A股策略报告：中特估的蕴生和行情演绎

核心要点： 中国特色估值体系的蕴生： 中国特色估值体系概念最早在2022年11月21日金融街年会上被易会满主席提出，此后央国企估值重塑等话题开始被频频提及。中国特色估值体系是中国式现代化发展在资本市场的进一步实践，更好地发挥中国资本市场的资源配置作用。 中特估作为长期投资主线的八大理由： 1.催化：一带一路+数字经济。 2.央国企估值提升空间可观。 3.经营考核标准变化，央企业绩改善确定性提升。 4.重新认识国有企业的核心竞争力。 5.风格轮动角度：价值风格回归。 6.主题投资的崛起。 7.实体经济投资回报率下降提升蓝筹股吸引力。 8.央国企ESG评级相对更好，吸引海内外投资者关注。 既有短期催化剂（数字经济和一带一路）的催化，又有市场价值风格回归、估值回升动力强劲、主题投资崛起的支持，还有中期央国企业绩确定性提升，投资者认知转变引导长线资金布局带来的支持，最后在长期视角下，ESG关注度提升，实体经济投资回报率下降都将凸显言过其内在价值，我们坚定看好后市行情。 投资者共识角度看中特估行情阶段演绎： 第一阶段——试探，分歧（投资者共识还未形成，“中特估”概念 +行业/产业上涨逻辑）。 第二阶段——强化，博弈（投资者共识强化，大逻辑逐步形成，深入投资探索）。 第三阶段——共振，确立（估值锚确立，估值体系重塑完成，实现戴维斯双击）。 我们认为目前中特估行情正处于第一阶段尾声，向第二阶段过渡的过程中，第二阶段行情是否启动需要关注是否有新的相关政策出台或者高层是否有新的表态。短期观察是否有增量资金进入：若没有，市场仍是存量资金博弈。在行业风格快速轮动后，TMT和中特估主线风险释放，估值吸引力提升，市场会再次回归主线，但存量资金的博弈将使放大两条主线跷跷板效应，主要看两条主线之间的强。对于中特估主线来讲，投资者会继续寻找新的行业上涨逻辑来对不同的相关行业继续进行试探，以震荡上行为主。若出现政策面的持续支撑，增量资金入场，中特估第二段行情大概率会开始启动，开始新一轮上涨。中长期需关注宏观货币政策的传导、央国企内在价值的变化以及估值锚的确立。 风险提示：政策超预期的风险；经济超预期下行的风险。 分析师 王新月 ：（8610）80927695 ：wangxinyue_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040003 特别鸣谢：马宗明 策略团队（杨超、蔡芳媛、王新月、马宗明） 相关研究 2023/05/085月关键词——“回归”和 “分化” 2023/04/23下跌才能带来新一轮上涨机会 2023/03/19不受黑天鹅干扰，监视数字经济+国企改革主线 2023/02/25市场波动，坚持主线和题材择时 ·A股策略报告 2023年5月28日 中特估的蕴生和行情演绎 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、中国特色估值体系的蕴生3 二、中特估作为长期主线的八大理由3 （一）催化：一带一路+数字经济。3 （二）央国企估值提升空间可观4 （三）经营考核标准变化，央企业绩改善确定性提升5 （四）重新认识国有企业的核心竞争力6 （五）风格轮动角度：价值风格回归8 （六）主题投资的崛起8 （七）实体经济投资回报率下降提升蓝筹股吸引力8 （八）央国企ESG评级相对更好，吸引海内外投资者关注9 三、投资者共识角度看中特估行情阶段演绎10 （一）中特估行情演绎三阶段10 （二）目前中特估行情所处阶段及后市关注点12 图表目录13 一、中国特色估值体系的蕴生 中国特色估值体系概念最早在2022年11月21日金融街年会上被易会满主席提出，表示“需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，强调要“让市场更好认识企业内在价值”。央国企作为实现国家发展战略的重要载体，是中国特色估值体系实践的重要方向，此后央国企估值重塑等话题开始被频频提及。 2022年12月，上交所发布《中央企业综合服务三年行动计划》，提及“服务推动央企估值回归合理水平”。此后，2023年1月，中央企业负责人会议召开，明确提出为加快推进中央企业高质量发展，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，提升央国企经营业绩确定性。2023年3月《政府工作报告》中指出要完善中国特色国有企业现代公司治理。中国特色估值体系概念被不断提及和完善，为央国企估值体系重塑、股价合理反映企业内在价值带来较大的想象空间。中国特色估值体系蕴生在中国特色社会主义下，是中国式现代化发展在资本市场的进一步实践，将更好地发挥中国资本市场的资源配置作用。 二、中特估作为长期主线的八大理由 中国特色估值体系作为一个内涵丰富的主题投资板块，涉及行业广泛，从中特估指数行业构成来看，银行、石油石化、通信、建筑、煤炭、计算机等行业权重较高。本轮中特估行情从2023年11月21日中国特色估值体系提出开始，截至2023年5月8日高点，中特估指数上涨 34.6%，取得了较高的超额收益率。我们中特估作为一个既有短期支撑，又有长期上行动力的一个主题投资板块，可以作为贯穿全年的主线，有以下八大理由： （一）催化：一带一路+数字经济。 在中特估上涨初期，整体主题板块的上涨逻辑并不强，而是通过一带一路和数字经济主题投资的催化带动的： 1）今年是“一带一路”倡议十周年，第三届国际合作高峰论坛召开在即，本身有题材催化剂，同时人民币国际化的不断推进、政府不断稳定外贸的信心也将带动我国与“一带一路”沿路国家的交流与贸易。直接受益于“一带一路”题材的中字头建筑板块相关标的股价快速上行，2023年11月21日至2023年5月8日，建筑板块上涨24.4%，中国铁建、中国交建、中油工程等标的同期上涨幅度超72%。 