业绩表现亮眼，光储业务持续领先

公司研究/公司快报 2023年5月11日 买入-A(首次) 阳光电源（300274.SZ） 业绩表现亮眼，光储业务持续领先 太阳能 公司近一年市场表现 资料来源：最闻 市场数据：2023年5月10日 收盘价（元）： 109.84 年内最高/最低（元）： 149.00/67.37 流通A股/总股本（亿）： 11.29/14.85 流通A股市值（亿）： 1,239.93 总市值（亿）： 1,631.33 资料来源：最闻 基本每股收益： 1.02 摊薄每股收益： 1.02 每股净资产(元)： 14.32 净资产收益率： 7.19 基础数据：2023年3月31日 资料来源：最闻分析师： 肖索 执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com 研究助理：贾惠淋 邮箱：jiahuilin@sxzq.com 事件描述 公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营业收入402.6亿元，同比增长66.8%；实现归母净利润35.9亿元，同比增长127.0%。其中Q4实现营收180.3亿元，同比增长105.8%，实现归母净利润15.3亿元，同比增长1866.9%。2023年Q1公司实现营业收入125.8亿元，同比增长175.4%，实现归母净利润15.1亿元，同比增长266.9%。 事件点评 海外出货增加叠加规模效应，盈利能力提升。2022年公司毛利率为24.6%（YOY+2.3pct）;归母净利润率为8.9%（YOY+2.4pct）。公司盈利能力增强主要由于：1）公司不断开拓市场，加大全球渠道及服务网络布局，海外营收占比增加；2）规模效应显现，整体费用率为12.4%（YOY-2.2pct）。2023年一季度，公司毛利率为28.0%（YOY-1.5pct）；公司归母净利润率为12.0%（YOY+3.0pct）。 逆变器：光伏需求强劲，出货同比高增。2022年公司光伏逆变器等电力转换设备实现营收157.2亿元（YOY+73.7%），在总营收中占比39.0%；毛利率为33.2%。2022年公司光伏逆变器全球出货量77GW（YOY+63.8%），逆变器产品远销全球150多个国家和地区。公司加码布局欧洲、美洲、澳洲、中国渠道市场，连续签约数个GW级逆变器订单，分布式市场业绩继续保持高势增长，全球主流市场占有率稳居第一。 储能：2022年出货超预期，预计2023年持续放量。2022年公司储能系统实现营收101.3亿元（YOY+222.7%），在总营收中占比25.2%；毛利率为23.2%（YOY+9pct）。2022年公司储能系统全球发货量7.7GWh，出货量连续七年位居中国企业第一，储能系统产品广泛应用在美、英、德等成熟电力市场。此外，面向大型地面、工商业电站，公司推出业界首款“三电融合专业集成”的全系列液冷储能解决方案PowerTitan、PowerStack。在全球储能需求旺盛及产业链价格下行背景下，预计2023年实现翻倍以上增长。 新能源电站业务：营收稳健增长，2023年有望量利齐升。2022年公司电站业务实现营收116.0亿元（YOY+19.9%），在总营收中占比28.82%；毛利率为11.76%。其中光伏电站发电实现营收6.25亿元，同比增长28.80%。2022年，公司累计开发工商业光伏电站超4GW，与近千家工商企业达成合作。截至2022年底，公司全球累计开发、建设光伏/风电发电站超3100万千瓦。预计2023年电站业务保持稳健增长，且盈利能力有望改善。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 投资建议 我们预计公司2023-2025年归母公司净利润68.8/91.9/110.4亿元，分别同比增长91.5/33.6%/20.1%，对应EPS为4.63/6.19/7.43元，PE为23.7/17.7/14.8 倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。风险提示 政策变动风险；原材料供应短缺；需求不及预期；市场竞争加剧等。财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 24,137 40,257 67,581 91,832 119,187 YoY(%) 25.2 66.8 67.9 35.9 29.8 净利润(百万元) 1,583 3,593 6,881 9,194 11,038 YoY(%) -19.0 127.0 91.5 33.6 20.1 毛利率(%) 22.3 24.5 25.3 24.7 24.2 EPS(摊薄/元) 1.07 2.42 4.63 6.19 7.43 ROE(%) 10.2 18.7 26.8 26.6 24.4 P/E(倍) 103.1 45.4 23.7 17.7 14.8 P/B(倍) 10.4 8.7 6.5 4.8 3.6 净利率(%) 6.6 8.9 10.2 10.0 9.3 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 36307 51994 57928 95473 116008 营业收入 24137 40257 67581 91832 119187 现金 7790 11667 15676 27003 36183 营业成本 18765 30376 50481 69177 90367 应收票据及应收账款 9532 14891 18900 