建筑企业信用研究之融资篇

建筑企业信用研究之融资篇 研究结论 融资渠道：建工企业融资渠道涉及银行借款、票据融资、发行债券、资产证券化、供应链保理融资、融资租赁、股权融资、信托理财等金融产品融资等；而对于非传统融资方式，发行人信息披露相对有限，且实操及会计处理方式较为灵活，在计算 有息负债时容易被忽略。1）ABS融资，供应链/保理融资以应付账款为底层资产，通常记在“应付账款”或“其他应付款”科目；有限合伙份额ABS作为明股实债方式之一，募集资金计入“少数股东权益”；应收账款ABS，对于未出表项目通常计入“其他应付款”、“应付债券”或“其他流动/非流动负债”；PPP-ABS普遍计 固定收益|专题报告 报告发布日期2022年08月18日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可wangshike@orientsec.com.cn 建筑企业信用研究之央企篇2022-08-16 基本面数据会有超预期因素吗？2022-08-08 入“长期应付款”。2）股权融资，对于并表的股权融资项目，股东投资金额计入 “少数股东权益”，部分项目设有按约定回购、固定收益等条款，实则为债务性投入，存在明股实债的可能，其融资成本普遍偏高。3）其他权益工具，主要包括优先股、永续债、永续信托贷款、可续期贷款等类永续产品，属权益类科目，可起到降 低资产负债率的效果。 债务负担：建工企业资产负债率较高，普遍在70%以上，地方国企系整体高于央企系公司，但近年来央企系杠杆率逐渐压降。但有息负债则呈现相反趋势，多数建工企业有息债务呈增长态势。央企中国建筑系和中国交通建设系整体有息债务规模偏高；地方国企系有息债务增速普遍高于央企系，北京城建和上海建工有息债务居 首。有息负债构成方面，样本建工企业以银行借款为主，占比普遍在50%以上，部 分占比较低的则以票据融资为主，应付票据占比超50%。考虑到应付债券通常以非永续信用债为主，对此我们整理了样本建工企业的非永续债、永续债及ABS存续债券来更完整地列示建工企业债券存续规模。央企系债券存续规模远高于地方国企 系，中国交建和中国建筑系发债活跃且以子公司发债为主；而中国中铁系、中国铁建系、中电建系、中国中冶系等则主要由母公司发债，中国中铁、中国铁建存续规模超千亿。在降负债的需求驱动下，央企系公司发权益类债券动力较强，中国中冶股份、中国化学工程、中铁二局等公司权益类债券余额（永续债+有限合伙份额 ABS）占比超九成。地方国企系公司北京建工、山西建投、上海建工、陕西建工控 股和山西路桥存续规模超100亿，其中上海建工权益类债券余额占比高达87%。其次，地方国企系公司ABS融资热度偏低，ABS融资占比高的公司都主要以权益类有限合伙份额ABS为主。 信用债回顾：上周信用债净融入约352亿元，净融资规模较前一周有所回落；中高等级收益率上行，中短端信用利差被动收窄；期限利差整体收窄，5Y-1Y期限利差收窄显著；各期限等级利差均收窄。上周各省份城投利差普遍收窄5~10bp，辽宁、云南、内蒙古和河北收窄较多，广西、宁夏利差平均数走阔而中位数收窄；产业债除房地产外均收窄，收窄幅度集中在5bp以内，计算机和建筑装饰行业估值下行较多。二级成交方面，金地、远洋、碧桂园、融创、广州合景等多只存续债折价成交。 可转债回顾：上周主要股指收涨，转债指数跟涨，行业方面，煤炭、石油石化、综合行业领涨，农林牧渔、汽车领跌。北向资金上周净流入76.5亿元，全A交易额小幅下滑。事件方面，7月出口数据公布，同比增速18%，继续好于预期；7月新能源乘用车零售量环比下滑；7月CPI同比上行2.7%，相对温和，油价对于通胀的支撑已降温，猪肉蔬菜价格将接棒；拜登签署芯片法案刺激芯片国产替代概念；美国7月CPI低于预期，加息幅度或将减弱。转债方面，上周转股价值中枢上行，溢价率中位数走平，成交额继续小幅下滑，转债策略仍建议两头发力，适当参与高热度转债增厚收益。