上市险企22年报及23一季报综述：否极，泰来

证券研究报告 2023年05月11日 非银金融 否极，泰来上市险企22年报及23一季报综述 业绩至暗时刻已过，看好行业2023年复苏 随着保险板块2023年一季报披露完毕，上市险企的业绩迎来显著“拐点”与2022年年报呈现“否极泰来”的趋势，一改过去三年行业的低迷表现。后续在资负两端共振下，复苏之势有望延续且复苏幅度有望好于预期。 上市险企2022年报综述：负债端寿险继续承压、财险迎来高光时刻，资产端表现不佳 2022年资产端在股债双“杀”下，行业整体投资收益显著下滑；在外部疫情反复、经济下行，以及内部渠道改革持续推进等因素的共同作用下，寿险行业的负债端继续承压，NBV及代理人均同比持续下降，且已降至历史相对低位水平，因此在资负两端均同比显著承压下，2022年行业业绩处于“至暗时刻”；而财险业务由于疫情导致车辆出行大幅减少，使得2022年全行业承保利润大幅改善，进而推动净利润高增。 上市险企2023年一季报综述：寿险迎来复苏，财险延续向好 保险板块2023年一季报落地印证了上市险企的业绩实现了触底回升，寿险负债端迎来了“明显拐点”，且整体复苏程度超出市场此前预期。后续在内外部经营环境均改善、供需同步回暖下，寿险负债端有望延续强势复苏之势，当前即是长周期下寿险行业的复苏起点，预计2023年二季度及2023年全年寿险板块的业绩有望再超预期。财险行业在全年经济稳增长的大背景下，整体保费将延续稳健增长，叠加外部经营环境改善和内部主动优化业务结构，财险行业的承保利润率有望维持向好，预计“量增质优”逻辑将贯穿2023年全年。 投资建议 随着寿险负债端持续改善、财险负债端稳定向好，保险股的alpha属性凸显同时利率企稳回升、股市向好带动资产端同比改善，保险股的beta属性也将显现，我们看好保险行业的复苏进程，维持“强于大市”评级。短期而言，预计二季度行业业绩有望超出市场预期，从而进一步刺激板块股价，个股方面重点推荐二季度业绩有望超预期的中国平安，同时建议关注业绩稳健且是央企龙头的中国人寿、中国人保、中国财险。 风险提示：经济复苏不及预期；权益市场低迷；长端利率下行。重点推荐标的 简称 2023E EVPS 2024E 2025E 2023E PEV 2024E 2025E CAGR3 评级 中国平安 8544 9399 10526 061 056 050 106 买入 中国太保 5850 6318 6950 055 051 046 88 买入 新华保险 9027 10111 11425 045 040 036 117 买入 中国人寿 4763 5191 5762 082 075 068 98 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年5月11日收盘价 投资建议：强于大市维持评级 上次建议：强于大市 相对大盘走势 保险 沪深300 50 40 30 20 10 0 10 20 分析师：曾广荣 执业证书编号：S0590522100003邮箱：zenggrglsccomcn 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001邮箱：liuyuchglsccomcn 相关报告 1、《短期市场调整创造布局良机非银金融》 20230422 2、《基本面向好，静待估值催化非银金融》 20230416 3、《资负两端均迎显著改善上市险企一季报前瞻非银金融》20230410 行业报告 行业专题研究 正文目录 1上市险企2022年报综述：否极4 11寿险负债端继续承压，夯实“底部”4 12财险整体表现亮眼，“量增质优”逻辑贯穿全年7 13权益市场波动较大影响总投资收益率，净投资收益率相对平稳9 142022年净利润整体承压，主要受股市下跌影响10 2上市险企2023年一季报综述：泰来11 21寿险负债端迎来“明显拐点”，当前即是复苏起点11 22财险继续演绎“量增质优”逻辑，且态势将延续至全年13 23资产端受益于权益市场回暖有所改善，净利润同比快速增长14 3投资建议：寿险延续复苏，财险维持向好16 4风险提示16 图表目录 图1：各上市险企的NBV表现（百万元）4 图2：各上市险企上下半年的NBV增速表现4 图3：各上市险企的新业务价值率5 图4：各上市险企的代理人数继续下滑（万）5 图5：各上市险企的人均NBV表现分化（元年）5 图6：各上市险企的银保渠道新业务保费6 图7：各上市险企的剩余边际余额（百万元）6 图8：各上市险企的寿险内含价值表现（百万元）7 图9：各集团的内含价值表现（百万元）7 图10：各财险公司的总保费收入同比显著增长（百万元）7 图11：各财险公司的保费结构占比7 图12：各财险公司的综合成本率表现分化（即COR）8 图13：各财险公司的车险保费实现较好增长（百万元）8 图14：各财险公司的车险COR均同比改善8 图15：各财险公司的非车险保费均实现高增（百万元）9 图16：各财险公司的非车险COR表现分化9 图17：各上市险企的年化总投资收益率10 图18：各上市险企的年化净投资收益率10 图19：各上市险企的归母净利润表现（百万元）10 图20：各上市险企的营运利润表现（百万元）11 图21：各公司的新单保费表现有所分化（百万元）11 图22：各公司的NBV增速均同比回正（百万元）11 图23：各公司新业务价值率同比下降12 图24：各公司的代理人数仍在下降但降幅收窄12 图25：各财险公司的总保费收入持续增长（百万元）13 图26：各财险公司的保费业务结构13 图27：各财险公司车险保费收入稳健增长（百万元）14 图28：各财险公司非车险保费收入持续增长（百万元）14 图29：各财险公司的综合成本率表现（新准则口径）14 图30：各公司的年化总投资收益率均同比改善15 图31：各公司的年化净投资收益率均同比下滑15 图32：各公司的归母净利润表现（百万元）15 1上市险企2022年报综述：否极 2022年在内外部因素的共同作用下，寿险行业的负债端继续承压，NBV及代理人均相比行业高点已降至极低位置；而财险业务由于疫情推动汽车出险减少，2022年财险行业的负债端表现亮眼。