东方欲晓，曙光已现

事件：公司公布2022年年报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为312.14、21.2、18亿元，分别同比-2.26%、-49.57%、-53.39%。 22Q4收入承压和期间费用上升，利润承压。受地产需求低迷、疫情管控政策优化影响，22Q4公司收入同比-15.31%。核心原料沥青、丙烯酸等价格环比明显下行之下，公司22Q4毛利率有所改善，环比+1.74pct。22Q4公司加大人员优化力度，22年末员工总人数12590人，较21年末下降1040人，人员优化带来的薪酬补偿开支增加导致销售费用、管理费用中的人工薪酬出现明显上涨，期间费用提升明显，期间费用率环比+6.33pcts，致22Q4净利率环比-2.36pcts。毛利率同比仍承压叠加费用率提升之下，22Q4净利率同比-10.4pcts。22Q4公司实现归母净利润4.65亿，同比-69.51%，有所承压。 曙光已现，看好23年否极泰来。1）防水新规落地：23年4月1日正式开始施行，随着细化配套标准和施工参考图集的进一步推出，市场逐步扩容将带动防水品类需求端改善；2）市占率继续提升：21H2-22年，防水行业在成本上升和地产信用风险拖累等因素影响之下供给端出清明显，中小企业退出较多，公司22年业绩表现好于同业，市占水平进一步提升，23年坚持合伙人优先战略，叠加一体化公司聚焦本土继续发力渠道下沉，公司市占水平应有进一步提升；3）毛利率拐点已现，23年将继续改善：22Q4公司毛利率环比有所提升，当前沥青、丙烯酸等原材料成本下降趋势已成，23年毛利率有望明显改善；4）23年民建集团有望维持快速增长：民建集团22年全年发展经销商数量突破4000家，分销网点数量达到16余万家，分销门头达到近4万家，与万余家装饰公司达成合作，“虹哥汇”会员数量突破200万人，公司在C端渠道已建立起深厚资源壁垒，随着23年渠道开拓强度持续，同时导入管材、胶黏剂等新增品类提升客单价和渠道效率，我们预计民建集团在22年实现60.78亿收入、同比+58%的基础上还将维持较快增长，收入占公司总体的比例在22年达到19.5%的基础上有望进一步提升，民建集团盈利水平和现金流情况好于工建，收入快增和占比提升将驱动公司现金流和收入增速同步改善；5）地产链景气度的边际改善：年初以来地产销售复苏趋势已现，二手房成交全面回暖，新房亦有复苏。二手房方面，23Q1 23个重点城市二手房成交规模同比+47%。新房方面，23Q1克而瑞百强地产销售业绩同比转正，其中3月单月同环比分别+29.2%、+42.3%。往后看，居民消费、投资意愿的提升将支撑地产销售持续修复，销售修复带来的产业链资金改善将带动新开工、竣工等地产需求强度同步提升，公司作为产品包含防水卷材、涂料、防水砂浆的综合化学建材企业，收入端直接受益。 投资建议：公司发布22年业绩，我们引入25年盈利预测，预计23-25年归母净利分别为41.76亿、60.62亿、81亿（23-24年前值为41.67亿、51.33亿元），对应当前股价PE分别为21、14、11倍。上调24年业绩主要是考虑到强制性国标防水新规于22年4月开始实行，24年将更充分落地，利好以雨虹为代表的龙头企业，且地产销售复苏将带动需求端逐步走出底部，维持公司评级为“买入”。 风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；资产和信用减值风险；行业政策落地不及预期。 图表1：22年营收312.14亿元，同比-2.26% 图表2：22年扣非归母净利润18.03亿元，同比-53.39% 图表3：22年毛利率25.77%，同比-4.77pcts 图表4：2018-2022三大费用率 图表5：22年收现比为104.5% 图表6：22年末资产负债率46.22%，同比-0.13pct 图表7：东方雨虹核心财务数据