消费内需深度报告·暨双循环周报（第 9 期）：再论“超额存款”，消费、买房还是投资？

2023年05月14日 宏观类●证券研究报告 再论“超额存款”：消费、买房还是投资？ 主题报告 消费内需深度报告·暨双循环周报（第9期）投资要点 经济恢复到当前位置，如何展望天量“超额存款”的去向？如何科学预判政策结构？ 过去5个季度超额存款达11.7万亿，4月有积极变化迹象。2020年至今居民部门累计超额储蓄、超额存款分别达到7万亿和18万亿，其中最近5个季度均有加速，合计分别达到3.7万亿和11.7万亿。在年初市场普遍对所谓居民“超额储蓄”可以内生性地转化为今年的额外消费需求较为乐观之际，我们即曾旗帜鲜明地提出清醒判断。“超额储蓄”至23Q1末进一步上行至7.0万亿，经济复苏初期居民消费意愿恢复缓慢。“超额存款”是扣除“超额储蓄”后的居民存款多增额，反映居民对股市、理财产品、房地产市场的信心不足所导致的存款对其他投资的反向替代。4月居民存款连续第二个月扭转此前的多增趋势，超额存款连续高增过程接近见顶。边际消费倾向改善较慢，超额储蓄仍在增长。高频数据显示4月下旬汽车销售降温。当前鼓励汽车消费的政策落脚于以农村等地区充电桩建设创造需求，预计中期向好但年内商品消费恢复强度较为温和。预计4月、全年社零总额同比分别增长22.5%、6.8%，商品消费仍难言强劲。一季度出境旅游支出稳步增长至疫情前75%左右，较22Q4改善约25个百分点，亦未报复性高增。购房需求集中释放后连续降温，偿还房贷仍然较快。当前不同收入人群消费意愿逻辑背离，中高收入群体财富效应是主要驱动因素。地产需求23Q1集中释放过后，4月以来转向降温，特别是4月下旬至5月初的两周降温较快，目前二线城市有企稳迹象，三线仍陡峭下行。居民部门去杠杆仍在延续，数据显示中高收入群体以减少消费、从理财和股市撤出资金的形式集中偿还房贷降低自身金融杠杆，而中低收入群体居民在疫情期间因维持必要消费而实际上在收入受到冲击的同时有一定的贷款增加或是消耗历史存量储蓄的行为。超额存款回流理财、股市，或是中高收入群体消费改善的前提。超额存款向理财、股市再度形成回流，中高收入群体财富效应预期企稳，或是消费改善的前提，4月随债市收益率加速下行，超额存款向理财市场回流有所加速。而政策年内更为关注的中低收入群体消费改善的逻辑则主要系于就业、收入。服务业就业吸纳能力的提升是第二性的，第一性的最初直接拉动就业的外生政策刺激应该还是在基建投资。协议存款利率下调，是终点还是起点？货币政策最具总量需求扩张属性，分析货币银行体系的任何变化都应带有宏观逻辑思维。本轮协议存款利率下调，是上一次LPR下调的自然结果，但不可忽视在基建主要依赖信用扩张的23Q2进行这样的调整，可能更多代表着货币政策趋于扩张保障基建、以此带动下半年消费稳健增长的深层次逻辑。从这个角度，我们对全年降准100BP和下半年LPR、MLF利率向1Y期倾斜的结构化降息的期待，无疑是当前宏观经济政策逻辑自然演绎的结果。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：权益市场震荡，当周普遍微跌。宏观预期转弱，债券收益率整体下行，短端进一步加速。 风险提示：稳增长政策力度不及预期。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告金融数据速评（2023.4）-地产再冷，凸显基建2023.5.11中国CPI、PPI、美国CPI点评（2023.4）-中美通胀背离扩大的三点启示2023.5.11进出口数据点评（2023.4）-越过山丘，谁更脆弱？2023.5.9华金宏观·双循环周报（第8期）-财经委强调产业链完整安全，美非农再超预期2023.5.7美联储FOMC会议点评（2023.5）-鲍威尔的不可能三角2023.5.4 http://www.huajinsc.cn/1/13请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、过去5个季度超额存款达11.7万亿，4月有积极变化迹象3 二、边际消费倾向改善较慢，超额储蓄仍在增长4 三、购房需求集中释放后连续降温，偿还房贷仍然较快6 四、超额存款回流理财、股市，或是中高收入群体消费改善的前提7 五、协议存款利率下调，是终点还是起点？