盈利能力显著改善，静待内外销需求修复

买入 盈利能力显著改善，静待内外销需求修复 敏华控股（1999.HK） 2022-11-25星期五 投资要点 目标价：8.40港元 现价：6.70港元 预计升幅:25.4% 重要数据日期 2022/11/24 收盘价（港元） 6.70 总股本（亿股） 39.29 总市值（亿港元） 262.5 净资产（亿港元） 118.7 总资产（亿港元） 190.2 52周高低（港元） 14.58/4.33 每股净资产（港元） 2.78 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 敏华投资有限公司60.33% 相关报告 敏华控股（1999.HK）深度报告：功能沙发龙头，领跑赛道，潜力仍大 -20201111 敏华控股（1999.HK）更新报告：夯实渠道及管理内功，利润具备向上弹性-20220523 证券 研究部 研姓名：李承儒 究SFC：BLN914 报电话：0755-21519182 告Email:licr@gyzq.com.hk FY23H1受疫情及地产交付压力传导影响，短期基本面承压： 期内公司中国市场收入同比-10.7%至57.1亿港元（人民币口径-6.6%），剔 除铁架后的中国市场收入同比-7.9%至53.4亿港元（人民币口径-3.6%）。期内中国市场业务毛利率同比+4.2pp至39.9%。(1)分品类，FY23H1内销沙发/床垫分别实现收入38.3/15.1亿港元，同比分别-11.5%/+2.8%（人民币口径分别-7.4%/+7.6%），沙发占内销收入为71.8%。拆分沙发量及价，量同比 -1.6%，ASP同比约-5%。(2)分渠道，FY22公司中国区线下/线上收入分别为41.9/11.5亿港元，同比分别-9.7%/-0.9%（人民币口径分别-5.5%/+3.7%）。电商渠道占内销收入22%，其中电商中床垫和沙发的销售比例约为3:7。线下较3/31环比净增262个至6,230个门店。期内关店254家，关店率4.2%。 (3)公司在一线及强二线存量市场来自以旧换新的生意占比超50%，未来将稳健推进并优化电商及下沉市场布局。随防控政策优化以及房企融资/保交楼政策的推进，内销有望触底回升。 外销具备韧性，期内海运费高位回落： 期内公司外销收入35.1亿港币，同比-4.6%，占总收入37%。分地域看，其中美国市场收入同比+0.1%至25.6亿港币；欧洲及其他海外市场收入6.7亿港币，同比+2.1%；Home集团收入受俄乌地缘冲突影响同比-40%至2.8亿港币。销售量方面，海外销售套数同比-1.5%至33.4万套，其中北美市场-19%，欧洲及其他海外市场+11%。毛利率方面，期内北美/欧洲及其他分别实现毛利率40.5%/22.8%，同比+4.2pp/+1.4pp。海外出货由于通胀和北美零售商库存去化而相对疲弱。目前国际海运费已回落，公司东南亚产能布局完善，墨西哥产能建设推进中，为北美需求恢复蓄力。 维持买入评级，目标价8.40港元： 我们的观点：期内原材料成本下行驱动公司盈利端修复，随着防控政策优化以及房企融资/保交楼政策的推进，内销有望触底回升。公司东南亚产能布局完善，墨西哥产能建设推进中，为北美需求恢复蓄力。预计FY23E至25E营收分别为208.7/236.7/271.6亿港元，同比-2.9%/+13.4%/+14.7%；归母净利润分别为24.8/28.4/33.0亿港元，同比+10.3%/+14.7%/+16.2%。维持买入评级，目标价8.40港元，对应FY23EPE13倍。 百万港元 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 主营业务收入 16,434 21,497 20,868 23,667 27,155 同比增长（%） 35.3% 30.8% -2.9% 13.4% 14.7% 毛利率 36.1% 36.7% 38.6% 38.4% 38.4% 归母净利润 1,925 2,247 2,479 2,843 3,303 同比增长（%） 17.5% 16.8% 10.3% 14.7% 16.2% 归母净利润率 11.7% 10.5% 11.9% 12.0% 12.2% 每股收益(港元) 0.51 0.57 0.63 0.72 0.84 PE@6.70HKD 13.2 11.8 10.7 9.3 8.0 数据来源：公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 敏华控股公布FY23H1业绩，原材料成本下行驱动利润超预期： 于FY23H1，公司实现主营收入92.9亿港币，同比-9.1%；毛利率38.8%，同比提升 +2.6pp，净利率11.8%，同比+2.1pp，归属于母公司净利润10.9亿港币，同比+10.5%(人民币口径+15.6%)。剔除美国Raffel专利诉认事项的8,453万港币管理费用拨备后的扣非归母净利润为11.3亿港币，同比增长14.4%(人民币口径+19.7%)。期内受益于原材料成本下行及制造环节效率优化，盈利表现超预期。 FY23H1受疫情及地产交付压力传导影响，短期基本面承压： 于FY23H1，公司中国市场收入同比-10.7%至57.1亿港元（人民币口径-6.6%），剔除铁架后的中国市场收入同比-7.9%至53.4亿港元（人民币口径-3.6%）。期内中国市场业务毛利率同比+4.2pp至39.9%。 (1)分品类，FY23H1内销沙发/床垫分别实现收入38.3/15.1亿港元，同比分别 -11.5%/+2.8%（人民币口径分别-7.4%/+7.6%），沙发占中国市场收入为71.8%。拆分沙发量及价，全年中国区沙发销售套数为41.9万套，量同比-1.6%，ASP同比约-5%。 (2)分渠道，FY22公司中国区线下/线上收入分别为41.9/11.5亿港元，同比分别 -9.7%/-0.9%（人民币口径分别-5.5%/+3.7%）。电商渠道占内销收入22%，其中电商中床垫和沙发的销售比例约为3:7。