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误；ABS发行及投资热度不及预期 国企永续债密集发行，消金ABS热度回升：7月小品种月报 2022-08-03 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.建筑企业信用研究之融资篇5 1.1建工行业融资渠道5 1.1.1ABS融资5 1.1.2股权融资7 1.1.3其他权益工具8 1.2建工行业债务负担9 1.2.1负债规模9 1.2.2负债结构11 2信用债回顾：净融资回落，中高等级收益率上行14 2.1负面信息监测14 2.2一级发行：净融资规模回落，中高等级发行成本上行15 2.3二级成交：中高等级收益率上行，信用利差被动收窄15 3可转债回顾：转债指数上行，溢价率走平19 3.1市场整体表现：主要股指上行，能源板块领涨19 3.2转债平价上行，溢价率却未压缩19 风险提示22 图表目录 图1：建工企业供应链ABS常见会计处理5 图2：建工企业供应链、保理融资会计处理5 图3：有限合伙份额ABS会计处理6 图4：建工企业应收账款ABS常见会计处理6 图5：建工企业PPP-ABS常见会计处理7 图6：建工企业A非银借款、少数股东明细，子公司3股权结构图7 图7：建工企业B其他类型融资明细，某有限合伙企业股权结构图8 图8：部分建工企业2021年少数股东权益变动及占比情况8 图9：样本建工企业其他权益工具明细9 图10：建工企业2021其他权益工具变动情况9 图11：央企系建工企业资产负债率详情10 图12：地方国企系建工企业资产负债率详情10 图13：央企系建工企业有息负债详情（亿元/%）11 图14：地方国企系建工企业有息负债详情11 图15：建工企业2021年末有息负债构成12 图16：央企子公司及地方国企最新未使用银行授信详情12 图17：截止2022年7月底央企系及地方国企系样本建工企业存续债规模（亿元）13 图18：债券违约与逾期14 图19：主体评级或展望下调14 图20：债项评级调低的债券14 图21：海外评级或展望下调14 图22：重大负面事件14 图23：信用债净融资规模回落15 图24：中高等级中票发行成本上行(%)15 图25：取消或推迟发行债券列表15 图26：中高等级收益率上行16 图27：中短端信用利差被动收窄16 图28：期限利差整体收窄16 图29：中长端等级利差显著收窄16 图30：各省城投信用利差水平及变动情况16 图31：各行业信用利差水平及变动情况17 图32：周换手率前十的债券列表17 图33：成交价差超过15%债券18 图34：估值变化前五大债券18 图35：主要股指上行，转债指数跟涨19 图36：申万一级行业27涨4跌19 图37：领涨转债走势与正股表现分化19 图38：热门个券交易保持活跃19 图39：平价、溢价率表现20 图40：转债平价中枢上行20 图41：转债溢价率中枢走平20 图42：已发行未上市转债情况20 图43：近期转债发行进度更新21 1.建筑企业信用研究之融资篇 建筑施工行业资金投入大、生产周期长的行业属性使得其资金需求大、杠杆率高、融资渠道多样化，因此融资端分析也是建工企业信用研究的重点环节。本文将主要从融资渠道和债务负担两个维度，重点梳理建工企业非传统融资渠道会计处理和呈现方式、负债规模及结构、信用债及ABS存量情况等内容，以供投资者参考。 1.1建工行业融资渠道 建工企业融资渠道涉及银行借款、票据融资、发行债券、资产证券化、供应链保理融资、融资租赁、股权融资、信托理财等金融产品融资等；而对于非传统融资方式，发行人信息披露相对有限，且实操及会计处理方式较为灵活，可能存在少数股东权益、长期应付款、其他非流动负债等多个科目，在计算有息负债时容易被忽略，对此本节讲主要聚焦非传统融资渠道，总结所涉会计科目及呈现形式。 