2）数字经济催化通信运营商、计算机等板块走强。以ChatGPT为代表的人工智能浪潮正在引领第四次信息技术革命，云计算、大数据、AIGC等数字中国主题建设相关的板块，技术变革带来商业进程加速，数据要素价值重估，算力需求快速爆发，通信运营商、计算机等板块相关标的快速上涨。2023年5月8日，中国移动市值达2.3万亿元，首次超过贵州茅台的2.3 万亿元。2023年11月21日至2023年5月8日，中国电信、中国联通和中国移动三大通信运营商分别上涨75.8%、49.7%和62.5%，同期通信板块上涨24.3%。 建筑、通信等行业上市公司市值和数量在中特估体系中占比均靠前，带动整体中特估指数上行。 图1：中特估指数中标的行业市值和数量占比 40.0% 市值占比数量占比 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图2：建筑和通信板块上行带动中特估指数上涨图3：中国移动和贵州茅台市值表现（亿元） 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 通信(申万)801770.SI建筑装饰(申万)801720.SI中特估指数8841681.WI 23,000 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 中国移动600941.SH贵州茅台600519.SH 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）央国企估值提升空间可观 从估值角度来看，央国企估值提升空间可观。国企和央企市盈率中枢（2010年以来）分别为13.6倍和11.4倍，对比民企市盈率中枢为39.4倍；国企和央企的市净率中枢（2010年以 来）分别为1.6倍和1.4倍，对比民企市净率中枢为3.5倍，估值差距较大。但从盈利角度来看，截至2023年一季报，央国企市值占比为全A的48.2%，但央国企利润占比为全A的69.4%，估值性价比显著，从估值-盈利匹配度来看，央国企上行空间可观。中国特色估值体系也将推动央企估值回归合理水平，实现股价与上市公司内在价值的逐步匹配。 图4：民企和央国企市盈率图5：市净率 中证民企000938.CSI中证国企000955.CSI中证央企000926.CSI中证民企000938.CSI中证国企000955.CSI中证央企000926.CSI 90 9 808 707 606 505 404 303 202 101 2010-01-04 2010-07-04 2011-01-04 2011-07-04 2012-01-04 2012-07-04 2013-01-04 2013-07-04 2014-01-04 2014-07-04 2015-01-04 2015-07-04 2016-01-04 2016-07-04 2017-01-04 2017-07-04 2018-01-04 2018-07-04 2019-01-04 2019-07-04 2020-01-04 2020-07-04 2021-01-04 2021-07-04 2022-01-04 2022-07-04 2023-01-04 2010-01-04 2010-07-04 2011-01-04 2011-07-04 2012-01-04 2012-07-04 2013-01-04 2013-07-04 2014-01-04 2014-07-04 2015-01-04 2015-07-04 2016-01-04 2016-07-04 2017-01-04 2017-07-04 2018-01-04 2018-07-04 2019-01-04 2019-07-04 2020-01-04 2020-07-04 2021-01-04 2021-07-04 2022-01-04 2022-07-04 2023-01-04 00 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）经营考核标准变化，央企业绩改善确定性提升 从1978年起，中国国企改革经历了四十余年：第一阶段为1978年至1992年，以放权与 分离为主要任务，解决国有企业经营权问题，提升企业活力；第二阶段为1993年至2002年，中央提出法人财产权的概念，并对国企提出了建立现代企业制度的目标，“抓大放小”，提效增质；第三阶段为2003年至2013年，以股份制改革为主要任务，深化国有企业产权制度改 革；第四阶段为2014年至2020年，国企改革“1+N”政策陆续出台，搭建国企改革大框架， 国企改革开始以2-3年为一周期的阶段性跨越；第五阶段为2020年至2022年，国企改革进入攻坚期，2020年出台《国企改革三年行动方案(2020—2022年）》，改革依据股权激励、企业转型、集团注资三大主线继续深入开展。 经营考核标准变化，央企业绩改善确定性提升。在央企经营目标考核方面，近年来国资委也逐步形成了较为成熟的考核体系，从“两利三率”到“两利四率“，逐步引入净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率、研发经费投入强度和全员劳动生产率等指标。2023年新一轮国企改革正在进行，2023年1月5日，国资委将“两利四率”的中央企业考核指标转变为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，强调对盈利和现金流的考核： “一利五率”：利润总额、资产负债率、营业现金比率（新增）、净资产收益率（新增）、研发经费投入强度、全员劳动生产率。对比之前的“两利四率”，本次调整有两点值得注意：1）用净资产收益率替换了净利润，且强调要实现净资产收益率的进一步提升。净资产收益率ROE=净利润/净资产，是反应上