高股息铸盾，景气度为矛，当前重点推荐

伊利当前估值处于17倍PE的历史底部，而公司近年维持约70%高分红率，目前股息率达3.5%，且放眼今明年，预计业绩增速均有望达15%以上，以此估算股息率和业绩增长有望带来20%左右确定性收益空间。在此基础上，公司经营走出底部，需求景气提升更有望驱动估值修复。因此，我们建议重视伊利当前投资机会。 第一，预计Q1底部确立，年内逐季加速。Q1液态奶下滑2.6%，拖累整体增速水平，但年内看，液奶报表基数自Q2起明显降低、消费力修复带来结构改善，经营有望逐季加速，下半年有望实现双位数增长，全年节奏前低后高。结合渠道反馈，预计4月液奶实现中个位数增长，环比Q1明显改善，其中，金典及基础白奶增速快于整体，金典在重点推广措施下实现加速，安慕希、乳饮料在新品或特渠发力下同比转正，且渠道费用率同比下降，库存环比降低，经营已如期步入良性通道。 第二，航母舰队大洋前行，份额与利润并重。 收入端：预计10%左右增长中枢。伊利过去不断证明其成长空间和能力，即便当前已成长为1200+亿收入规模的航母级别快消品企业，我们认为空间和驱动力均仍足。首先，液态奶无疑是伊利航母舰队的主舰，白奶近年持续增长，已不断打破乳业空间见顶的质疑，实际上从中国人均饮奶量与东亚成熟市场对比看仍有较大差距，挖潜空间足；酸奶增长瓶颈主要是休闲化需求饱和，但功能性酸奶的需求仍巨大，创新大有机会。其次，非液奶各业务在航母战斗群中均有清晰定位，提供持续火力点，奶粉业务改革成效不断释放，份额加速提升；冷饮和奶酪业务通过创新及渠道扩张，近年实现持续增长。再次，其他创新业务和海外业务将为中长期提供更多潜力点。 业绩端：预计费用率拐点已明确，结构优化共同驱动净利率稳步提升。 伊利蒙牛份额已达约70%，且均对利润诉求较高，行业基本告别全面价格战时代。伊利液奶费用效率优化明显，且奶粉经历几年培育进入稳健收获期，因此预计费用率下行拐点已明确。毛利率长期由产品结构驱动，我们判断23年则受白砂糖等其他原辅料价格上涨影响，部分侵蚀原奶成本红利，同时消费力仍需修复，预计今年毛利率相对平稳，来年起成本扰动收敛，产品结构驱动毛利率贡献逐步增加，进一步驱动净利率稳步上行。 结合收入与业绩驱动，即便保守假设净利率25年提升至9%出头，未来三年业绩已均可实现15%以上增长。 第三，估值底部，高股息率提供收益安全垫。随消费板块回调，伊利当前估值仅17倍PE，估值分位数为2010年以来的2.6%，已至历史绝对底部。预计公司经营已告别底部，未来持续成长性仍足，因此相较其他食品饮料龙头估值普遍在20倍PE以上，已被明显低估。此外，19年以来公司分红率维持在70%以上，当前股息率为3.5%，已提供较好收益安全垫。 投资建议：股息率为盾，景气度为矛，价值终将回归，当前重点推荐。伊利当前低估值高股息已具布局吸引力，我们认为未来双位数增长动力充足，同时经营低点已过，价值有望回归。我们给予23-25年EPS预测1.74/2.04/2.38元，给予目标价40元，对应23年PE 23倍，作为确定性收益标的重点推荐，维持“强推”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、原奶价格大幅波动、行业竞争加剧等。 主要财务指标 引言：伊利当前估值处于17倍PE的历史底部，而公司近年维持约70%高分红率，目前股息率达3.5%，且放眼今明年，预计业绩增速均有望达15%以上，以此估算股息率和业绩增长已有望带来20%左右确定性收益空间。在此基础上，公司中期成长性仍足，短期经营走出底部，需求景气提升更有望驱动估值修复。因此，我们建议重视伊利当前确定性较高的投资机会。 一、中期空间：航母舰队大洋前行，海大船大，双位增长 （一）收入端：预计未来3年可维持10%左右增长中枢 即便伊利自十余年即持续面临着成长空间的质疑，公司过去已用实际业绩不断证明其成长空间和能力。