8 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：超额储蓄、超额存款的估算3 图2：居民存款、总存款余额同比4 图3：乘联会乘用车批发、零售同比增速5 图4：社会消费品零售总额同比及预测结构（%）5 图5：经常项下旅行支出规模与占疫情前均值之比6 图6：30大中城市地产销售与疫情前趋势之比（%）6 图7：30大中城市地产销售与疫情前趋势之比（%）7 图8：全球1Y国债收益率（%）：中国短端国债收益率下降8 图9：全球10Y国债收益率（%）：3月以来我国逆势下行8 图10：固定投资单月同比（%）：基建投资23Q1同比11.6%，仍处于6年以来最强阶段8 图11：政策利率体系（%）9 图12：全球股市：日本股市领先，美股、欧洲股市表现较差，A股延续下跌趋势10 图13：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周市场整体表现一般，多数板块微跌10 图14：标普500及行业涨幅对比（%）：通讯服务涨幅较大，其他行业表现一般10 图15：10Y国开债与国债利差进一步缩小（%）11 图16：1Y、3Y信用利差走高（BP）11 图17：美联储资产规模小幅降低（USDbn）11 图18：主要央行政策利率（%）11 图19：全球汇率：美元指数小幅回升11 图20：美元上升带动人民币被动贬值11 图21：黄金价格小幅回升12 图22：油价继续回落12 图23：5月初煤价延续下跌趋势（元/吨）12 图24：本周铜价波动回落12 本周公布的4月通胀数据显示居民商品和服务消费冷热不均加剧，最新金融数据则显示居民 存款开始减少并部分流向理财产品。经济恢复到当前位置，我们如何展望过去5个季度我国居民天量“超额存款”的去向？又如何在此基础上科学预判今年的政策组合结构？我们结合近日最新公布的国际收支数据、房地产和汽车需求、存款利率和货币政策预期的最新变化进行综合研判。 一、过去5个季度超额存款达11.7万亿，4月有积极变化迹象 2020年至今居民部门累计超额储蓄、超额存款分别达到7万亿和18万亿，其中最近5个 季度均有加速，合计分别达到3.7万亿和11.7万亿。在年初市场普遍对所谓居民“超额储蓄” 可以内生性地转化为今年的额外消费需求较为乐观之际，我们曾旗帜鲜明地指出2022年大幅多增的实质是“超额存款”而非“超额储蓄”，前者主要来自居民投资于金融市场和房地产市场的支出减少，而后者主要反映居民消费意愿不足的结果，并且后者并不存在内生性的由升到降的逻辑。在疫情防控取得决定性胜利、经济复苏已经有一个完整季度之后，我们可以进一步给出较为清晰的“超额存款”、“超额储蓄”的定义并进行相对精确的匡算。 1）我们认为“超额储蓄”应被理解为居民收入大于居民消费支出的部分，反映居民收入的高增或是居民消费意愿下降的累计结果。2020年以来，疫情导致居民平均消费倾向迅速下降，从2019年的70.1%降至2020-2022年的65.9%、68.6%和66.5%，至今年一季度尚未明显改善，由此导致居民收入增速下降的同时，产生了“消费疲弱型超额储蓄”，累计规模从2020年、2021 年末的2.1万亿、3.3万亿，迅速增加至2022年末的5.6万亿，至23Q1末，进一步上行至7.0万亿。这一点首先说明经济复苏初期居民消费意愿恢复缓慢，收入恢复数个季度之后可能才会迎来消费偏好的连续改善。 图1：超额储蓄、超额存款的估算 资料来源：Wind，华金证券研究所 2）我们将“超额存款”定义为扣除“超额储蓄”之后的居民存款多增金额，主要反映居民部门对股票市场、理财产品、房地产市场的信心不足所导致的存款对其他投资支出的反向替代。疫情暴发之初超额存款迅速增加，20Q1一个季度内从1.7万亿增至6.6万亿，显示居民避险情绪迅速抬升。