线下门店方面，敏华在中国市场门店数同比+16.0%至6,230个门店（不含收购格调和普丽尼），较3/31环比净增262个。期内关店254家，关店率4.2%。新开门店中床垫超过100家。我们测算得期内单店收入按港币口径下滑20%以上。 (3)内销盈利端随着原材料成本高位回落及制造端效率优化而提升。公司在一线及强二线存量市场来自以旧换新的生意占比超过50%，未来将稳健推进并优化电商及下沉市场布局。展望未来，随着防控优化以及房企融资和保交楼政策推进，内销有望触底回升。 外销具备韧性，期内海运费高位回落： 于FY23H1，公司外销收入35.1亿港币，同比-4.6%，占总收入37%。分地域看，其中美国市场收入同比+0.1%至25.6亿港币；欧洲及其他海外市场收入6.7亿港币，同比+2.1%；Homegroup收入受俄乌地缘冲突影响同比-40%至2.8亿港币。销售量方面，海外销售套数同比-1.5%至33.4万套，其中北美市场-19%至27.5万套，欧洲及其他海外市场+11%至6万套。毛利率方面，期内北美/欧洲及其他分别实现毛利率40.5%/22.8%，同比+4.2pp/+1.4pp。海外出货由于通胀致终端需求转弱和北美零售商库存去 化而相对疲弱。展望未来：过往2年外销沙发在高海运费背景下，到岸价格增长1倍，高出的价格主要体现在船费。目前国际海运费已从高位回落，北美沙发终端销售价具备下行空间。公司东南亚产能布局完善，墨西哥产能建设推进中，为北美需求恢复蓄力。 表1：敏华控股收入拆分 维持买入评级，目标价8.40港元： 我们的观点：期内原材料成本下行驱动公司盈利端修复，随着防控政策优化以及房企融资/保交楼政策的推进，内销有望触底回升。公司东南亚产能布局完善，墨西哥产能建设推进中，为北美需求恢复蓄力。预计FY23E至25E营收分别为208.7/236.7/271.6亿港元，同比-2.9%/+13.4%/+14.7%；归母净利润分别为24.8/28.4/33.0亿港元，同比+10.3%/+14.7%/+16.2%。维持买入评级，目标价8.40港元，对应FY23EPE13倍。 收入拆分（百万港元） FY20 FY21 FY22 FY22H1 FY23H1 中国市场 6,163 9,976 13,193 6,400 5,713 yoy 12.3% 61.9% 32.3% 52.6% -10.7% 占总收入比 50.7% 60.7% 61.4% 62.7% 61.5% 中国市场(不含铁架） 5,416 9,100 12,026 5,799 5,341 yoy 17.9% 68.0% 32.2% 52.4% -7.9% 按产品：沙发 4,114 6,852 8,628 4,333 3,835 yoy 2.6% 66.5% 25.9% 47.7% -11.5% 沙发占中国市场收入 76.0% 75.3% 71.7% 74.7% 71.8% 按产品：床垫 1,302 2,248 3,398 1,465 1,506 yoy 145.3% 72.6% 51.2% 68.2% 2.8% 按渠道：线下门店 3,909 6,910 9,201 4,634 4,187 yoy 4.5% 76.8% 33.1% 60.7% -9.7% 按渠道：线上电商 1,508 2,189 2,826 1,165 1,155 yoy 76.0% 45.2% 29.1% 26.5% -0.9% 电商占中国市场收入 27.8% 24.1% 23.5% 20.1% 21.6% 海外市场 5,190 6,220 7,933 3,684 3,514 yoy -10.0% 19.9% 27.5% 61.9% -4.6% 北美市场 3,507.9 4,579.5 5,667.5 2,562.3 2,564.1 yoy -15% 31% 24% 0% 0% 欧洲及其他 937.6 876.6 1,374.5 656.5 670.1 yoy 18% -7% 57% 89% 2% HomeGroup 744.1 764.1 890.9 464.9 279.5 yoy -10% 3% 17% 6% 7% 其他营业收入 791.8 238.3 371.1 131 62.1 主营收入总计 12,144 16,434 21,497 10,214 9,289 yoy 7.9% 35.3% 30.8% 53.9% -9.1% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：敏华控股功能沙发销量及门店数量 收入拆分（百万港元） FY20 FY21 FY22 FY22H1 FY23H1 沙发销量（千套） 1,267 1,648 1,897 820 754 yoy 3.3% 30.1% 15.1% 23.8% -8.0% 国内 503 786 883 425.8 419 yoy 56% 12% 24% -2% 海外 764 862 1014 394.1 334 yoy 13% 18% 23% -2% 其中：北美 588 746 892 340.2 274.6 yoy 27% 20% 24% -19% 其中：欧洲及其他 176 116 121 53.9 60 yoy -34% 4% 20% 11% 国内线下门店收入 3,909 6,910 9,201 4,634 4,187 yoy 5% 77% 33% 61% -10% 门店数量 2,874 4,122 5,968 5,369 6,230 同比净增 260 1248 1846 1837 861 yoy 10% 43% 45% 52% 16% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表3：敏华控股财务费用率 财务费用率 FY20 FY21 FY22 FY22H1 FY23H1 整体毛利率 36.4% 36.1% 36.7% 36.2% 38.8% 中国市场 39.8% 37.1% 36.1% 35.7%