我们认为，即便当前已成长为1200+亿收入规模的航母级别快消品企业，公司空间和驱动力均仍然充足： 首先，液态奶是伊利航母舰队的主舰，总量仍有空间，品类路径清晰。 一是从总量上，液态奶量、价均有巨大空间均待挖潜。从量看，根据IDF（国际乳品联合会）2019年数据，中国人均液态奶量消费量仅为18.3千克/年，与日韩成熟市场的30余千克/年仍有较大差距，且城镇居民饮奶量为农村居民的2倍有余。而实际上，过去十余年无论是行业整体产量震荡上行，而伊利液态奶自身增长最核心的驱动仍为销量增长。从结构看，价格偏低、更偏饮料定位的酸味奶、花色奶等常温品类在下沉市场仍占较大消费比例，明显低于高线城市水平。因此随一二线市场有机、功能性细分品类占比提升、下沉市场饮用量追赶，液态奶成长空间仍然充足。 图表1中国人均液体乳消费量较日韩仍有约较大差距 图表2中国不同城际液态奶消费结构差距巨大 图表3 2010年以来乳制品产量震荡上行 图表4伊利过去液态奶增长核心驱动为销量增长 二是从路径上，白奶打破空间见顶质疑，酸奶功能性创新大有可为。疫情后消费者健康免疫意识提升，白奶景气上行、逆势高增，已不断打破乳业空间见顶的质疑，伊利亦顺势加大白奶布局，20年起金典、基础白奶成为增长的核心驱动。而酸奶增长瓶颈主要是休闲化需求饱和，但功能性酸奶的需求仍巨大，当前伊利正积极摸索转型。正如当前日本二十世纪80年代以来酸奶占比稳步提升，明治亦1970年推出的保加利亚酸奶大单品经久不衰，后凭借益生酸奶LG21（2000年）、R-1（2009年）占据功能酸奶70%的市场，支撑自身业务维持稳健。 图表5 2020年起白奶成为液奶增长的主要驱动 图表6 2020年起伊利常温奶中，白奶增速快于酸奶 图表7日本液体乳成长中功能性品类成为核心驱动 图表8伊利加大功能性产品研发推广 其次，非液奶各业务在航母战斗群中均有清晰定位，提供持续火力点。 奶粉业务改革成效不断释放，份额加速提升。伊利奶粉产品积淀深厚，全产业链布局优势突出，19年末起改革转型，强化团队专业性、进行产品升级及渠道调整，同时加大资源倾斜，21Q3起市占率快速提升，并成为公司增长的核心驱动。同时，22年公司收购澳优，双方在品类（牛奶粉VS羊奶粉）、供应链（国内VS海外）等方面互补协同，当前伊利已逐步进行澳优的团队/组织/渠道全方面调整，年内经营有望重回良性。考虑澳优并表，2022年公司婴配粉市占率已达到12.4%，位列行业第二。 此外，公司成人粉市占率达25.3%，预期成人粉架构拆分后可更好地激发团队活力、提升经营专业性，把握银发经济机会。 冷饮业务通过创新升级持续增长，22年发力抢占份额实现大幅提速。尽管冷饮行业走向成熟且公司市占率已连续28年牢牢占据第一，但公司仍在打造完善产品矩阵的基础上，通过持续的产品创新升级，实现稳健增长，当前巧乐兹已成为50亿级别的大单品。同时，2022年原材料价格上涨，部分小企业停工停产，而公司则主动前移节奏，加大旺季前渠道抢占，进一步收割份额，2022年、2023Q1冷饮业务分别同增33.6%、35.7%。 奶酪业务积极培育，市占率快速提升。伊利成立伊家好奶酪子公司，摸索小而美业务打法，大大缩短了审批流程、提升研发速度，同时通过员工持有伊家好奶酪股权，绑定员工利益，增强新兴业务的内生动能。当前伊利奶酪业务已达15-20亿体量，且22年奶酪市占率大幅提升3.5pcts、位居行业前列。 再次，创新业务及海外市场将提供更多的中长期潜力点。 定位全球健康食品公司，公司前瞻摸索培育系列创新业务。除乳业外，公司定位全球健康食品公司，搭建了覆盖亚洲、欧洲、大洋洲和美洲等多个地区的全球创新网络，拥有15个创新中心，开发满足全人群、全生命周期、全消费场景的健康产品奠定坚实基础。同时，恰如雀巢2002年建立Life Venture风险投资基金，伊利于2022年与子公司共同出资3.5亿元设立健瓴种子基金，进一步提供创新外部保障。 