但此后直至21Q2，随着初始和德尔塔两轮疫情趋于缓和，居民对房地产和股票市场热情高涨，投资增加，超额存款余额一度大幅下降至3.5万亿。但2021年下半年至22Q4， 奥密克戎变种病毒疫情反复，叠加房地产市场需求急冻预期逆转，超额存款以更陡峭的斜率再度大幅累计，至23Q1末达到19.7万亿，其中过去5个季度合计增加达11.7万亿。今年1季度再 度增加约6300亿，但增速已经开始明显放慢，显示随着经济复苏，居民部门对股市、理财产品的关注度再度提升，房地产需求企稳和一季度的小幅反弹也对放慢超额存款增速有积极作用。 最近公布的金融数据显示，4月居民存款连续第二个月扭转此前的连续多增，稍大于历年同期的降幅可能显示超额储蓄、超额存款连续高增的过程接近见顶。4月M2同比下滑0.3个百分点至12.4%，较2月的近年来高位下行0.5个百分点，其中居民户存款当月减少1.2万亿，降幅 较历年同期均值约扩大1500亿左右，而2022年月均居民存款较过去十年多增达1.19万亿，4 月居民存款继3月之后连续两个月降温至更加接近正常的水平。 图2：居民存款、总存款余额同比 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、边际消费倾向改善较慢，超额储蓄仍在增长 高频数据显示4月下旬汽车销售有所降温，月度环比从3月的高增再度降温至正常水平附近。当前鼓励汽车消费的政策落脚于以农村等地区充电桩建设创造需求，预计中期向好但年内商品消费恢复强度较为温和。乘联会数据显示4月下旬至5月初，汽车销售出现较为明显的下 滑。尽管4-5月汽车销售基数因去年上海等地封控而相当低，必然带来今年这两个月份汽车消费同比的高增，但在前期地产周期不断下探、竣工走弱的同时，今年新能源汽车国家补贴结束，车企纷纷大幅降价导致居民预期有所紊乱的情况下，年内汽车等后地产周期可选大宗商品消费预计表现将较为一般。当前政策关注到汽车消费需求偏弱的现状，但囿于财政资源相当紧张，4月底以来多个中央层面重要会议均明确当前鼓励汽车消费的政策路径主要是在农村地区增加充电桩等建设，以供给创造需求，而与直接补贴购买的措施相比，这样的政策路径在中期预计可带动汽车消费向好，但短期内中高收入群体财富效应预期谨慎、房地产周期磨底、国家补贴结束仍可能意味着今年商品消费需求恢复强度不会很大。 图3：乘联会乘用车批发、零售同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 预计全年社会消费品零售总额同比增速温和恢复至6.8%左右，其中商品零售同比或仅有5.7%左右。尽管4月零售低基数下同比增速有望大幅上冲至22.5%，商品消费全年仍难言强劲。去年4月、全年零售总额同比增速分别为-11.1%、-0.3%，我们预计今年4月、全年社会消费品零售同比增速分别改善至22.5%和6.8%，两年平均来看，今年全年或将低于2021年4%的增速水平，商品消费恢复难言强劲。 图4：社会消费品零售总额同比及预测结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 最新经常账户数据显示，出境旅游支出一季度稳步增长至疫情前75%左右，较去年四季度改善约25个百分点，亦未出现报复性高增态势。出境旅行是居民服务消费的重要方式之一。2019 年我国服务贸易合计逆差2611亿美元，其中旅行项逆差达2188亿美元，占全部逆差规模的84%， 旅行项下对外支出合计达2546亿美元。疫情以来除留学和必要的出境活动之外，境外旅游几乎暂停，2020-2022年旅行项下支出迅速减至1311、1094、1148亿美元。今年一季度支出增加较为迅速，单季达到464亿美元，占疫情前的季度均值的比例从22Q4的48.5%恢复至74.6%，但考虑到一月中旬之后疫情已经快速缓和，出境旅游复苏的速度实属相对稳健，并非报复性高增。五一假期期间出境机票、出境游情况也继续沿着稳健复苏的路径演绎，加之国内旅游收入恢复至2019年的101%，未超市场预期，并且仍低于旅游人数（恢复到2019年的120%），显示居民服务消费意愿整体改善也是比较稳健的而并非报复性的。 商品