固定收益专题：银行转债投资策略及标的推荐

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 银行转债投资策略及标的推荐 2023年5月10日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《利率短期破位后的应对》， 2023.5.6 2.《存单利率还能下行吗？》， 2023.5.5 3.《股市主线难切换，转债估值有空间》，2023.5.5 4.《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》，2023.5.5 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 近期银行的经营景气度相对2022年四季度预计有所回暖。从23年1-3月的融资数据来看，人民币贷款是社融增速的主要驱动力，人民币贷款增速最近半年持续高于社融规模存量增速，贷款增速上升意味银行行业的生息资产加速扩张，有助于支撑银行的收入表现； 2023年一季度数据显示银行存贷双旺，我们认为随着经济的内生复苏，政策主导的信用扩张有望向市场内生融资需求转化，下半年银行的经营环境预计稳中趋好。 银行股当前估值偏低。银行估值较低的一部分原因可能在于投资者认为银行具有一定的公 共属性，需要适当对实体经济让利导致自身盈利弹性相对小，叠加银行市值偏大的属性导致银行股的股价弹性较弱，对资金的吸引力不足。我们从行业动态PE比较和PE-BAND的角度均观察到当前银行股估值处于低位。 在央国企改革背景下，相关银行的经营效率和核心竞争力将不断增强，上市银行将在中国特色现代资本市场中发挥重要作用，在“中特估”的背景下，估值水平预计将持续得到修复。根据我们的统计，近半个月累计涨跌幅靠前的银行股主要为央国企背景，但也看到有 其他股东背景的银行跻身前十，因此我们认为本轮行情估值修复的范围不仅仅限制于央企背景，低估值且经营情况良好的银行股预计也将有所表现。 建议从股息率和PB估值的角度择券。银行具有低估值高分红的特征，高股息构筑了银行股投资的安全边际，我们认为股息率是当前投资者银行择券的关键要点。 从近期披露的2022年年报和2023年一季报数据看当前银行的业绩边际变化：（1）当前城商行和农商行的经营景气度高于国有大行和股份制银行；（2）2022年银行净息差有所下降；（3）资产质量和资产负债结构持续优化。 当前银行转债估值仍偏低，或处于合理的增配时机，后续存在转债估值的拉升空间。从纵向时间序列的角度，根据我们周月度的跟踪，不少其他行业转债的估值已经恢复至相对高 位，当前处于高位震荡期，而当前银行转债估值仍未出现明显拉升，我们认为主要因银行板块之前投资者的关注度偏低导致，当前转债投资者对于银行未做出明显增配的行为；从横向行业间估值水平对比的角度，我们看到银行转债估值的分位数仍较低，同样印证了前文我们认为银行转债估值有上升空间的结论。 银行有扩充资本金的需求因此对转债强赎的意愿很高，但我们从当前银行转债的价格来看，大部分银行的收盘价在120以下，转债价值距离130元仍有一定距离，因此我们认为当前买入银行转债不用过度考虑强赎对转债上升空间的限制。 结合上述各个因素，我们推荐中信转债、成银转债、常银转债、兴业转债、南银转债五个转债标的，建议投资者增加关注。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.银行转债投资策略4 2.投资节奏及标的推荐8 3.风险提示13 信息披露14 图表目录 图1：人民币贷款增速和社融增速4 图2：贷款余额增速与存款余额增速4 图3：申万一级行业PE绝对值后10位4 图4：近5年银行股PE-BAND4 图5：国企改革和“中特估”相关政策信号5 图6：最近两周累计涨跌幅前10银行的前三大股东信息5 图7：银行股PB排名6 图8：上市至今的分红率（%）6 图9：最近12个月的股息率6 图10：银行22年年报和23年一季报经营数据统计7 图11：转债银行经营数据8 图12：银行板块转债估值水平变化（偏离度计量）8 图13：银行板块转债估值水平横向比较（偏离度计量）9 图14：中信银行2022年部分经营数据列示9 图15：成都银行2022年部分经营数据列示10 图16：常熟银行2022年部分经营数据列示11 图17：兴业银行2022年部分经营数据列示11 图18：南京银行2022年部分经营数据列示12 1.银行转债投资策略 近期银行的经营景气度相对2022年四季度预计有所回暖。从23年1-3月的融资数据来看，人民币贷款是社融增速的主要驱动力，人民币贷款增速最近 半年持续高于社融规模存量增速，贷款增速上升意味银行行业的生息资产加速扩张，有助于支撑银行的收入表现；2023年一季度数据显示银行存贷双旺，我们认为随着经济的内生复苏，政策主导的信用扩张有望向市场内生融资需求转化，下半年银行的经营环境预计稳中趋好。 图1：人民币贷款增速和社融增速（单位：%）图2：贷款余额增速与存款余额增速（单位：%） 资料来源：WIND，德邦研究所资料来源：WIND，德邦研究所 银行股当前估值偏低。在申万一级行业分类中，银行的PE最低，行业指数最新动态PE在6以下。我们认为银行估值较低的一部分原因在于投资者认为银行具有一定的公共属性，需要适当对实体经济让利导致自身盈利弹性相对小， 叠加银行市值偏大的属性导致银行股的股价弹性较弱，对资金的吸引力不足。我们从PE-BAND的角度，看到当前银行股估值同样也处于纵向历史估值的相对低位。 图3：申万一级行业PE绝对值后10位图4：近5年银行股PE-BAND 资料来源：WIND，德邦研究所（数据日期为5月8日）资料来源：WIND，德邦研究所（数据日期为5月8日） 政策推动下央国企经营质量预计将持续上升。