从具体品类上，当前公司已初步试水饮料业务，并聚焦植物基“植选”及包装水“伊刻活泉”，这两个品类一是品类坡长雪厚景气可看更长，二是相较于口味型饮料，产品生命周期更长，可更好地摸索跨品类打法，当前势头良好。此外，公司亦在关注摸索宠物食品等其他高景气赛道，寻找新的增长点。 持续夯实海外供应链，并以冰淇淋等品类摸索东南亚市场本土化打法。当前公司一方面，收购Westland等企业强化奶源布局，另一方面，通过印尼建厂、收购泰国冰淇淋公司等方式，以奶源依赖度相对较低、且适合东南亚当地消费发展阶段的品类，进行海外市场的本土化摸索，预计在中长期有望逐步贡献增量。 图表9伊利奶粉业务布局 图表10 2021年以来伊利奶粉业务发展提速 图表11 2022年以来冷饮业务增长提速 图表12 20年以来伊利奶酪业务快速发展 图表13伊利持续培育包装水及植物基奶等新兴品类 图表14 2022年以来，伊利非液奶业务增长提速，有力驱动公司增长表现 （二）业绩端：费用率拐点较确定，结构优化共同驱动盈利稳步提升 拉长维度看，成本具有周期性、结构优化是盈利提升的持续动力，费用率则取决竞争格局和阶段战略导向。通过复盘伊利盈利水平过去十年的变化，毛利率受成本周期、买赠力度等波动式影响，而高端化驱动伊利过去十年盈利能力中枢抬升。销售费用率主要受格局和公司战略导向影响，当前后千亿时代已至，竞争格局优化、双雄利润诉求均有增强，预期费用率拐点已至，将共同驱动净利率稳步提升。 图表15 2010年以来伊利盈利能力复盘 具体看： 毛利率：年内毛利率预期平稳，来年起结构优化将进一步驱动毛利率增量。毛利率长期由产品结构驱动，23年则因白砂糖等其他原辅料价格上涨部分侵蚀原奶成本红利，叠加新工厂投产带来折旧增加等因素影响，预计今年毛利率相对平稳，来年起成本扰动收敛，产品结构驱动毛利率贡献逐步增加，进一步驱动净利率稳步上行。根据测算，至2025年，即便液态奶、奶粉、冷饮产品内部结构不存在优化、买赠促销维持现状，仅凭借奶粉、冷饮占比提升，公司整体毛利率即可提升0.7pct。更何况液奶内部大单品中，新品出厂价及毛利率较经典款均存在大幅溢价，且当前增速均快于整体，叠加买赠促销趋于理性，毛利率提升更具保障，预计未来三年毛利率至少可提升1-2pcts。 图表16伊利成本结构占比 图表17 2022Q2起原奶价格震荡下行 图表18 23年以来白砂糖价格上涨，而纸箱价格回落 图表19伊利各大品相系列中仍有结构提升空间 图表20伊利股份营收拆分及测算 费用率：后千亿时代预期费率稳中有降，今年向下拐点较确定。 后千亿时代行业竞争格局改善，费率优化具备客观基础。以过往价格战的主战场常温奶来看，一是伊利、蒙牛双雄市占率合计已近70%，份额战趋于收官，且当前双雄对利润诉求均较高，并明确提出了利润率提升目标，行业基本告别全面价格战时代；二是当前消费者个性化需求增强，叠加渠道更加多元，竞争逐渐由“面”向“点”转变，一味地通过价格战实现增长的可能性进一步降低；三是伊利、蒙牛均积极培育细分业务板块，且重点发力奶粉，蒙牛抢跑鲜奶、奶酪，常温奶作为利基业务的定位进一步增强。 营收改善、费投优化，预计年内向下拐点较确定。22年费率提升主要系营收承压致费率被动抬升。年内看，一是营收有望提速摊薄费用，二是公司加大费投优化力度，预期液奶费投效率提升，叠加奶粉经历几年培育进入稳健收获期，预计费用率下行拐点已明确。 图表21伊利蒙牛竞争格局梳理：伊利、蒙牛收入、利润诉求更为均衡，且均加大布局细分赛道 图表22伊利、蒙牛常温奶市占率合计已近70% 图表23过去两年销售费用率平稳 净利率：毛利率提升叠加费用率优化，至25年净利率提升至9-10%具备较好保障。结合测算，预计至25年毛利率有望提升1-2pcts，费用率拐点已至稳中有降，至25年净利率提升至9-10%的目标具备较好保障。因此，结合收入与业绩驱动，即便保守假设净利率25年提升至9%出头，预计未来三年业绩均有望实现15%以上增长。 二、年内节奏：预计Q1底部确立，年内逐季加速 受春节错期、结构弱化拖累，Q1液