深度专题暨双循环周报（第23期）：辨析Jackson Hole鹰声、“认房不认贷”的深层逻辑

2023年08月26日 宏观类●证券研究报告 辨析JacksonHole鹰声、“认房不认贷”的深层逻辑 主题报告 深度专题暨双循环周报（第23期）投资要点鲍威尔JacksonHole年会讲话提出远超市场预期的强硬逻辑。讲话明确提出“准备在适当情况下继续加息”。我们认为市场仍对鲍威尔的强硬程度有明显低估。讲话基于三点原因暗示美国核心通胀近期走弱是暂时性的。1）耐用品供给近期阶段性增加较快，但显然耐用品供给和库存的改善不会持续太久；2）房租降温滞后时间长，加上在后面部分对近期房价重新上涨的关注，鲍威尔并未明确提出房租可能在未来何时迎来大幅下跌的指引；3）非住宅服务价格利率敏感度低，实际上指向了去年以来愈演愈烈的薪资通胀螺旋问题。紧接着，鲍威尔给出三点美联储可能需要进一步紧缩的理由。展望未来，报告指出居民消费过热推动经济超过潜在增速走强、房地产市场边际回暖、劳动力市场仍然紧张三大因素共存，暗示美联储仍将采取较市场预期明显更为强硬的紧缩立场。维持年内再加一次的预测，上修美元美债利率预测，推迟降息时点展望。报告以“我们将恪守此路径直至目标实现（Wewillkeepatituntilthejobisdone）”收尾。我们上修年底前美元指数路径中枢预测至104.5（此前预测为100-103区间），上修年底10Y美债收益率预测至4.2%-4.3%区间，维持11月美联储再加息1次25BP至5.5%-5.75%区间的预测不变，推迟美联储首次降息时点预测至2024年6月以后。美联储明年上半年之前的货币政策强硬鹰派立场可能持续对我国货币政策的边际宽松、以及人民币汇率带来小幅的约束和压力，对此应有充分的心理准备。“认房不认贷”作为选用工具纳入“一城一策”工具箱，可能加速在二线城市落地，一线城市难度较大；分析本轮地产需求政策结构性放松，需坚持底线思维，兜底不是刺激。本轮持续两年的房地产市场深度调整反映出先进制造业、研发科技型企业过度集中于人口密度已经过大、人地矛盾较为突出的一线城市和东南沿海地区。正因如此去年以来的政策放松均在“因城施策”框架内进行，一线城市都不仅比二三线城市严格几个档次，而且也都高于全国普遍通行标准，这意味着本轮纳入一城一策工具箱的“认房不认贷”措施，作为一项可选工具，一定是首先在二线城市加速铺开（三线城市本来就没太多这方面限制），而一线城市只有在确认放松不会对三线城市形成新的人口和产业虹吸效应的基础上，在首先放松至全国通行标准之后，才有可能采取更为放松的可选政策工具。当前三线城市住宅需求继续下滑未见见底迹象，一线城市高位持续回落，8月以来二线城市率先呈现企稳迹象，预计在“认房不认贷”工具加持下，二线城市地产有望首先摆脱连续降温趋势，企稳并逐步回升。中长期视角下，本轮我国地产调整相对美日较为健康。我们维持本轮地产调控以二三线城市用足当前政策空间为主的预测不变。建议对二线城市房地产市场提升一定的展望乐观度。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：美欧日股市涨幅领先，A股本周明显下跌，建筑装饰、电力设备跌幅最深；短端美债收益率上行幅度较大，1Y国债收益率上行5BP，中美10Y利差收窄；美元指数上行，人民币信心边际企稳，逆势小幅升值；金价下跌趋势中小幅反弹、铜价小幅上涨，煤价、油价下跌。 风险提示：美联储超预期加息风险；地产需求复苏慢于预期风险。