建筑企业信用研究之央企篇

建筑企业信用研究之央企篇 研究结论 随着越来越多的民营房企陷入流动性危机，作为下游供应商的建筑施工企业难免受到波及，工程款结算和资金回流面临的不确定性增强，特别是房建业务占比高、对出险房企敞口大的建筑施工企业，其信用风险的边际变化值得密切关注。为此，我 们将分篇梳理央企系和地方国有建筑施工主要发债主体的涉房业务风险、经营盈利能力、偿债能力等，并结合信用利差表现提供投资参考。 多数建筑企业主要从事房建和基建业务，我们重点关注房建业务占比较高的建筑企业，其容易在此轮地产公司流动性危机遭受牵连。中国建筑系明显以房建业务为主，主要发债子公司中仅中建国际投资不从事房建业务，其余中建一局至八局房建 业务占比均在50%以上，特别是中建四局，房建业务收入占比更是超80%；其他央企则明显以基建业务为主，房建业务占比较低。我们重点探查房建业务占比较高的中国建筑系子公司的涉房风险，从主要客户或项目、应收票据、应收账款、其他应收款以及合同资产几个维度对中国建筑系下的中建一局至八局进行逐一梳理筛查：中建四局承接了恒大相关项目，应收账款存在风险敞口，计提坏账比例约20%，并且存在约70亿元的因开票人未履约而转为应收账款的商票；中建二局21年末前十大客户新签合同中融创排名第二，商票规模也较高；中建八局对恒大恒驰新能源有 商票和应收账款敞口，计提坏账比例25%；此外中建四局、二局、八局合同资产中已完工未结算的工程款占比和规模也较高，对应未来较高的应收款项；中建六局对海航系有风险敞口等。除了房建业务外，我们也关注了中国建筑系各子公司自己投资开发房地产业务情况，中建八局的房地产开发项目较多，总投资规模最大，超两千亿元；中建三局、四局、六局的剩余投资规模较小；主要子公司的销售回款都已经超过总投的一半，仅中建二局略低。整体看，中国建筑系主要子公司的自营房地产开发业务风险敞口较可控。 建筑企业的资产负债率普遍较高，建筑央企子公司资产负债率主要集中在75%~80%之间，集团母公司稍低在75%左右，中建四局、中建七局、中交一公局等杠杆率较高；有息负债规模方面，除中国中铁系外其他央企子公司有息债务规模 近三年多呈增长态势，当前有息债务规模较大的中建八局、中建国际投资、中交投资等增速较快；母公司普遍债务期限较长，中国中铁系子公司以及中建四局、中建七局、中铁十一局等短债占比均超70%。短期偿债能力方面，建筑央企及其子公司流动比率21年平均约为1倍，中国交建系子公司整体偏低而中国建筑系稍高；长期偿债能力方面，母公司中国铁建股份和中国中铁股份倍数较高，中国建筑系和中国交建系部分子公司的覆盖倍数偏低。 信用利差表现上，央企集团和母公司层面，非永续债信用利差长期低位运行，永续债信用利差2021年上半年经历了大幅压缩，现也处于历史极低水平；中国交建、中国建筑、中国中铁、中国铁建、中电建利差读数相近、走势一致，今年年初以来又经历了进一步收窄。央企子公司层面，2021年永续、非永续利差震荡收窄，走势趋 于一致，当前子公司层面的永续债、非永续债信用利差也已降至历史极低位；中国交建、中国铁建、中电建子公司目前非永续债利差基本一致，处于低位，中国建筑略高10bp，永续债利差由高到低排序大致为中电建>中国铁建>中国建筑>中国中铁> 中国交建。具体来看，中国建筑系下，除四局永续债利差较高外，一局、二局、三 局、五局、七局、八局之间永续债利差分化不大；中国交建系各子公司存续债利差趋于一致，分化不大；中国中铁系旗下子公司主要发行永续债且首次发债时间偏晚，4家子公司永续债估值差异缩小、走势趋于一致。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2022年08月16日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可wangshike@orientsec.com.cn 基本面数据会有超预期因素吗？ 