及同比变化13 图19：建筑地方国企2022年净利润、归母净利润及同比变化13 图20：建筑央企2022年主要盈利指标表现及同比变化13 图21：建筑地方国企2022年主要盈利指标表现及同比变化14 图22：建筑上市企业2022年建筑施工类业务毛利率14 图23：建筑央企2022年资产负债率及同比变化15 图24：建筑地方国企2022年资产负债率及同比变化15 图25：建筑央企2022年债务结构及同比变化16 图26：建筑地方国企2022年债务结构及同比变化17 图27：建筑央企2022年短期偿债能力及同比变化18 图28：建筑央企2022年长期偿债能力及同比变化18 图29：建筑地方国企2022年短期偿债能力及同比变化18 图30：建筑地方国企2022年长期偿债能力及同比变化18 图31：建筑央企、地方国企利差走势19 图32：建筑央企截至2023年4月末利差水平及近期变化19 图33：建筑地方国企截至2023年4月末利差水平及近期变化20 建筑企业信用研究之22年报跟踪 此前我们曾在《建筑企业信用风险如何之央企篇》、《建筑企业信用风险如何之地方国企篇》、 《建筑央企参与PPP现状梳理》等系列报告中分别对央企系和地方国有建筑施工主要发债主体的涉房业务风险、PPP项目参与情况、经营盈利能力、偿债能力等做了全面分析，并重点对地产下行周期和弱区域财力吃紧可能导致的回款不确定性和风险敞口进行了细致梳理。近期随着2022年年报披露，我们将继续沿着上述思路跟踪建筑发债企业的信用风险变化，分析其业务与经营表现、减值与盈利表现、债务与偿债表现，并结合最新信用利差水平为投资提供参考。 1业务与经营表现 1.1营收与规模地位 建筑央企系中除中交一航局、中铝工程外，2022年总资产规模均实现正增长。中国建筑股份总资产规模最大，2022年末达2.65万亿元，旗下子公司2022年末总资产基本都在千亿级别，其中中建七局、中建四局分别同比大幅增长44%、33%；中国交建集团次之，总资产达2.38万亿元，旗下子公司众多但多数总资产在800亿元左右，同比增速在10%上下；中国中铁、中国铁建和中电建股份总资产规模分别为1.61万亿元、1.52万亿元、和1.04万亿元，同比分别增长18%、13%和8%。其余央企资产总额均不足万亿，中铝工程2022年总资产规模同比减少19%至474亿元，系出售弥玉高速回笼资金影响。央企子公司中规模较大的为中国建筑系的八局、五局、七局、二局和国际投资，中交系的一公局、中交投资和二航局，中国铁建系的中铁投资和中电建系的路桥集团。 建筑地方国企体量分化较大，2022年总资产规模也普遍增长。建筑地方国企资产总额排名前三的分别为陕西建工、上海建工和北京城建，均在3000亿元以上，2000~3000亿元档包括北京建工和四川路桥，1000~2000亿元档包括山西建投等9家，千亿以下共11家。从同比变化看，福州建工因划出子公司新榕城建总资产最多下滑23%，北京城建系的住总集团和北京城建设计总资产小幅缩减1%，四川路桥增幅最多为52%，同样主要受资产整合影响。 图1：建筑央企2022年总资产及同比变化图2：建筑地方国企2022年总资产及同比变化 (亿元)2022总资产（左轴）同比变化（右轴） 中国建筑系 中国交通建设系中国铁建中国中铁中电建 - 系系系 30000 25000 20000 15000 10000 5000 中国建筑股份中建一局中建二局中建四局中建五局中建六局中建七局中建八局 中建国际投资中国交建集团中国交建股份中交一公局中交二公局中交一航局中交二航局中交三航局中交四航局中交投资 中交路桥中交建筑中交城投中国铁建中铁投资中铁十一局 铁建第四勘察院 中国中铁中铁一局中铁隧道局 中铁上海工程局中电建股份路桥集团水利八局中冶股份中国核建 中国化学工程中国能建股份 葛洲坝中铝工程 0 60% 40% 20% 0% -20% -40% (亿元)2022总资产（左轴）同比变化（右轴） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 陕西建工控股上海建工北京城建住总集团 北京城建设计北京建工四川路桥山西建投 安徽建工控股安徽建工股份上海隧道 上海基建发展成都建工山西路桥四川华西中国华西浙江建投湖南建工山东高速 重庆建工集团福建建工武汉市政湖南水利东湖高新河南路桥浦东建设宁波建工苏州园林福州建工新疆维泰 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 2022年央企集团营收规模排序中国建筑＞中国中铁＞中国铁建＞中国交建＞中冶＞中电建＞能建，同比增速在10%左右。若基于上市公司披露的分业务类型经营数据，考察2022年建筑类业务收入规模，与整体营收规模排序保持不变。具体看各集团，中国建筑的建筑类业务收入最高为1.76 万亿元，同比增长13%，增速在10%以上的还包括中冶（19%）、中核（17%）、中国化学工程 （15%）和能建（14%）。央企子公司营收规模与资产总额强相关，排序基本一致，中建八局总收入最高达4188亿元。 建筑地方国企营收增幅也集中在20%以内，与央企接近。地方国企中，上海建工总收入最高达2860亿元（其中建筑施工类2470亿元），陕西建工次之，营收在千亿以上的还包括北京城建、湖南建工等。2022年建筑地方国企收入规模多数增长，增幅集中在20%以内，四川路桥建筑施工收入同比最多增长62%至1165亿元，主要系收购交建集团、高路建筑以及高路绿化影响，而上海基建发展、苏州园林、重庆建工、新疆维泰等降幅超15%，上市公司披露的建筑类业务收入表现与整体营收较为匹配