策略周报：中特估”的演绎路径与后续展望

证券研究报告|2023年05月13日 策略周报 “中特估”的演绎路径与后续展望 核心观点策略研究·策略周报 策略观点：“中特估”的演绎路径与后续展望 政策持续呵护，“中特估”屡受重视，年初至今相对全A录得超额收益超25%。2月至今，“中特估”相对全A超额收益明显，尽管近5个交易日指数口径下中特估调整幅度较大，但5月至今中特估、国企改革、央企、地方国企均小幅跑赢全A。具体到内部结构看，年初地方国企股票表现整体优于央企股票，3月至今央企股票强于地方国企股票，后续或再次出现地方国企与央企的交替轮动。 景气投资视角看，A股估值体系核心仍在于盈利为指引的景气度，ROE因子有效性在提升。2010年至今，剔除当年上市新股后，以当年业绩增速划分个股至10组，业绩增速更高的组别往往年内表现会更好。2017年至今，不论是大盘成长拔估值，还是核心资产(家电、食饮龙头)估值提升，亦或是轮动加速博弈剧烈的年份里，沿ROE优势主线择股均能获得相对优秀的超额收益，二季度作为最“基本面”的时间窗口，仍离不开业绩增速+ROE的核心定价锚。 稳业绩+提ROE主线立足长期同样适用于“中特估”，但ROE上修行业多被计价预期，后续重点关注业绩节奏(Q2、Q3单季度)上的超预期变化，自下而上筛选优质标的。站在当下，关注以下配置思路：1）普林格周期阶段2，关注快速增长风格企业含量较高的国防军工、计算机、食品饮料、社服等；2）“中特估”指引下，在制造业、新兴产业内寻找“ROE+控费+杠杆结构”更优秀的中特估概念企业，ROE上修预期计价背景下关注业绩节奏(Q2、Q3)的单季催化；3）TMT仍为全年主线，短期或出现分化，关注存在场景催化或抢跑修复的赛道机会。 行情概况：国内市场下跌，海外市场分化。5月8日至5月12日，海外指数涨幅前三为泰国综指、印度SENSEX30、日经225。国内市场方面，各宽基指数有所回调，成长价值均衡，科创50下跌3.33%。行业方面，公用事业、煤炭、汽车分别上涨1.95%、1.55%、1.53%，建筑装饰、传媒下跌超5%。主题方面，智能音箱主题领涨。 估值：近5个交易日，宽基指数估值下降，科创50降幅最大。截至5月12日，万得全A、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指的PE（TTM）分别为17.93倍、12.09倍、25.67倍、35.73倍、42.69倍、32.42倍。充电桩、乘用车、电子烟、宠物估值上升幅度较大。 市场情绪：汽车、国防军工热度上升。近五交易日交易热度上升较多的行业为汽车、国防军工，TMT热度分化，传媒下降最为明显。 资金：融资净买入67亿，北上资金流入超90亿。近5个交易日北上资金累计净流入99.60亿，非银金融、电力设备分别净流入35.54、31.04亿。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力 证券分析师：王开联系人：陈凯畅 021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 7195.54/-8.50 创业板/月涨跌幅(%) 2252.38/-7.28 AH股价差指数 140.66 A股总/流通市值(万亿元) 76.98/67.68 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略周报-财务数据真空期，如何看待TMT》——2023-05-06 《策略周报-财报密集披露期的投资思路》——2023-04-23 《策略周报-当“强社融”遇上“低通胀”》——2023-04-15 《策略周报-怎么看TMT热度再创新高？》——2023-04-08 《策略周报-美联储降息会如何影响A股？》——2023-04-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 “中特估”的演绎路径与后续展望5 行情跟踪8 全球主要股指涨跌幅情况8 全球行业涨跌幅情况9 国内行业涨跌幅情况10 主题涨跌幅情况14 估值情况跟踪15 宽基指数估值15 行业估值16 热门产业赛道估值17 市场情绪跟踪18 行业换手率与成交结构18 行业相对涨跌幅与相对换手率20 资金流跟踪23 融资融券资金情况23 北上资金情况24 风险提示26 免责声明27 图表目录 图1：近五个交易日中特估调整幅度较大，5月以来整体表现仍略优于全A5 图2：业绩增速仍是A股市场估值体系的核心6 图3：上轮估值体系重塑至今ROE因子有效性在提升6 图4：2022年全年市场主线不明确，博弈加剧7 图5：全球主要股指区间涨跌幅8 图6：近5个交易日全球主要股指涨跌幅排名8 图7：近一月全球主要股指涨跌幅排名8 图8：风格指数区间涨跌幅9 图9：全球大类行业涨跌幅情况9 图10：全球二级行业涨跌幅情况10 图11：近五个交易日申万一级行业涨跌幅排名10 图12：近一月申万一级行业涨跌幅排名10 图13：申万一级行业区间涨跌幅情况11 图14：上游资源板块涨跌幅情况11 图15：中游制造板块涨跌幅情况12 图16：下游可选消费板块涨跌幅情况12 图17：下游必选消费板块涨跌幅情况13 图18：TMT板块涨跌幅情况13 图19：大金融板块涨跌幅情况13 图20：环保公用&综合板块涨跌幅情况14 图21：主题涨跌幅情况14 图22：全部A股市盈率15 图23：沪深300指数市盈率15 图24：中证500指数市盈率15 图25：中证1000指数市盈率15 图26：科创50指数市盈率16 图27：创业板指数市盈率16 图28：申万一级行业估值情况16 图29：热门产业赛道估值情况17 图30：申万一级行业换手率变化与成交占比变化18 图31：申万一级行业近五个交易日平均换手率与近20日平均换手率18 图32：申万一级行业近五个交易日平均成交额占比与近20日成交额占比变化19 图33：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（上游行业）20 图34：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（中游制造）20 图35：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（下游可选消费）21 