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告LPR点评（23.8）-向1年期倾斜的LPR降息说明三个问题2023.8.21汇率专题·暨双循环周报（第22期）-美元与人民币汇率背离：原因与展望2023.8.19货币政策执行报告（23Q2）点评-央行决心加大调控力度、防范汇率超调风险2023.8.17经济数据点评（2023.7）-地产、投资、可选消费普遍阶段性走弱2023.8.15人民银行货币政策操作点评（8.15）-降息如期而至，年内降准降息仍有空间2023.8.15 内容目录 鲍威尔JacksonHole年会讲话提出远超市场预期的强硬逻辑3 讲话基于三点原因暗示美国核心通胀近期走弱是暂时性的3 紧接着，鲍威尔给出三点美联储可能需要进一步紧缩的理由4 维持年内再加一次的预测，上修美元美债利率预测，推迟降息时点展望5 “认房不认贷”作为选用工具纳入“一城一策”工具箱6 可能加速在二线城市落地，一线城市难度较大6 分析本轮地产需求政策结构性放松，需坚持底线思维，兜底不是刺激7 中长期视角下，本轮我国地产调整相对美日较为健康8 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）9 图表目录 图1：市场预测的特定时点联邦基金利率目标（%）：鲍威尔讲话后明年预测上行幅度最大3 图2：美国核心CPI同比与贡献结构（%）4 图3：劳动力缺口再度扩大，时薪居高不下5 图4：美元指数、人民币汇率一篮子指数、美元兑人民币汇率5 图5：30城、一二三线城市住宅销售面积与疫情前数年均值之比（%）7 图6：全球股市：美国、欧洲、日本股市涨幅领先，A股本周跌幅较深9 图7：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周建筑装饰、电力设备跌幅最深9 图8：标普500及行业涨幅对比（%）：IT涨幅较大，能源板块跌幅较深9 图9：美国国债收益率变动幅度：短端上行幅度较大10 图10：中国国债收益率变动幅度：1Y国债收益率上行5BP，长端收益率微升10 图11：本周1Y国债收益率上行5BP（%）10 图12：中美10Y利差收窄（%）10 图13：10Y国开债与国债利差缩小（%）11 图14：1Y信用利差持平、3Y继续缩小11 图15：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）11 图16：主要央行政策利率（%）11 图17：全球汇率：美元指数继续上行11 图18：人民币本周逆势小幅升值11 图19：金价本周小幅上涨12 图20：本周油价小幅下行12 图21：8月中旬无烟煤价小幅上涨，山西优混有所下跌12 图22：本周铜价小幅上涨12 鲍威尔JacksonHole年会讲话提出远超市场预期的强硬逻辑 鲍威尔在今年JacksonHole年会上的讲话因明确传递出偏鹰信号而令美元、美债收益率日内同步小幅上行。深入分析这篇讲话中的深层次逻辑之后，我们认为市场仍对鲍威尔的强硬程度有明显低估，美元指数和美债收益率可能在不远的未来出现新一轮中枢上行，对此应有充分准备。当地时间8月25日早8时许，一年一度的JacksonHole全球央行年会召开，美联储主席鲍威尔在年会上发表了题为“通胀：进展和未来路径”的讲话，暗示美联储认为本轮紧缩至此并未对美国经济增长造成实质性影响，仍然偏紧的劳动力市场可能令美国核心通胀下行缓慢，明确提出“准备在适当情况下继续加息”，并打算将政策利率维持在较高水平“直到确认通胀在持续下行并向目标水平靠拢”，讲话最后以“我们将恪守此路径直至目标实现”的强硬宣言结束。鲍威尔讲话进行中，美国金融市场已经开始对偏鹰立场有所反应，美元指数一度大幅上扬0.6%，讲话结束后市场情绪稍有平复，美元指数高位小幅回调。周五当日美元指数和美债收益率均不同程度上行，美元指数当日收涨0.2%至104.2，1Y、2Y、5Y美债收益率均上行5BP，10Y美债和10YTIPS分别上行2BP、1BP。既往经验显示，美国金融市场对JacksonHole年会美联储主席讲话的反应时间长达数日，详细分析讲话背后的深层逻辑后，我们认为市场当前尚未完全消化鲍威尔本次讲话的强硬程度，下周美元指数、美债收益率可能上冲至新的阶段性更高中枢后再度进入区间震荡状态直至年底。 图1：市场预测的特定时点联邦基金利率目标（%）：鲍威尔讲话后明年预测上行幅度最大 资料来源：CEIC，华金证券研究所 讲话基于三点原因暗示美国核心通胀近期走弱是暂时性的 基于三方面原因，鲍威尔在报告中暗示美国核心通胀近期的快速下行可能是暂时性的：耐用品供给近期阶段性增加较快、房租降温滞后时间长、非住宅服务价格利率敏感度低。