工银中证港股通高股息精选ETF投资价值分析：非金融地产高股息策略，攻守兼备应对震荡市场

摘要 当下高股息策略具备投资机会 本章我们主要从以下三个方面展开讨论港股高股息策略的投资机会：1）市场风格未定，高股息策略攻守兼备；2）期限利差上行可带动红利策略走强，高分红组合股息率与无风险利率利差处于历史高位，配置价值凸显；3）具备低估值、业绩稳定、低波动率、现金流充裕、高股息与高成长等特性的组合更能够长期跑赢市场。 港股通高息精选指数基本情况 编制思路：从港股通证券中选取30只流动性好、连续分红、股息率高、盈利持续且具有成长性的上市公司证券作为指数样本，采用股息率加权，以反映香港市场股息率高、盈利持续且具有成长性的上市公司证券的整体表现。 行业特征：港股通高息精选指数与其他传统的高股息指数细分子行业的配置不同，传统的高股息指数来自于金融地产等高股息板块的权重比较高，而港股通高息精选重仓于交通运输、煤炭、石油石化等工业和能源行业领域，且前十大权重股多为所在行业的龙头股。 市值特征：成分股权重主要集中于大市值个股，有效反映港股行业龙头股的市场表现。 业绩特征：港股通高息精选指数的高股息优势显著，且呈逐年上升趋势。回溯历史，其在振荡行情业绩稳定，牛市超额收益明显。 基金经理刘伟琳有丰富的被动型产品管理经验 工银瑞信中证港股通高股息精选交易型开放式指数证券投资基金（159691.OF），跟踪港股通高股息精选指数，由工银瑞信基金管理有限公司刘伟琳、史宝珖任基金经理。刘伟琳有丰富的被动型产品管理经验，投资经理年限8.53年，历任管理基金23只，在管12只，总规模达97.53亿元（截至2023-4-28）。代表产品有工银沪深300A（年化收益率7.17%）、工银中证500ETF（年化收益率9.19%）、工银中证500ETF联接A（年化收益率6.36%）、工银瑞信深证100（年化收益率12.34%）等。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，基金有风险，投资需谨慎。 1当下高股息策略具备投资机会 春节以来，高股息红利策略持续走强。2023年1月30日至今，以上证红利指数代表的A股红利指数区间年化收益率达到37.70%，同期对比于沪深300指数区间年化收益率为-10.39%，中证800区间年化收益率为-13.50%；在港股市场，港股通高息精选指数同期区间年化收益率-13.07%，恒生指数区间年化收益率为-41.14%。回溯发现，从2021年以来，港股和A股红利策略连续两年跑赢大盘指数。 由于外部环境与中国经济的影响，近两年港股市场一直处于震荡下跌的趋势之中，当下市场存在较大的不确定性。高股息策略在行情不确定性时能够彰显较强的防御属性，因此站在当前时点来看，港股资产与高股息策略有望形成共振。因此本章我们主要从以下三个方面展开讨论港股高股息策略的投资机会：1）市场风格未定，高股息策略攻守兼备；2）期限利差上行可带动红利策略走强，高分红组合股息率与无风险利率利差处于历史高位，配置价值凸显；3）具备低估值、业绩稳定、低波动率、现金流充裕、高股息与高成长等特性的组合更能够长期跑赢市场。 1.1市场风格不确定性增加，高股息策略攻守兼备 历史经验表明，当市场风格从极致成长风格回归均衡后，高股息策略具有更高胜率，因此高股息策略通常作为熊市或者震荡市的减震器、是组合的定海神针，在股市大幅动荡的时候，能够为组合提供抗跌。回溯发现几轮快速下跌或者震荡调整过程中，高股息策略通常具有较好的超额收益。 图1：港股高股息策略的回测（%） 在整个市场信心不足或者经济前景不确定性较大、市场基本面预期转向时而表现疲软时，“高股息+低估值”的特征在风险偏回落时具备防御性。尤其是在市场风险偏好下降时，港股通高股息一类指数具备一定的防御属性。