哪些股价背离了一季报的行业可能有修复机会？

策略·专题 证券研究报告 2023年05月13日 作者 哪些股价背离了一季报的行业可能有修复机会？ 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 一、寻找景气向上但涨幅偏离行业的主要逻辑 1、一年维度来看，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，不管估值高低、增速是否边际回落，在大部分时候，只要标的具有较高的归母净利润增速（增速>30%），就会具备较高的超额收益。 2、但是景气投资并非贯穿全年，通常在Q2和Q3比较奏效，也就是【中间投资“现实”，两头投资“预期”】。 （1）每年的Q1和Q4市场处于业绩空窗期和政策窗口期，市场容易交易预期，此时最有效的指标是低PB分位数（代表预期低，交易预期的空间就大）。 （2）但从每年4月开始，随着一季报、经济数据、政治局会议的先后落地，市场在Q2-Q3会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段。 二、运用偏离度模型作出的推荐，在过去两年都得到了有效验证 根据模型，我们在2021年的报告《如何在5月底精准选出半导体和军工？当前指 向哪些行业？》，重点推荐了半导体和军工电子&原材料。在2022年的报告《景气投资方法论与历史复盘》，重点推荐的光伏、储能、军工、风电等需求端偏刚性的品种。均得到了有效的验证。 三、但这次是否不一样？——以宏观背景较为相似的13年和19年为例 在报告和《2013年是如何进行四月决断的？》和《2019年是如何进行四月决断的？》中，4月之后无论是大类风格还是细分行业，大致还是以基本面为锚，因此偏离度模型仍然有效。 四、如果后续经济修复超预期，方法依旧有效吗？——以09年为例 （1）如果后续经济修复超预期，四月决断下的偏离度模型依旧有效。市场在2009年Q2-Q3又会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段,补涨较多的行业，都遵循基本面。 （2）但是，经济复苏阶段，一季报往往没法准确反应全年的业绩情况。投资者提前布局一季报较差、景气在二季度、三季度才会反转的行业。例如09年的重卡、乘用车、功率半导体。 五、站在当前，哪些板块可能存在机会？ （1）今年以来，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑，但部分高景气行业暂时偏离。 （2）在这些偏离的行业中，如果行业未来仍能够保持高景气，随着业绩的不断验证，股价大概率不会和景气偏离，超额收益很大概率在下半年实现。 （3）寻找一季报高增长但是股价基本面不反映的细分行业（偏离度模型）：如果这些行业2-3季度景气度还能延续，那么股价在4月决断以后大概率能够修复， 属于高赔率的策略。在今年的偏离度模型中，我们主要筛选出来的细分板块包括：光储、医美、火电、血制品、重卡、药房、电网设备。 （4）此外，类似于上文09年经济复苏阶段，一季报往往没法准确反应全年的业绩情况。投资者会提前布局一季报较差、但景气在二季度、三季度才会反转的行业。因此，我们重点推荐一季报一般，但是预计后续能够出现业绩改善趋势的TMT 板块：游戏、算力、半导体、信创。 风险提示：宏观经济风险，业绩不达预期风险、历史数据局限性等。 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋分析师 SAC执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 一、寻找景气向上但涨幅偏离行业的主要逻辑3 二、运用的偏离度模型作出的推荐，在过去两年都得到了有效验证4 三、但这次是否不一样？——以宏观背景较为相似的13年和19年为例8 四、如果后续经济修复超预期，方法依旧有效吗？——以09年为例10 五、站在当前，哪些板块可能存在机会？12 图表目录 图1：A股市场：【年度扣非增速】分组与每组【年度涨幅中位数】（表中数据为各组年度涨幅的中位数，%）3 图2：中间投资“现实”，两头投资“预期”3 图3：【增速】的季度有效性：二季度>三季度>四季度>一季度4 图4：截至2021年4月30日，部分行业股价和景气度发生背离5 图5：截至2021年8月31日，我们筛选出的半导体板块和军工电子原材料板块股价大幅 修复5 图6：截至2022年4月30日，部分行业股价和景气度发生背离6 图7：截至2022年7月27日，我们筛选出的光伏、储能、军工、风电等需求端偏刚性的 品种大幅修复7 图8：宏观背景相似的是13年和19年8 图9：2013年5-10月领涨行业净利润与市场表现9 图10：移动基站设备增速与PCB、消费电子、半导体业绩增速10 图11：09年一季报部分行业出现了偏离10 图12：偏离行业在09年四月决断后出现补涨11 图13：偏离度模型：主要筛选出来的细分板块包括：光储、医美、火电、血制品、重卡、药房、电网设备。12 图14：光储、医美、火电、血制品、重卡、药房、电网设备的细分龙头概况（截至2023.5.12） ...............................................................................................................................................................................12 图15：一季报一般，但是预计后续能够出现业绩改善趋势的TMT板块：游戏、算力、半导体、信创。