对于核心通胀的分析，鲍威尔延续了去年采用的三因素模式：1）核心商品通胀的回落主要源于耐用消费品，特别是汽车在大流行之后的供给瓶颈效应的迅速减弱，但显然耐用品供给和库存的改善不会持续太久，鲍威尔称“仍需实施限制性的货币政策，以实现必要的、可持续的（核心商品通胀向疫情前水平回落的）过程”。2）住宅服务价格主要由房租构成，鲍威尔再度强调（如去年年会讲话）租房合同重新签订周期较长（leasesturnoverslowly）导致房价自紧缩开始以来的下跌近期才开始向租金服务价格传导，并且这一过程可能持续至明年逐步显现效果，加上在后面部分对近期房价重新上涨的关注，鲍威尔并未明确提出房租可能在未来何时迎来大幅下跌的指引。3）非 住房服务价格部分，鲍威尔明确指出自去年紧缩开始以来这一部分是没有明显的价格涨幅回落迹象的，原因鲍威尔归咎于这个部门与全球产业链（包括疫情期间的供给瓶颈）是相对脱离的，从而令其对利率相当的不敏感，实际上指向了去年以来愈演愈烈的薪资通胀螺旋问题。上述三项分析的深层次逻辑均指向核心通胀6-7月快于市场预期的下滑更可能是暂时性而非趋势性的，从而为其强硬的偏鹰立场提供了注脚。在发言开始部分，鲍威尔再度强调了对2%长期通胀目标的坚持，明确指出通胀尽管近期从其峰值有所下移，但“仍维持在过高水平”，并明确表达了美联储在合适时机准备好了进一步加息的决心，直至对通胀回落至长期目标建立起充分的信心。 图2：美国核心CPI同比与贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：大流行前两年为两年平均增速 紧接着，鲍威尔给出三点美联储可能需要进一步紧缩的理由 展望未来，报告指出居民消费过热推动经济超过潜在增速走强、房地产市场边际回暖、劳动力市场仍然紧张三大因素共存，暗示美联储仍将采取较市场预期明显更为强硬的紧缩立场。1）关于经济增长，报告提出在紧缩的货币政策环境下本应出现“低于趋势的增速”，但鲍威尔明确提出“关注到经济可能并未如预期程度开始降温的迹象”，而支撑经济超预期走强的主要是“消费支出近期读数引人注目的稳健”，而深层次的原因，尽管鲍威尔多次回避，实际上就是大流行初期其对美国财政过度举债进行天量居民补贴的货币化支持，这一因素近期降温的速度正在放缓。2）房地产市场近期“正在显现回弹信号”，与上文中分析的房租通胀可能不会快速大幅回落的暗示形成呼应，报告明确指出“持续性高于趋势的经济增速的额外证据可能令通胀风险进一步增加，并可能增加进一步的货币政策收紧的合理性”。3）报告明确指出劳动力市场的“再平衡” （rebalancing）仍然尚未完成（remainsincomplete），在劳动力需求有所降温的背景下，劳动力缺口的收窄并未伴随着失业率的提升，反映出当前劳动力市场状况的正常化过程是“逐步的”，并进一步指出“尽管名义薪资增速放慢，但由于通胀回落，实际薪资增速甚至有所抬升”，从而与“利率不敏感的”非住宅服务价格维持高增趋势的现象相连接，构成对“薪资通胀螺旋”问题的高度关注和忧虑。鲍威尔称“劳动力市场紧张局面不再缓和的证据将触发货币政策的反应”，也即暗示将继续加息来缓解劳动力市场的紧张程度。 图3：劳动力缺口再度扩大，时薪居高不下 资料来源：CEIC，华金证券研究所 维持年内再加一次的预测，上修美元美债利率预测，推迟降息时点展望 基于对利率更不敏感的经济强劲增长、以及对劳动力市场紧张程度反应更为迅速的通胀压力，鲍威尔指出“重建物价稳定”对于“二元长期目标的两侧都至关重要”，传递出比市场理解实际上强硬得多的货币政策立场指引。我们预计年内美联储极大概率再加息一次25BP，大概率发生在11月，同时我们认为当前市场仍大幅低估了美联储遏制通胀的决心，我们明确推迟美联 储首次降息的时点至2024年6月以后，我们相信后续美元指数中枢大概率的上行、以及美债收益率中枢大概率的维持现有高位水平，可以佐证当下市场对美联储明年上半年启动一次以上的降息的预测可能是过于乐观的。摘录鲍威尔报告总结部分的几句关键阐述