图36：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（下游必选消费）21 图37：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（TMT）21 图38：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（大金融）22 图39：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（公用环保支持性行业）22 图40：融资净买入额与融资余额23 图41：各行业两融占成交额之比(%)23 图42：融资资金周度净买入23 图43：融券资金周度净卖出23 图44：北上资金流入净额24 图45：北上资金区间流入24 图46：北上资金行业净买入（年初至今）25 图47：北上资金行业净买入（近五个交易日）25 图48：北上资金近12个月每月行业净买入（单位：亿元)25 “中特估”的演绎路径与后续展望 政策持续呵护，“中特估”屡受重视，年初至今相对全A录得超额收益超25%。2022年11月21日，证监会主席易会满表示，要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。从市场体制机制、行业构成、产业生命周期等维度建立符合中国特色的定价机制。2023两会政府工作报告同样指出，要切实落实“两个毫不动摇”，深化国资国企改革、提高国企核心竞争力。3月3日国资委召开会议，对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。“中特估”在2月以来大幅跑赢指数，2月、3月、4月指数维度下中特估分别上涨4.27%、7.63%、8.69%，全A同期涨幅分别为-0.02%、-0.83%和-1.44%。近五交易日虽然中特估调整幅度较大，但五月至今“中特估”、国企改革、央企、地方国企指数仍小幅跑赢全A。从内部结构看，央企股票接棒地方国企股票的行情特征较为明显，1月、2月地方国企分别上涨5.19%、2.92%，央企仅上涨3.43%、1.40%；而4月和5月至今央企分别上涨8.66%和下跌1.16%，优于地方国企的2.19%、-1.69%。 图1：近五个交易日中特估调整幅度较大，5月以来整体表现仍略优于全A 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 景气投资视角看，A股估值体系核心仍在于以盈利为指引的景气度。对于全部A股，剔除当年上市新股后，以当年业绩增速为依据划分个股至10组，其中0-10%为当年增速最低的个股组合，90-100%为增速最高的个股组合，不难发现，2010年至今的每一年中，当年中位数&平均数口径下表现更高的个股组合，往往业绩增 速会更高。换言之，投资者愿意给予高增速的赛道或标的以更高的估值。 图2：业绩增速仍是A股市场估值体系的核心 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从ROE视角看，上轮估值体系重塑至今，ROE因子有效性在提升。我们同样在可比口径下将个股按照年末ROE(TTM)的高低分为10组，考察全年维度下每组的涨跌幅。2017年至今，ROE最高的两组在平均数和中位数口径下的表现始终都是最好的。从2017年至今估值体系重塑造的各个阶段看，不论是增速偏好强于ROE推动的大盘成长估值上升；还是在陆股通扩容、外资长钱持续流入、全球宽松背景下的核心资产(家电龙头、食饮龙头)估值提升；甚至在博弈加剧、主线持续性不强的2022年，全年维度下沿ROE择股都能获得相对优秀的超额收益。二季度作为最“基本面”的时间窗口，仍离不开业绩增速+ROE的核心定价锚。 图3：上轮估值体系重塑至今ROE因子有效性在提升 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图4：2022年全年市场主线不明确，博弈加剧 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 稳业绩+提“ROE”主线下立足长期同样适用于中特估，但短期内ROE上修行业多被计价预期，后续重点关注业绩节奏上的超预期变化，自下而上筛选优质标的。TMT后续仍为主线的几率较大，核心支撑一方面在于应用场景的爆发往往能够一定程度上刺激业绩的释放，TMT板块情绪领先于业绩；另一方面在于基数效应常态化、业绩压力出清后，伴随经济复苏的确认，TMT板块有望呈现部分赛道“稳业绩+提ROE”、部分赛道单季增速同比大幅上修的状态。当前位置已出现一定分歧，可沿筹码拥挤度和应用场景的演化自下而上寻找赔率适中、胜率较高的优质标的。中特估方面，4月底至今ROE存在上修的标的主要集中在公用事业、食品饮料、建筑装饰、银行、煤炭等行业，上述板块内多数标的计价ROE上修预期，后续重点关注全年业绩指引和业绩节奏上的超预期预期变化。 站在当下，值得关注的逻辑主线如下：1）二季度预计维持债券和股票相对占优，商品复苏前期(普林格经济周期阶段2)，适合快速增长风格跑出超额收益，快速增长风格企业含量较高行业包括国防军工、计算机、食品饮料、社服等；2）乘“中特估”之风，在制造业和新兴产业内寻找ROE表现更优，控费能力更强，杠杆结构更健康的“中特估”概念企业，同时重点关注上述企业在业绩节奏(Q2、Q3)上的单季催化。3）TMT仍为全年强力主线，低增速、且当前修复力度一般的赛道或存在抢跑机会，包括模拟芯片设计、软件开发、集成电路封测等；全球半导体周期很大程度上决定了国内半导体板块的超额收益，人工智能垂域落地持续催化产业周期，考虑到国内半导体股价上行抢跑产业周期的特征，仍可跟踪关注全球产业周期底部确认信号。 行情跟踪 全球主要股指涨跌幅情况 近七个交易日（5月8日-5月12日），国内市场下跌，海外市场分化。海外主要市场涨幅前三的指数为泰国综指（1.84%）、印度SENSEX（1.59%）、日经225(0.79%），恒生指数、道指、韩国综指跌幅靠前。A股重要宽基指数方面，上证指数下跌1.86%，万得全A下跌1.75%，沪深300下跌1.97%，中证100下跌1.90%，中证1000下跌1.77