2022-08-08 国企永续债密集发行，消金ABS热度回 2022-08-03 升：7月小品种月报今年地方债务管控的新特点 2022-07-28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 建筑企业信用风险如何之央企篇4 1建筑央企主要发债主体及业务概况4 2建筑央企涉房业务风险梳理5 3建筑央企经营周转与盈利能力8 4建筑央企杠杆水平与偿债能力10 5建筑央企债券利差及到期压力13 风险提示17 图表目录 图1：主要建筑央企存续债规模（单位：亿元）4 图2：主要建筑央企的业务规模、业务可持续性以及房建业务占比情况5 图3：中国建筑系主要发债子公司房建业务风险梳理6 图4：中国建筑系主要发债子公司房地产投资开发业务情况8 图5：建筑央企周转能力表现9 图6：建筑央企收现能力表现9 图7：建筑央企盈利能力表现10 图8：建筑央企资产负债率表现11 图9：建筑央企有息负债规模与短期偿债能力12 图10：建筑央企长期偿债能力表现13 图11：建筑央企、央企子公司利差中位数走势（单位：bp）13 图12：央企集团和母公司层面非永续债平均利差走势（bp）14 图13：央企集团和母公司永续债平均利差走势（bp）14 图14：央企子公司层面非永续债平均利差走势（bp）14 图15：央企子公司层面永续债平均利差走势（bp）14 图16：主要发债央企子公司存续永续、非永续债信用利差、分位数及变化（单位：bp）15 图17：建筑央企非永续债未来到期分布（单位：亿元）16 图18：建筑央企永续债未来进入赎回期分布（单位：亿元）16 建筑企业信用风险如何之央企篇 随着越来越多的民营房企陷入流动性危机，作为下游供应商的建筑施工企业难免受到波及，工程款结算和资金回流面临的不确定性增强，特别是房建业务占比高、对出险房企敞口大的建筑施工企业，其信用风险的边际变化值得密切关注。为此，我们将分篇梳理央企系和地方国有建筑施工主要发债主体的涉房业务风险、经营盈利能力、偿债能力等，并结合信用利差表现提供投资参考。 1建筑央企主要发债主体及业务概况 截至7月末，建筑行业央企+地方国企存续信用债规模近6800亿元，其中，央企母公司（集团与上市公司）层面占比42%，央企系子公司占比36%，地方国企占比22%。建筑行业主要发债央企包括中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中电建、葛洲坝、中国中冶等，其中，中国交建和中国建筑子公司发债活跃、存续规模较大，葛洲坝、中国中铁、中国铁建、中电建则以母公司发债为主。央企发行永续债积极，央企及其子公司存续债中超70%为永续债，地方国企则以非永续债为主，永续占比低于30%。 图1：主要建筑央企存续债规模（单位：亿元） 非永续债永续债 合计 非永续债永续债 合计 非永续债永续债 合计 中国交建系 中国建筑系 中电建系 中国交建集团 20 80 100 中国建筑 100 100 200 中电建集团 中国交建股份 155 310 465 中建一局 45 45 中电建股份 72 230 302 中交一公局 50 113 163 中建二局 40 80 120 路桥集团 145 45 190 中交二公局 10 54 64 中建三局 75 75 水利八局 19 19 中交三公局 24 24 中建四局 20 70 90 水利十四局 13 13 中交四公局 20 60 80 中建五局 65 65 水利五局 11 11 中交一航局 20 50 70 中建六局 15 23 38 水利七局 10 10 中交二航局 10 60 70 中建七局 25 60 85 水利十一局 10 10 中交三航局 14 50 64 中建八局 70 70 水利四局 5 5 中交四航局 40 40 中建国际投资 55 55 华东勘测 13 13 中交路桥 15 35 50 方程投资 17 17 市政集团 7 7 中交城投 40 8 48 交建集团 