27016 32578 营业税金及附加 82 143 233 314 412 预付账款 360 383 1211 883 1782 营业费用 1583 3169 4484 5995 8222 存货 10768 19060 14230 32882 35515 管理费用 491 612 1252 1643 2044 其他流动资产 7857 5993 7912 7689 9950 研发费用 1161 1692 3056 4068 5353 非流动资产 6533 9632 11020 12169 13463 财务费用 283 -477 99 163 152 长期投资 115 228 352 470 589 资产减值损失 -481 -831 -203 -184 -119 固定资产 4246 4544 5650 6572 7572 公允价值变动收益 66 -30 10 11 12 无形资产 174 340 362 390 420 投资净收益 355 40 -1 132 132 其他非流动资产 1997 4520 4655 4737 4883 营业利润 1898 4141 7943 10606 12842 资产总计 42840 61626 68948 107642 129471 营业外收入 17 9 20 20 17 流动负债 23507 35469 36405 66275 77427 营业外支出 22 16 24 21 21 短期借款 1525 1422 1456 1445 1449 利润总额 1893 4134 7940 10605 12838 应付票据及应付账款 17765 25926 24555 52308 60650 所得税 189 439 827 1072 1319 其他流动负债 4218 8120 10394 12522 15328 税后利润 1704 3695 7113 9533 11519 非流动负债 2629 6421 6020 5512 4896 少数股东损益 121 102 232 339 481 长期借款 1891 4162 3761 3253 2637 归属母公司净利润 1583 3593 6881 9194 11038 其他非流动负债 738 2259 2259 2259 2259 EBITDA 2134 4447 8071 10588 12594 负债合计 26136 41889 42425 71787 82322 少数股东权益 1049 1071 1302 1641 2122 主要财务比率 股本 1485 1485 1485 1485 1485 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 6960 7053 7053 7053 7053 成长能力 留存收益 7250 10680 17057 25631 36002 营业收入(%) 25.2 66.8 67.9 35.9 29.8 归属母公司股东权益 15655 18666 25220 34214 45027 营业利润(%) -12.5 118.2 91.8 33.5 21.1 负债和股东权益 42840 61626 68948 107642 129471 归属于母公司净利润(%) -19.0 127.0 91.5 33.6 20.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 22.3 24.5 25.3 24.7 24.2 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 6.6 8.9 10.2 10.0 9.3 经营活动现金流 -1639 1210 6771 13685 12090 ROE(%) 10.2 18.7 26.8 26.6 24.4 净利润 1704 3695 7113 9533 11519 ROIC(%) 8.4 13.9 21.3 22.2 21.0 折旧摊销 304 384 371 463 558 偿债能力 财务费用 283 -477 99 163 152 资产负债率(%) 61.0 68.0 61.5 66.7 63.6 投资损失 -355 -40 1 -132 -132 流动比率 1.5 1.5 1.6 1.4 1.5 营运资金变动 -3231 -3765 -803 3669 5 速动比率 0.9 0.8 1.1 0.9 1.0 其他经营现金流 -344 1414 -10 -11 -12 营运能力 投资活动现金流 -3713 346 -2100 -1582 -2029 总资产周转率 0.7 0.8 1.0 1.0 1.0 筹资活动现金流 5179 1747 -661 -775 -881 应收账款周转率 2.9 3.3 4.0 4.0 4.0 应付账款周转率 1.3 1.4 2.0 1.8 1.6 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.07 2.42 4.63 6.19 7.43 P/E 103.1 45.4 23.7 17.7 14.8 每股经营现金流(最新摊薄) -1.10 0.82 4.56 9.21 8.14 P/B 10.4 8.7 6.5 4.8 3.6 每股净资产(最新摊薄) 10.54 12.57 16.98 23.04 30.32 EV/EBITDA 73.4 35.6 19.1 13.5 10.6 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资