华金宏观·双循环周报（第55期）：再论央行买卖国债

宏观类●证券研究报告 再论央行买卖国债 定期报告 华金宏观·双循环周报（第55期） 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn 投资要点 为什么央行买卖国债是最古典、又最现代的货币政策工具？信用货币本身不具备金银货币所蕴含的价值，唯有通过央行买卖国债这一最基本的货币投放方式，信用货币才被赋予了国家信用的本质。我国货币发行储备资产中，一度因外国国债等外汇储备资产增长过快而不需进行主动基础货币投放，主动货币投放自2015年才开始逐步探索，当前主流的主动投放工具可以认为都是央行二级市场国债买卖的变种形式。从这个意义上来看，当前采取的主动投放类工具，信用支持结构趋于复杂，数量投放效果和工具利率的政策含义相互勾连也带来了更大的政策理解的模糊性，这些工具的未来现代化形态仍是央行较为直接地进行二级市场国债买卖，后者也能够更好实现利率走廊构建、货币政策传导效率提升、货币财政政策关联清晰化等多项长期优化特征的建设和完善，因而央行二级市场买卖国债也是最为现代化的基础货币投放工具。 相关报告 美国经济已强弩之末？——24Q1美国GDP点评2024.4.25 歉收压力隐现，发债亟待加快——财政数据点评（24Q1/3月）2024.4.22 三 个 视 角 观 察 经 济 开 门 红 的 可 持 续 性2024.4.21 央行：防止利率过低，防范汇率超调风险——华 金 宏 观·双 循 环 周 报 （ 第54期 ）2024.4.20 当前货币财政形势下，央行买卖国债是否必要？是否迫切？从三个角度出发，当前货币财政形势下，是央行开始酝酿回归二级市场买卖国债操作较为理想的时点，但从年内的短期时间维度来看，实际上并不十分迫切。首先，随着2023年以来再贷款再贴现作为长期流动性投放工具发挥的作用日渐下降，降准成为近年来主要的中长期流动性投放方式，但降准过程不可逆，准备金率越频繁使用，就将越快接近央行认为调控货币乘数的下限临界点，长期来看对更稳定成熟高效的基础货币投放工具需求持续提升。第二，当前使用的基础货币投放工具因同时兼具数量型和价格型工具的性质，而在一定程度上导致了利率和货币投放量之间关系的模糊性，进而一定程度上增加了央行与公众沟通货币政策立场的困难。如果转而采取二级市场买卖国债的方式，以随行就市的即时利率水平进行国债交易，就可以实质性区分作为交易工具的量和作为中介目标的利率价格，从而为利率走廊的建立、收窄，利率走廊保证的刚性承诺可信度提升，银行体系信用创设效率的提高都提供了重大的体制性基础。第三，从财政政策需要货币政策配合的程度来看，当前财政扩张融资的力度尚在正常货币信用传导可以承受的范围之内，央行尚无需通过非传统的大规模一级市场购买的方式来应对巨额的流动性冲击，二级市场买卖所需的潜在规模仍然较小，最近几年内仍可通过降准或适度的MLF等既有流动性投放工具实现对冲。 商品消费弱势如何扭转？——24Q1/3月经济数据点评2024.4.16 传导机制：为何二级市场买卖国债多数情况下是利率中性的？二级市场买卖国债作为央行正当合理的高效率基础货币投放工具选择，其合理程度的交易对无风险利率曲线的影响趋于中性，而唯有在金融体系系统性风险集中暴露、或财政突然极速扩张债务规模而导致流动性冲击过载等情况下，迫使央行绕过二级市场直接在一级市场购买长期国债的较为极端的假设条件下，才会出现对长端利率的持续显著的压制。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股医药生物领涨，有色金属跌幅较深；美债长端收益率上行较多，中国1Y国债收益率短端下行9BP；美元指数基本持平，CNY小幅贬值；金价有所下行。 风险提示：货币政策宽松力度不及预期风险。 内容目录 一、为什么央行买卖国债是最古典、又最现代的货币政策工具？................................................................3二、当前货币财政形势下，央行买卖国债是否必要？是否迫切？................................................................4三、传导机制：为何二级市场买卖国债多数情况下是利率中性的？............................................................6华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）......................................................................................7 图表目录 图1：美联储资产规模及结构（USDbn）..........................................................................................................3图2：M2同比及贡献结构（%）........................................................................................................................4图3：全球股市：本周恒生指数涨幅靠前，A股上证综指跌幅最深....................................................................7图4：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周医药生物板块领涨，有色金属板块跌幅较深...................7图5：标普500及行业涨幅对比（%）：本周IT板块领涨，通讯服务板块跌幅较深...........................................7图6：美国国债收益率变动幅度：本周美债收益率整体上行，长端上行较多......................................................8图7：中国国债收益率变动幅度：本周1Y国债收益率下行较多.........................................................................8图8：本周中国国债短端收益率下行约9BP（%）.............................................................................................8图9：中美10Y利差有所扩大（%）..................................................................................................................8图10：10Y国开债与国债利差有所扩大（%）...................................................................................................9图11：1Y信用利差持平，3Y信用利差大幅缩小（BP）...................................................................................9图12：美联储本周资产规模有所减少（USDbn）.............................................................................................9图13：主要央行政策利率（%）........................................................................................................................9图14：全球汇率：美元指数基本持平.................................................................................................................9图15：CNY小幅贬值.........................................................................................................................................9图16：本周金价有所下行.................................................................................................................................10图17：本周油价有所上行.................................................................................................................................10图18：4月中下旬煤炭价格有所上行................................................................................................................10图19：本周铜价有所下行.................................................................................................................................10 央行买卖国债绝非新鲜事物。相反，央行买卖国债是直击信用货币本质的最古典的货币政策操作；另一方面，也正因这种操作，货币政策与财政政策能够形成有效联系，共同组成了宏观经济政策组合的根基，因而也成为我国正在探索建设完善的现代中央银行制度的题中之义。央行在一、二级市场买卖国债对货币信用体系、财政政策传导、以及实体经济的影响路径存在根本性差异。央行买卖国债是相当精密化、现代化、高效率的货币政策操作方式。 本文向您介绍央行买卖国债的实质及其与当前货币财政政策形势的联系，我国央行未来可能采取的二级市场买卖国债方式，并通过货币信用体系和财政体系传导机制的简要梳理阐明此种工具操作为何多数情形下是利率中性的。 一、为什么央行买卖国债是最古典、又最现代的货币政策工具？ 信用货币本身不具备金银货币所蕴含的价值，唯有通过央行买卖国债这一最基本的货币投放方式，信用货币才被赋予了国家信用的本质。金银货币本来具有自身价值量高、国际国内流通效率高两大优势，但由于全球供给增长缓慢，在工业革命之后全球经济增速大幅提升的长期背景下，金银本位制、乃至其变种形态的布雷顿森林体系，分别因持续通缩的长期物价前景、以及美元绑定黄金、各国货币固定于美元的规则缺乏价格调整的灵活性而被逐步淘汰，1970年代至今全球货币体系已经完成完全的“信用货币化”转型。信用货币的币值来自中央政府信用背书而非自身价值，中央政府信用最直接的表现形态就是通过发行国债直接参与经济总产出的分配，并通过政府主动的财政政策操作来主动优化调控经济增长的结构、试图提升增长的可持续性。由此，国债成为信用货币发行最古典意义上的当然储备。考虑到现代经济环境下全球贸易的普及性，信用货币发行储备中包含有