13 图16：阳光电源（储能）一季报超预期，但股价还没有太多反应14 图17：晶澳科技（光伏）一季报超预期，但股价还没有太多反应14 图18：爱美客（医美）一季报超预期，但股价还没有太多反应14 图19：潍柴动力（重卡）一季报超预期，股价开始补涨14 图20：天坛生物（血制品）一季报超预期，股价开始补涨15 图21：华能国际（火电）一季报超预期，股价开始补涨15 一、寻找景气向上但涨幅偏离行业的主要逻辑 我们在报告《景气投资方法论与历史复盘》中，提到了 1、一年维度来看，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，不管估值高低、增速是否边际回落，在大部分时候，只要标的具有较高的归母净利润增速（增速>30%），就会具备较高的超额收益（第1组~第4组）。 2、但当归母净利润增速降至30%以下，市场表现显著变差（第5组~第10组），需要考虑估值因素以及增速变化；而增速大于30%，估值因素可以淡化，背后的原因在于：当前的估值是当前盈利预测给到的估值，但盈利预测在产业向上的阶段，往往是会不断上调的。 图1：A股市场：【年度扣非增速】分组与每组【年度涨幅中位数】（表中数据为各组年度涨幅的中位数，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 3、但是景气投资并非贯穿全年，通常在Q2和Q3比较奏效，也就是【中间投资“现实”，两头投资“预期”】。 （1）每年的Q1和Q4市场处于业绩空窗期和政策窗口期，市场容易交易预期，此时最有效的指标是低PB分位数（代表预期低，交易预期的空间就大）。 （2）但从每年4月开始，随着一季报、经济数据、政治局会议的先后落地，市场在Q2-Q3 会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段。 图2：中间投资“现实”，两头投资“预期” 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：【增速】的季度有效性：二季度>三季度>四季度>一季度 0.250 0.225 0.200 0.175 0.150 0.125 0.100 0.075 0.050 0.025 0.000 200020052010201520202025 200020052010201520202025 200020052010201520202025 200020052010201520202025 系数 相关 幅的 度涨 与季 增速 扣非 .071 均值0 0.098 均值 0.134 均值 0.150 均值 Q4 Q3 Q2 Q1 资料来源：Wind，天风证券研究所 二、运用偏离度模型作出的推荐，在过去两年都得到了有效验证 根据模型，我们在2021年的报告《如何在5月底精准选出半导体和军工？当前指向哪些 行业？》，重点推荐了半导体和军工电子&原材料。在2022年的报告《景气投资方法论与历史复盘》，重点推荐的光伏、储能、军工、风电等需求端偏刚性的品种。均得到了有效的验证。 （1）从一年维度来看，股价表现与景气度呈现出正相关的关系。因此，大部分行业位于粉色箭头中。 （2）而在偏离的行业中，属于一季报增速很快，但是市场并不认为这样的增长能够延续，于是股价在一季度没有反映。 （3）但是，我们希望能够在偏离行业中寻找到有预期差的行业，因为他们的景气度一旦能够延续，那么股价可能会很快修复。 （4）21年5月底，考虑到景气度的延续性，我们重点筛选出了【半导体】和【军工电子 &原材料】，随后半导体板块和军工电子原材料板块股价大幅修复。 （5）22年5月份，我们在偏离行业附近，主要推荐了光伏、储能、军工、风电等需求端偏刚性的品种，偏离行业中很多行业都得到了修复。 图4：截至2021年4月30日，部分行业股价和景气度发生背离 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：截至2021年8月31日，我们筛选出的半导体板块和军工电子原材料板块股价大幅修复 资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：截至2022年4月30日，部分行业股价和景气度发生背离 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：截至2022年7月27日，我们筛选出的光伏、储能、军工、风电等需求端偏刚性的品种大幅修复 资料来源：Wind，天风证券研究所 三、但这次是否不一样？——以宏观背景较为相似的13年和19 年为例 图8：宏观背景相似的是13年和19年 （%） （倍） 资料来源：Wind，天风证券研究所 在报告《2013年是如何进行四月决断的？》中提到，13年市场与23年都是宏观弱复苏+新兴产业技术突破组合。13年国内复苏阶段，海外经济体仍处于主动去库环节，出口数据在3月高点之后快速下滑。2013年虽然市场风格较为连贯，但细分行业的节奏仍有较大差异，多数在年初主题投资阶段领涨的行业，并没能在4月之后持续跑赢。整体来看，4月之后行业表现与基本面更加贴合。 13年4月之后无论是大类风格还是细分行业，大致还是以基本面为锚。直观感受上，TMT 或者成长股行情是比较依赖情绪和流动性的，但13年市场先后经历了两次钱荒，流动性环境并不友好，行情之所以能贯穿全年，主要还是景气改善。 图9：2013年5-10月领涨行业净利润与市场表现 红色字体代表该阶段涨幅排名前20名；黄色字体代表该阶段涨幅排名后20名 资料来源：Wind，天风证券研究所 在报告《2019年是如何进行四月决断的？》中提到，经过19Q1的全面上涨，4月决断后，在19年Q2-Q3的两个季度当中，板块出现了明显的分化。不管是表现不好的地产链、基建链、周期股，还是表现好的黄金、电子、白酒、食品、CXO，都可以归结为基本面的指引。 200 200 PCB 图10：移动基站设备增速与PCB、消费电子、半导体业绩增速 150 消费电