宝胜4月与五一黄金周收入增长强劲，有望提振滔搏市场表现

浦银国际研究 公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：宝胜4月与五一黄金周收入增长强劲，有望提振滔搏市场表现 宝胜4月与五一黄金周销售同比大幅提升：基于较低的基数，宝胜4月运营收入（扣除折扣与退货后）同比大幅增长53.4%，增幅相比3月进一步加快。这表示，宝胜3-4月的运营收入同比增长41%。尽管宝胜与滔搏的运营效率与基数历史上有一定差异，但我们认为，宝胜3-4月的运营收入数据对滔搏2MFY24（23年3-4月）的收入表现仍有较大参考意义。另外，宝胜在五一黄金周期间，线下客流同比增加40%以上，线下门店销售同比增加46%，维持4月较为高速的增长。基于以上，我们预期滔搏1QFY24的收入增速有望高于市场预期。 Nike“U型反转”与Adidas“止跌企稳”驱动零售商销售增长：据我们的调研，Nike中国市场3-4月的零售流水同比增长高双位数，实现U型反转，且4月增速高于3月。随着新品陆续到货，4月的新品占比环比3月大幅提升，整体零售折扣环比3月也有所改善。考虑到未来10个月连续的低基数，我们预计Nike较高的增速将覆盖滔搏整个FY24财年（2023年3月至2024年2月）。另一方面，Adidas在1QCY23大中华区各渠道的终端流水（sellthrough）都录得正增长，直营渠道录得双位数增长，主要零售合作伙伴（包括滔搏和宝胜）的零售流水也都在1QCY23取得正增长。发货量小于终端零售流水，也意味着adidas在中国区的库存情况正在逐步改善中。 库存改善助力FY24毛利率同比扩张：宝胜1Q23末的库存绝对值同 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年5月11日 公司研究 评级 目标价（港元）9.5 潜在升幅/降幅+45.5% 目前股价（港元）6.5 52周内股价区间（港元）3.9-8.2 总市值（百万港元）41,796 近3月日均成交额（百万港元）41.0 注：截至2023年5月10日收盘价 市场预期区间 比下降6.4%，1Q23的库存周转天数同比大幅下降55天至136天（已低于疫情前的水平），零售折扣环比改善低单位数。与宝胜一样，滔 HKD$6.5 HKD$5.8 HKD$9.6HKD$9.5 搏1Q23的库存水平与零售折扣也在持续改善中。滔搏截止今年2月底的新品占比较去年8月已大幅提升。我们预计滔搏3月以后的零售折扣已恢复至优于去年同期的水平。公司短期对库存的调整和优化将带动FY24毛利率同比大幅反弹。 维持目标价及行业首选：滔搏将于5月23日晚上公布FY23业绩，并在24日早上9点召开业绩会。我们暂时维持我们FY24-25的盈利预测。随着滔搏未来业绩确定性不断增强、利润率持续改善、市场认可度不断提升，我们预计滔搏的估值水平有望在FY24继续上升。我们维持滔搏9.5港元的目标价，且维持滔搏“买入”评级及行业首选。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 滔搏股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 15 滔搏（6110.HK） 1311 20% 97 0% 5 -20% 3 -40% 05/2022 08/2022 11/2022 02/202305/2023 40% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 36,009 31,877 27,024 30,952 33,847 同比变动（%） 7% -11% -15% 15% 9% 归母净利润 2,770 2,447 1,807 2,423 2,731 同比变动（%） 20% -12% -26% 34% 13% PE（X） 13.0 14.7 19.9 14.9 13.2 扫码关注浦银国际研究 ROE（%） 27% 24% 17% 23% 26% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 36,009 31,877 27,024 30,952 33,847 除所得税前溢利 3,851 3,326 2,425 3,288 3,706 同比 6.9% -11.5% -15.2% 14.5% 9.4% 固定资产折旧 680 667 615 699 764 使用权资产折旧 1,924 1,830 1,589 1,769 1,931 销售成本 -21,328 -18,052 -15,501 -17,460 -19,018 无形资产摊销 29 31 34 34 34 毛利 14,681 13,824 11,523 13,492 14,829 其他 141 170 37 18 52 毛利率 40.8% 43.4% 42.6% 43.6% 43.8% 营运资金变动前经营现金流 6,624 6,024 4,700 5,808 6,487 预付款项及其他资产增加 -20 -36 14 0 0 销售、一般及行政开支 -10,898 -10,732 -9,312 -10,487 -11,372 存货增加 417 -524 1,802 -378 -209 其他经营收入及收益（损失） 206 338 251 301 301 应收贸易款项减少 -716 1,081 -300 -120 -143 经营溢利 3,989 3,430 2,462 3,306 3,758 其他应收款、按金及预付款减少 24 -571 135 0 0 经营利润率 11.1% 10.8% 9.1% 10.7% 11.1% 应付贸易款项增加 -660 481 -332 75 60 其他应付款、应计费用及其他负债增加 -13 137 -64 0 0 融资成本 -279 -218 -189 -200 -224 支付所得税 -950 -903 -618 -865 -975 财务收入 141 114 152 182 172 经营活动所得（所用）现金净额 4,706 5,690 5,337 4,521 5,221 税前溢利 3,851 3,326 2,425 3,288 3,706 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -643 -716 -350 -650 -650 所得税开支 -1,081 -880 -618 -865 -975 出售物业、厂房及设备所得款项 6 3 8 8 8 所得税率 28.1% 26.4% 25.5% 26.3% 26.3% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 3,595 0 0 0 0 已收利息 141 42 152 182 172 归母净利润 2,770 2,447 1,807 2,423 2,731 其他 -1,001 0 0 0 0 归母净利率 7.7% 7.7% 6.7% 7.8% 8.1% 投资活动所用现金净额 2,098 -671 -190 -460 -470 同比 20.3% -11.7% -26.2% 34.1% 12.7% 偿还银行借款 -3,786 -5,152 0 0 0 银行借款所得款项 2,723 4,348 -518 0 0 支付租赁负债（含利息） -1,960 -2,117 -1,834 -1,741 -2,194 已付银行借款之利息 -81 -22 -11 -3 -4 已付股息 -5,294 -1,550 -1,807 -2,423 -2,731 其他 0 0 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -8,398 -4,494 -4,169 -4,167 -4,930 现金及现金等价物变动 -1,595 524 978 -106 -179 于年初的现金及现金等价物 2,824 1,229 1,753 2,731 2,624 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,229 1,753 2,731 2,624 2,446 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 存货 6,211 6,686 4,884 5,262 5,471 每股数据(人民币) 应收账款 2,177 1,107 1,407 1,526 1,669 摊薄每股收益 0.45 0.39 0.29 0.39 0.44 按金、预付款项及其他应收款项 823 1,435 1,300 1,300 1,300 每股销售额 5.81 5.14 4.36 4.99 5.46 抵押定期存款 0 0 0 0 0 每股股息 0.64 0.43 0.29 0.39 0.44 银行结余及现金 1,229 1,753 2,731 2,624 2,446 同比变动 流动资产 10,440 10,980 10,321 10,713 10,886 收入 7% -11% -15% 15% 9% 经营溢利 21% -14% -28% 34% 14% 物业、厂房及设备 1,020 1,009 736 680 558 归母净利润 20% -12% -26% 34% 13% 使用权资产 3,625 3,100 3,011 3,542 3,611 摊薄每股收益 9% -12% -26% 34% 13% 无形资产 1,090 1,093 1,059 1,024 990 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 1,266 1,309 1,300 1,300 1,300 毛利率 41% 43% 43% 44% 44% 递延所得税资产 266 305 300 300 300 经营利润率 11% 11% 9% 11% 11% 非流动资产 7,266 6,816 6,406 6,846 6,758 归母净利率 8% 8% 7% 8% 8% 回报率 应付贸易账款 445 927 595 670 729 平均股本回报率 27% 24% 17% 23% 26% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,516 1,645 1,600 1,600 1,600 平均资产回报率 14% 14% 10% 14% 16% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 1,337 518 0 0 0 库存周转天数 110 130 115 110 105 租赁负债 1,320 1,086 1,320 1,320 1,320 应收账款周转天数 19 19 19 18 18 即期所得税负债 807 697 700 700 700 应付账款周转天数 13 14 14 14 14 流动负债 5,426 4,873 4,215 4,290 4,349 财务杠杆流动比率(x) 1.9 2.3 2.4 2.5 2.5 递延所得税负债 246 372 350 350 350 速动比率(x) 0.8 0.9 1.3 1.3 1.2 租赁负债 2,329 1,970 1,581 2,337 2,363 现金比率(x) 0.2 0.4 0.6 0.6 0.6 非流动负债 2,575 2,342 1,931 2,687 2,713 负债/权益(%)估值 14% 5% 0% 0% 0% 股本及其他储备 5,040 3,512 3,512 3,512 3,512 市盈率(x) 13.0 14.7 19.9 14.9 13.2 保留溢利 4,666 7,0