盈利能力持续验证，静待需求修复

2023年5月12日公司披露23Q1业绩，营收49.98亿元，同比-8.2%； Non-GAAP净利润607万元（去年同期亏损4.2亿元），Non-GAAP净利润率0.12%。 经营情况：23Q1的GMV为54.5亿元，同比-6.8%,主要由于去年同 期尤其去年3月下旬处于高基数以及今年一季度需求偏弱导致。1-2月GMV同比5.3%。单仓日均单量同比增长7.7%，用户下单频次提升13.8%。品类上，预制菜品类占GMV的19%，自有产品研发 美元(元)成交金额(百万元) 能力持续释放，自有品牌用户渗透率达70%以上。 收入结构：23Q1产品收入49.4亿元，同比-8.1%，占收入比例98.8%。服务收入0.6亿元，同比-12.9%，占收入比例1.2%，增速 回落主要由于公司对于会员结构的调整。 220513 经营效率：23Q1年各项成本、费用表现均有优化,公司经营持续提效。毛利率30.7%（前值28.7%）。履约费用率23.9%（前值27.3%）， 主要由于客单价提升及前置仓经营效率提升；销售费用率1.8%（前值3.2%），主要由于品牌效应形成后拉新成本降低；研发费用率4.2%（前值4.3%），管理费用率1.7%（前值2.2%）。 发展规划：自22Q4实现盈亏平衡后，公司盈利能力持续得到验证，预计23年全年会持续保持盈利。自有商品研发持续投入，在重点品类、单品上加深与供应链的融合以提升毛利表现。 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 35 30 25 20 15 10 5 0 成交金额叮咚买菜 公司为生鲜电商头部企业，预计2023-2025E收入分别为261亿元、292亿元、314亿元，Non-GAAP归母净利润分别为115亿元、306 亿元、543亿元。对应PE为47.36x、17.80x、10.04x，给予“买 入”评级。 经济和消费景气度下降，市场竞争加剧，监管风险，食品安全风险，新品推广不及预期，数据统计误差等。 图表1：叮咚买菜利润表 单位（百万元人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入 11,335.79 20,121.13 24,221.23 26,083.12 29,212.77 31,367.50 YoY% 192.15% 77.50% 20.38% 7.69% 12.00% 7.38% 收入拆分： 产品收入 11,207.18 19,896.73 23,939.48 25,774.28 28,852.14 30,939.79 YoY% 191.24% 77.54% 20.32% 7.66% 11.94% 7.24% 占营业收入比例% 98.87% 98.88% 98.84% 98.82% 98.77% 98.64% 服务收入 128.61 224.40 281.75 308.84 360.63 427.71 YoY% 301.68% 74.48% 25.56% 9.62% 16.77% 18.60% 占营业收入比例% 1.13% 1.12% 1.16% 1.18% 1.23% 1.36% 毛利润 2,230.49 4,044.95 7,485.59 8,049.23 9,036.61 9,749.43 YoY% 235.44% 81.35% 85.06% 7.53% 12.27% 7.89% 毛利率 19.68% 20.10% 30.91% 30.86% 30.93% 31.08% 履约费用 -4,044.23 -7,272.54 -6,114.85 -6,207.97 -6,917.00 -7,297.89 YoY% 108.79% 79.82% -15.92% 1.52% 11.42% 5.51% 履约费用率 -35.68% -36.14% -25.25% -23.80% -23.68% -23.27% 销售费用 -568.71 -1,514.50 -541.12 -478.47 -548.44 -582.03 YoY% 118.39% 166.31% -64.27% -11.58% 14.62% 6.12% 销售费用率 -5.02% -7.53% -2.23% -1.83% -1.88% -1.86% 管理费用 -458.04 -682.92 -541.65 -405.08 -440.63 -434.01 YoY% 288.91% 49.10% -20.69% -25.21% 8.78% -1.50% 管理费用率 -4.04% -3.39% -2.24% -1.55% -1.51% -1.38% 研发费用 -321.70 -905.01 -1,003.23 -1,028.87 -1,121.23 -1,194.50 YoY% 252.95% 181.32% 10.85% 2.56% 8.98% 6.53% 研发费用率 -2.84% -4.50% -4.14% -3.94% -3.84% -3.81% 经营利润 -3,162.18 -6,363.65 -721.91 -96.44 38.52 272.38 YoY% 81.60% 101.24% -88.66% -86.64% -139.94% 607.14% 经营利润率 -27.90% -31.63% -2.98% -0.37% 0.13% 0.87% 归母净利润 -3,497.21 -6,751.07 -814.37 -138.78 37.36 269.45 YoY% 75.38% 93.04% -87.94% -82.96% -126.92% 621.16% 归母净利率 -30.85% -33.55% -3.36% -0.53% 0.13% 0.86% Non-GAAP净利润 -3,023.80 -6,147.33 -571.01 115.06 306.13 542.86 YoY% 61.58% 103.30% -90.71% -120.15% 166.05% 77.33% Non-GAAP净利率 -26.67% -30.55% -2.36% 0.44% 1.05% 1.73% 来源：国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价12022-12-31买入9.53～9.53 来源：国金证券研究所 历史推荐与股价 人民币(元)3 2 1 0 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海北京深圳 电话：021-60753903传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街26号 新闻大厦8层南侧 电话：0755-83831378传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路1-1号嘉里建设广场T3-2402