2022金融街论坛年会中国证监会主席易会满表示，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具 有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2022年12月，上交所制定新一轮《中央企业综合服务三年行动计划》，提及服务推动央企估值回归合理水平；2023年3月，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。 在央国企改革背景下，我们认为相关银行的经营效率和核心竞争力将不断增强，上市银行将在中国特色现代资本市场中发挥重要作用，在“中特估”的背景下，估值水平预计将持续得到修复。 图5：国企改革和“中特估”相关政策信号 资料来源：国资委官网、证监会官网、上交所等网站，德邦研究所整理 近半个月累计涨跌幅靠前的银行股主要为央国企背景。自4月中旬起，银行股已经完成一轮股价拉升，从累计涨跌幅排名靠前的银行中，大部分标的的前三大股东涉及央企，如中信银行的第一大股东为中国中信有限公司，如中国银 行的第一大股东为中央汇金投资有限责任公司；但我们也看到有其他股东背景的银行跻身前十，因此我们认为本轮行情估值修复的范围不仅仅限制于央企背景，经营情况良好的银行预计也将参与本轮行情。 图6：最近两周累计涨跌幅前10银行的前三大股东信息 资料来源：wind，德邦研究所（股东数据来源2023年一季报） 建议从股息率和PB估值的角度择券。银行具有低估值高分红的特征，高股息构筑了银行股投资的安全边际，我们认为股息率是当前投资者银行择券的关 键要点。根据历史的统计数据，大部分有存续转债的银行的分红率均在20%以上，其中南京银行、常熟银行、江阴银行的分红率相对较高；从最近12月股息率的角度，存续转债的银行股息率在3%以上，其中上海银行、兴业银行、江苏银行、浦发银行、南京银行股息率相对较高。从PB估值的角度，存续转债的银行中，常熟银行、杭州银行、成都银行的PB相对较高，而浦发银行、上海银行、兴业银行的估值相对较低，建议投资者积极关注。 图7：银行股PB排名 资料来源：IFIND，德邦研究所（橙色为存续转债的标的，交易数据截止日期为5月8日，财务数据匹配2022年年报） 图8：上市至今的分红率（%）图9：最近12个月的股息率 资料来源：Ifind,德邦研究所（上市以来分红率=上市以来分红总额/历史累计净利润，历史累计净利润更新截至2022年年报数据） 资料来源：Ifind,德邦研究所（最新股息率数据截至5月8日） 城商行和农商行的经营景气度相较国有大行和股份行较优。从近期披露的 2022年年报和2023年一季报数据来看，城商行和农商行的经营景气度高于国有 大行和股份制银行；股份行的一季度营收增速均值为负值；除国有大行23年一季度归母净利润增速低于营收增速外，其他银行归母净利润增速均高于营收增速。 图10：银行22年年报和23年一季报经营数据统计 资料来源：IFIND，德邦研究所 从经营数据的角度，2022年银行净息差有所下降，但资产质量和资产负债结构持续优化。从存续转债银行的22年经营数据变化来看，大部分银行净息差降低，我们认为可能主要因政策推动贷款利率下降实现实体经济让利导致；大 部分银行在贷款五级分类中的正常级别贷款占比上升，预示银行22年资产质量有所转好。银行存贷款结构持续调整，个人存款占比和企业贷款占比上升。 图11：转债银行经营数据 资料来源：WIND、德邦研究所 2.投资节奏及标的推荐 当前银行转债估值仍偏低，或处于合理的增配时机，后续存在转债估值的拉升空间。我们根据偏离度测量各个行业转债的估值水平，从纵向时间序列的 角度，根据我们周月度的跟踪，不少其他行业转债的估值已经恢复至相对高位，当前处于高位震荡期，而当前银行转债估值仍未出现明显拉升，我们认为主要因银行板块之前投资者的关注度偏低导致，根据我们之前的专题报告，主线行情中转债将经历酝酿期，拉升期和调整期，拉升期的特点是转债估值水平随正股的上涨而拉升，而当前银行转债仍未明显出现拉升期的特点，因此我们认为当前转债投资者对于银行未出现明显增配的行为，因此转债估值仍偏低；从横向行业间估值水平对比的角度，我们看到银行转债估值的分位数仍较低，同样印证了前文我们认为银行转债估值有上升空间的结论。 银行有扩充资本金的需求因此对转债强赎的意愿很高，但我们从当前银行转债的价格来看，大部分银行的收盘价在120以下，转债价值距离130元仍有一定距离，因此我们认为当前买入银行转债不用过度考虑强赎对转债上升空间的限制。 图12：银行板块转债估值水平变化（偏离度计量） 资料来源：wind、德邦研究所 图13：银行板块转债估值水平横向比较（偏离度计量） 资料来源：wind、德邦研究所 中信银行/中信转债。公司充分发挥中信集团“金融+实业”综合平台优势，积极推进中国特色现代化企业建设，坚持两个“一以贯之”，始终坚持市场化运行，不断完善公司治理和业务运营体制机制，形成了管理高效、分工专业的组 织架构体系。公司综合协同优势明显，遵循“一个中信、一个客户”发展原则，坚持“利他共赢”协同理念，不断做强集团协同主平台。 根据2022年年报，中信银行营业收入比上年增长3.34%；其中利息净收入比上年增长1.86%，非利息净收入比上年增长7.21%；实现归属于本行股东的净利润621.03亿元，比上年增长11.61%；平均总资产回报率（ROAA）为0.76%，比上年上升0.04个百分点，加权平均净资产收益率（ROAE）为10.80%，比上年上升0.07个百分点。资产质量方面，不良贷款余额下降，不良贷款率比上年 末下降0.12个百分点；拨备覆盖率和贷款拨备率有所上升。 图14：中信银行2022年部分经营数据列示 资料来