也适合做哑铃策略的工具，来配合成长股平滑港股市场投资波动。同时可观的分红收益，加之红利再投资，长期配置超额优势凸显。 1.2期限利差上行，高分红组合股息率与无风险利率利差处于历史高位，配置价值凸显 红利股可以看作是一年后会明确付息的短久期类债券，成长股可以看作是多年后才开始付息的长久期债券，因此基于股债无套利的原理，市场红利因子边际表现与期限利差有较大的关系。通常，期限利差上行，红利风格复苏，成长风格降温。回顾历史，不难发现在政策宽松周期正式开启但增长仍未明显回暖的过渡阶段往往利好高股息策略，如在2015与2018年宽松周期。因为高股息策略相比其他股票风格更具有一定的债券属性，稳定的股息率在无风险利率整体回落时优势逐渐显现。 图2：中国和美国的国债利差（%） 同时，自2018年以来，以港股通高息精选指数为代表的高分红组合的股息率持续高于十年期国债利率。截至4月23日，港股通高息精选指数股息率（ TTM ）达到10.05%，处于2015年以来的93.51%分位，股息率与十年国债收益率利差为7.17个百分点，说明高股息策略具有配置性价比。 图3：港股通高息精选指数股息率与十年期国债收益率对比 1.3具备低估值、业绩稳定、低波动率的高股息组合更具备长期市场优势 对股息率公式进行拆解可以发现，低估值、业绩稳定、现金流充裕特点是高股息组合取得长期超额回报的原因。港股通高息精选为股票价格指数，是将符合港股通条件的港股中选取30只流动性好、连续分红、股息率高、盈利持续且具有成长性的股票作为指数样本股，采用股息率加权，以反映香港市场股息率高、盈利持续且具有成长性的股票的整体表现，是中证指数有限公司发布的指数，也是高分红高股息家族的“一员”。以港股通高息精选指数为例，其估值低于整体市场水平且处于历史低位。且相对A股来说，港股目前的股息率更高，估值更低，而港股通高息精选当前估值尤其低，但是股息率非常高。总体来讲，极低的估值提供了一个显著的安全边际，恒指已进入一个“高赔率”区间，高股息类资产又因经营产生稳定充沛的现金流，或具备较高的分红水平，具备长期投资价值。 图4：港股通高息精选指数与其他指数的估值（市盈率 TTM ） 图5：港股通高息精选指数与其他指数的股息率（%） 2港股通高息精选指数投资价值分析 2.1港股通高息精选指数编制思路与选样方式 指数编制思路简述：港股通高息精选（930839.CSI）发布于2016年6月8日，从港股通证券中选取30只流动性好、连续分红、股息率高、盈利持续且具有成长性的上市公司证券作为指数样本，采用股息率加权，以反映香港市场股息率高、盈利持续且具有成长性的上市公司证券的整体表现。 2.2港股通高息精选指数市值、行业分布与成分股特征 2.2.1成分股权重主要集中于大市值 大市值成分股占比较大，主要来自交通运输和煤炭行业，重仓股集中度高。从市值来看，共7家企业市值超过1000亿，占比23%，但权重合计高达32%。市值在500-1000亿的成分股占比最高，达33%，没有市值在百亿规模以下的成分股。成分股权重主要集中于大市值个股，有效反映港股行业龙头股的市场表现。 图6：港股通高息精选指数市值分布 2.2.2前十大权重股多为所在行业的龙头股 港股通高息精选指数成分股共计30只，没有与沪深300重合的成分股；港股通高息精选指数与恒生指数成分股重合股票数量为9只，但这9只成分股权重占比43.74%，权重占比较大。港股通高息精选指数与港股通50成分股重合股票数量为2只，权重占比6.67%，权重占比比较小。 表1：港股通高息精选指数成分股所属宽基指数 前十大重仓股合计占比59.62%，行业分配比较分散，其中有3家属于申万三级行业中的航运行业，有2家属于动力煤行业，有4家市值超过1000亿。