8 8 16 中南勘测 5 5 中交投资 45 108 153 中建科工 15 15 葛洲坝系 中交疏浚 70 40 110 西部建设 7 6 13 葛洲坝 85 190 275 中交上海航道局 2 35 37 中建基础 5 5 中国核建系 中交天津航道局 30 30 中建安装 3 3 中国核建 63 63 城乡控股 20 20 中建科技 3 3 中国化学工程系 公路咨询 20 20 中国中铁系 中国化学工程 30 30 中国铁建系 中国中铁 334 454 788 中铝工程系 中国铁建 403 403 中铁一局 22 22 中铝工程 15 15 中铁投资 51 121 172 中铁二局 20 20 中国能建 中铁十一局 25 25 中铁四局 15 15 中国能建集团 第四勘察院 10 4 14 中铁隧道局 32 32 中国能建股份 75 75 中铁大桥局 10 10 上海工程局 22 22 中铁十六局 10 10 北京工程局 7 7 中国中冶系 高新工业 27 27 中国中冶集团 35 35 中江 10 10 中国中冶股份 8 95 103 武汉电气化局 7 7 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据统计时间截至2022年7月末 我们重点研究中国建筑系、中交建系、中国铁建系、中国中铁系和中电建系的主要发债子公司。从业务规模来看，中国建筑系的建筑施工总收入最高，旗下子公司21年年度施工收入基本都在千亿元以上；中国中铁和中国铁建上市公司层面可实现年施工收入八、九千亿元；中交建次之，旗下中交一公局21年施工收入也突破了千亿元；中电建系主要发债的建筑子公司为路桥集团和水利八局。从业务持续性来看，考虑到建筑工程项目施工周期一般为2~3年，以新签合同额/年施工收入来衡量拓业能力和业务持续性，该数值一般大于2较好；可以看到，多数建筑央企子公司的 新签合同额/年施工收入都大于2倍，仅中电建旗下水利八局、中交建旗下中交一公局、中交一航 局以及中铁系下的中铁二局等少数几家子公司不足2倍。 从业务类型来看，大致可以分为房建、基建、专业工程和海外工程等，其中多数建筑企业主要从事房建和基建业务，我们重点关注房建业务占比较高的建筑企业，其容易在此轮地产公司流动性危机遭受牵连。我们以每年施工收入和新签约合同金额两个口径来计算各企业的房建业务占比，可以直观发现中国建筑系明显以房建业务为主，主要发债子公司中仅中建国际投资不从事房建业务，其余中建一局至八局房建业务占比均在50%以上，特别是中建四局，房建业务收入占比更是超80%，并且中国建筑旗下子公司近三年房建业务收入占比多呈现上升态势。其他央企则明显以基建业务为主，房建业务占比较低，其中仅中国交建旗下子公司中交四公局房建业务占比略高。 图2：主要建筑央企的业务规模、业务可持续性以及房建业务占比情况 建筑施工业务总收入（亿元）新签合同额/年施工收入(倍) 房建业务占比（%，收入口径） 房建业务占比（%，新签合同口径） 企业简称业务主要区域 2021 相比2019年变化 2.27 2021 相比2019年变化 201920202021 相比2019年变化 (个百分点)201920202021 相比2019年变化 (个百分点) 中电建集团四川、广东2,322- 中电建系-路桥集团 中电建系-水利八局 中国建筑股份 中国建筑系-中建一局中国建筑系-中建二局中国建筑系-中建三局中国建筑系-中建四局中国建筑系-中建五局中国建筑系-中建六局中国建筑系-中建七局中国建筑系-中建八局 中国建筑系-中建国际投资 中国交通建设集团中国交通建设股份 成渝、中原、山东、陕西、福建等 华南、华东、京津冀 华南、华东、华中华中、华南 华南 湖南、华东华东 河南 414 279 15,571 1,345 1,830 2,681 1,007 1,588 472 1,171 3,202 310 6,215 6,026 1,155 50