1.1.1ABS融资 此前我们在《一文看遍建筑施工行业ABS》一文中对建工行业常见ABS类型的基础资产、交易结构设置、信用分析框架等方面进行了详细介绍，本节则主要聚焦ABS的会计处理。 1）供应链/保理融资：以应付账款为底层资产，通常记在“应付账款”或“其他应付款”科目。供应链ABS以核心企业及下属公司应付账款为基础资产，采用“1+N”反向保理模式。建工企业发行供应链ABS主要为应付账款对象的变更，由上游供应链变为保理公司，不会新增负债。在财务报表中，供应链ABS主要涉及“应付账款”科目的调整，一般由“应付账款”调整到“其他应付款”或列示在“应付账款——保理”中，如中建三局、中交城投；少部分会调整至“其他流动 负债/其他非流动负债”科目，如上海隧道。 图1：建工企业供应链ABS常见会计处理 中建三局：2020年末其他应付款明细（节选) 项目 金额(亿元) 占其他应付款总额比例 账龄 款项内容 中国建设银行股份有限公司 1.77 1.26% 1年以内 保理资产证券化 上海海通证券资产管理有限公司 1.41 1% 1年以内 保理资产证券化 建信信托有限责任公司 0.57 0.41% 1年以内 保理资产证券化 华夏银行股份有限公司武汉分行 0.38 0.27% 1年以内 保理资产证券化 中交城投：2021年3月末应付账款明细（节选） 债权人名称 款项性质 账面余额(亿元) 占其应付账款合计比例 深圳前海联捷商业保理有限公司 应付工程款 6.61 15.88% 中交第四航务工程局有限公司 应付工程款 5.20 12.48% 注：交易对手深圳前海联捷商业保理有限公司系发行人 供应链ABS融资 上海隧道：2021年末其他非流动负债 项目 期末余额(亿元) 上年年末余额 供应链融资5.39 合计5.39 数据来源：募集说明书,评级报告,年报,Wind,东方证券研究所 此外，建工企业常见的供应链、保理融资从本质上来说都是将对供应商的应付工程款、材料款转变为应付保理机构款项，建工企业对保理提供付款承诺，从会计处理上普遍同供应链ABS类似；从事保理业务常见的机构包括商业保理公司、供应链公司，如中企云链、银行系建行e信通、浙商银行应收款链平台，以及部分从事保理业务的融资租赁公司，其中央企系合作平台或银行系保理业务融资成本相对较低。 图2：建工企业供应链、保理融资会计处理 客户名称 余额(亿元) 占2021年9月末应付账款的比例 建信融通有限责任公司 40.75 15.82% 中企云链（北京）金融信息服务有限公司 15.01 5.83% 中国交通物资有限公司 4.75 1.85% 山西路桥：其他流动负债明细(节选/亿元) 项目 2021.12.31 2020.12.31 短期应付债券 10.00 14.99 浙商银行股份有限公司北京分行 20.00 30.00 注：(1)山西路桥建设集团有限公司通过浙商银行股份有限公司北京分行应收款链平台取得资金1,000,000,000.00元,签发日期2021-07-30到期日2022-07-27,利率4.40%。(2)山路桥建设集团有限公司通过浙商银行股份有限公司北京分行应收款链平台取得资金1,000,000,000.00元,签发日期2021-10-26到期日2022-10-25,利率4.05%。 某省属建工：2022年3月末其他金融机构借款具体情况表（节选） 金融机构 融资类型 融资余额(亿元) 起始时间 到期日期 融资利率 平安租赁 保理（有追) 1.35 2021.12.15 2024.6.15 6.95% 平安租赁 保理（有追) 2.50 2021.7.12 2024.7.12 6.85% 远东租赁 保理（有追) 0.69 2020.4.28 2023.4.28 8.36% 远东租赁 保理（有追) 1.25 2021.8.20 2024.8.20 6.99% 数据来源：募集说明书,评级报告,年报,Wind,东方证