资产端在股债双“杀”的影响下表现同样有所承压，进而使得净利润出现明显下滑。 11寿险负债端继续承压，夯实“底部” 2022年各保险公司的NBV整体依旧承压，经历连续三年下滑后已降至历史低位水平。2022年各保险公司的NBV增速分别为：友邦保险（81）、中国人寿 （196）、中国平安（240）、中国太保（314）、新华保险（595），同比均显著下滑，主要是由于疫情反复持续影响代理人展业、代理人渠道主动清虚使得代理人数下滑，寿险负债端供给侧受阻；同时疫情和经济下行影响客户的消费能力和消费意愿，需求也受到明显抑制。但边际来看，各保险公司的NBV表现在2022年下半年有所分化：中国太保的NBV增速在2022H2逆势转正，主要是由于公司聚焦价值转型、关注核心人力的发展，“长航转型”成效得以呈现逐步显现；友邦保险和中国平安的NBV降幅在2022H2边际收窄，而中国人寿和新华保险的NBV降幅在2022H2边际走扩，NBV增速分化的主要原因是由于各公司的改革进展及竞争策略不同导致的。 图1：各上市险企的NBV表现（百万元）图2：各上市险企上下半年的NBV增速表现 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 中国平安中国人寿中国太保新华保险友邦保险 0 81 196 240 36004 28820 314 9205 24233092 595 10 20 30 40 50 60 20 0 20 40 60 80 100 135 00 120138 141 285 312 453 484 835 中国平安中国人寿中国太保新华保险友邦保险 201920202021202222yoy（右轴） 2022H12022H2 资料来源：公司公告、国联证券研究所 备注：友邦保险的单位为美元，其余公司为人民币。 资料来源：公司公告、国联证券研究所 从新业务价值率来看，2022年各保险公司的新业务价值率仍在下滑。2022年各保险公司整体新业务的价值率分别为：友邦保险（570，同比23pt）、中国平安 （241，同比37pt）、中国人寿（195，同比60pt）、中国太保（116，同比 119pt）、新华保险（55，同比74pt），新业务价值率同比继续下滑，主要是由于高价值率的长期保障型险种的占比下降、储蓄型险种的占比提升，以及代理人渠道的价值贡献收缩、银保渠道的价值贡献增长所致。 图3：各上市险企的新业务价值率 70 60 50 40 30 278255235 241 593 570 20 10 0 195 116 129 55 中国平安中国人寿中国太保新华保险友邦保险 2019202020212022 资料来源：公司公告、国联证券研究所整理 2022年代理人渠道仍在出清，但渠道转型成效已初步显现。2022年疫情反复影响代理人的线下面访客户行为，使得业务开展难度提升、进而影响新单销售；同时各保险公司仍在主动清理低产能代理人，代理人的数量继续下滑，截至2022年末，各保险公司的代理人数分别为：中国人寿（668万，同比减少152万）、中国平安（445万，同比减少155万）、中国太保（279万，同比减少246万）和新华保险（197 万，同比减少192万），中国太保和新华保险的代理人数量已减少至2021年的半数水平。从代理人的产能来看，中国人寿、中国平安和中国太保的代理人的人均NBV均有所提升，而新华保险的代理人的人均NBV仍在下滑，但整体来看，在疫情影响消退、经济复苏预期增强等外部因素，以及渠道转型成效显现等内部因素的共同作用下，保险公司代理人的供给效率将迎来明显提升，代理人渠道仍将是主要的价值贡献来源。 图4：各上市险企的代理人数继续下滑（万）图5：各上市险企的人均NBV表现分化（元年） 185 259 668 445 279 469 197 494 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 0 10 20 30 40 50 60 60000 50000 40000 30000 20000 10000 中国平安中国人寿中国太保新华保险 30 221 188 88 47639 48392 22898 8270 312 20 10 0 10 20 30 40 201920202021202222yoy（右轴） 201920202021202222yoy（右轴 资料来源：公司公告、国联证券研究所资料来源：公司公告、国联证券研究所 得益于银行销售场景多元以及客户资源众多等优势，银保渠道的价值贡献同比高增。2022年各保险公司银保渠道的新单保费增速分别为：中国太保（3320）、中国人寿（664）、中国平安（183）、新华保险（113），银保渠道的表现 十分亮眼，主要是由于疫情期间代理人难以展业，因此各公司均积极发力银保渠道，而银行凭借自身客户资源多、网点分布广且销售场景更加多元化等优势，在疫情期间实现了新单保费和新业务价值的高速增长，整体银保渠道的贡献比重也显著提升。 图6：各上市险企的银保渠道新业务保费 35000 30000 25000 350 3320 28809 26821 28046 10989 664 183 113 300 250 20000200 15000150 10000 5000 0 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 100 50 0 20202021202222yoy（右轴） 资料来源：公司公告、国联证券研究所整理 备注：中国平安的口径为个人新业务保费、中国人寿的口径为长险首年业务保费、中国太保的口径为新保业务保费、新华保险的口径为长期险首年保费。 受新业务价值承压影响，各保险公司的剩余边际余额出现了不同程度的下滑。2022年各保险公司的剩