其中航运行业包括东方海外国际（0316.HK）、太平洋航运（2343.HK）、海丰国际（1308.HK），动力煤行业包括中国神华（1088.HK）、兖矿能源（1171.HK），除此之外还包括印制电路板行业的建滔积层板（1888.HK），炼油化工行业的中国石油股份（0857.HK），铝行业的中国宏桥（1378.HK），电信运营商行业的中国移动（0941.HK），油气开采Ⅲ行业的中国海洋石油（0883.HK）。 表2：港股通高息精选前十大重仓股 2.2.3重仓工业和能源行业领域，股息主要来自非金融地产 从申万一级行业权重分布来看，交通运输行业对港股通高息精选走势影响较大。前三大行业为交通运输、煤炭、石油石化，权重合计分别为22.59%、14.86%和9.36%。从股票数量来看，30只成分股中，申万一级行业分类食品饮料行业个股数量最多，共4只，其次共3只属于申万一级行业分类交通运输行业，其中2只成分股属于申万三级分类航运业。 从港股通高息精选指数成分股申万三级行业的权重分布上看，航运业以22.59%占比的绝对优势居第一，动力煤以14.86%居第二位，主要行业分布较为集中，细分行业广泛。 港股通高息精选指数与其他传统的高股息指数细分子行业的配置不同，传统的高股息指数来自于金融地产等高股息板块的权重比较高，而港股通高息精选重仓于交通运输、煤炭 、石油石化等工业和能源行业领域。 图7：指数成分股申万三级行业权重分布 港股通高息精选指数与同类指数行业重合度很低，主要集中在交通运输、煤炭。石油石化等交通和化工领域。这说明港股通高息精选指数的股息并不依靠重仓金融、房地产等高股息行业获得收益，而是依靠于真正的选择高股息的个股，而且整体细化子行业分配比较分散均衡，有效降低了集中度风险。 图8：与同类指数行业权重对比（%） 2.2.4港股交通运输和煤炭业估值处于较低水平，整体复苏为趋势 估值方面，从历史估值对比分析来看，以恒生综合行业-工业指数和恒生综合行业-能源业指数为例，自2018年以来，港股工业和能源业估值目前总体处于相对较低水平，具有较好的看涨空间。 图9：恒生综合行业-工业指数和能源指数市盈率（ TTM ） 2.3港股通高息精选指数指数历史风险收益情况 2.3.1股息率优势显著，呈逐年上升趋势 从历史数据可以看到，港股通高息精选具有较高的股息率，且呈逐年上升趋势。从2018年至今，港股通高息精选指数的股息率保持在4%以上，始终高于同期港股通指数的股息率，股息率的优势显著。 图10：与其他港股指数报告期内各年度股息率对比（%） 2.3.2振荡行情业绩稳定，牛市超额收益明显 港股通高息精选指数注重以流动性好、盈利持续且具有成长性的基础领域，重仓航运和化工行业；具有波动更小，业绩更稳定、高分红的特点，在牛市中港股通高息精选指数超额收益显著，远高于恒生指数、港股通50等其他港股类配置基金，具有配置优势。 图11：与同类指数走势对比 港股通高息精选指数自成立以来的年化收益为0.22%，年化夏普比率为-0.03，表现优于恒生指数、港股通50等港股主流宽基指数。成分股均为港股中流动性比较好、盈利持续且具有成长性的股票，因此在振荡行情中具备更好的稳定性，年化波动率相对较低。 从分段收益来看，港股通高息精选指数牛市收益率普遍较高，表现远优于其他宽基指数。 港股通高息精选指数近一个月、三个月、六个月的收益远超沪深300、恒生指数和港股通50等宽基指数。 表3：主要宽基指数业绩比较 表4：主要宽基指数分段收益 3港股通高息精选ETF产品分析 3.1产品介绍 工银瑞信中证港股通高股息精选交易型开放式指数证券投资基金（159691.OF），跟踪港股通高股息精选指数，由工银瑞信基金管理有限公司刘伟琳、史宝珖任基金经理。 表5：港股通高息精选ETF产品简介 3.2基金经理简介 刘伟琳女士，中国人民大学金融工程博士。2010年加入工银瑞信，历任风险管理部金融工程分析师、指数投资部投资经理助理、投资经理，任指数投资部基金经理。投资