固定收益专题：9月转债配置观点及十大转债推荐

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 9月转债配置观点及十大转债推荐 2022年08月29日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《债市策略系列之十二：同业存单的供需分析》，2022.8.13 2.《社融走弱，低利率环境下多注重alpha收益》，2022.8.13 3.《货币政策执行报告对债市投资的启示》，2022.8.11 4.《当前通胀对债市的影响有限》，2022.8.11 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 9月仍旧看好高景气成长方向，继续推荐光伏辅材、汽车零部件、风电等领域：光伏方向，由于通威入局组件端，后续组件竞争格局有所变化，但我们认为光伏需求基本面未有变化，可以从光伏辅材端切入做多光伏需求，建议的转债方向有逆变器、EVA粒子等。风电方向，海风未来发展空间较大，GWEC预计2031年新增海风装机为2021年两倍以上，建议方向为能有效抵御风机大型化下行业“通缩”的海缆。汽车零部件方向，推荐受益于新能源车渗透率上升带来行业规模扩张的热管理，电池结构件。 做多经济恢复可以从中上游的方向进行布局，三季度后进入工业生产旺季，近期天然气和煤炭价格上升体现国内能源在当前仍为紧平衡状态；我们认为随着经济恢复，后续对电力和能源的需求将进一步上升。推荐能源板块中的动力煤和天然气上游标的。当下也推荐部分拥挤度较低的可选消费领域进行左侧布局，后续居民需求恢复后有望迎来戴维斯双击。 8月转债市场偏弱，下半月转债溢价率有所下降，我们从相关性分析来看，也发现转债较为弱势，大部分换手率水平区间体现上涨相关性系数下跌而下跌相关性系数上升，转债市场“跟跌不跟涨”，在转债溢价率压缩的环境下更需注重投资标的溢价率水平的合理性，注重组合的防御配置。危中有机，我们也观察到，部分转债标的正股受到资金和情绪的影响，股价调整压缩转换价值，部分基本面强劲但是原有转换价值较“贵”的标的已经出现性价比，我们认为控制标的买入的转换价值和控制溢价率同等重要，在偏低的转换价值配置错杀的标的优化组合的风险收益比。 9月我们推荐关注的十支转债分别为： 靖远转债/靖远煤电：进入下半年制造旺季，能源供需缺口放大，煤价上升 迪龙转债/雪迪龙：碳排放统计核算体系政策加码、环境检测需求有望快速扩张蒙娜转债/蒙娜丽莎：回撤可控，地产若出现拐点，正股弹性较强 锦浪转债/锦浪科技：光伏行业中最景气的子方向 上22转/上机数控：进入光伏电池片领域，一体化程度上升 科利转债/科达利：锂电池结构件龙头，产能快速扩张占领锂电增量市场麒麟转债/森麒麟：原材料价格下降+海运费下降+汽车需求强劲 银轮转债/银轮股份：新能源车热管理业务高增长+精益管理提升净利润率首华转债/首华燃气：天然气价格上升利好天然气上游生产企业 环旭转债/环旭电子：汽车电子业务高增，二季度业绩超预期 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.行情回顾及策略展望5 2.转债推荐名单及理由9 3.风险提示23 信息披露24 图表目录 图1：8、7月指数涨跌幅（单位：%）6 图2：8、7月行业指数涨跌幅（单位：%）6 图3：各转股价值区间3日平均溢价率走势6 图4：各转股价值区间3日平均溢价率走势6 图5：上涨相关性（绝对值越低，越接近-1为转债“不跟涨”，反之为“跟涨”）7 图6：下跌相关性（绝对值越低，越接近-1为转债“不跟跌”，反之为“跟跌”）7 图7：转换价值结构变化7 图8：转换平价占比变动8 图9：9月转债标的推荐9 图10：PMI9 图11：秦皇岛煤炭库存水平（单位：万吨）10 图12：秦皇岛Q5500动力煤平仓价10 图13：2021年以来环境监测行业政策盘点11 图14：雪迪龙产品11 图15：雪迪龙2022年中报、2021年年报主要业务同比增速与毛利率数据12 图16：蒙娜丽莎营收和毛利率走势12 图17：地产刺激政策盘点13 图18：瓷砖行业集中度上升13 图19：光伏装机量增长14 图20：锦浪产能规划14 图21：储能市场规模预计快速扩张15 图22：部分企业中下游扩产16 图23：硅料历史价格走势（单位：亿元/万吨）16 图24：企业扩产加速17 图25：锂电池结构件龙头占比提升（单位：亿）17 图26：原材料价格相比上半年有所下降17 图27：橡胶价格7月以来有所回落（单位：元/吨）19 图28：银轮与三花销售费用、管理费用（包含研发费用）、财务费用对比19 图29：热管理产能利用率随着业务增长而上升20 图30：天然气消费量增速快于产量增速20 图31：国内LNG价格走势21 图32：环旭电子各业务增长率变动22 图33：2022年上半年全球智能手机出货量增速对比22 图34：中国汽车电子行业市场规模22 1.行情回顾及策略展望 8月权益市场震荡走弱，截至8月26日，万得全A涨幅为-1.08%，中证转 债涨幅为-0.90%，风格方面，上证50涨幅-1.46%，沪深300涨幅-1.50%，中证 1000涨幅-1.93%，行业方面，涨幅前三的行业分别为煤炭、石油石化、综合，跌幅前三行业分别为汽车、建筑材料、家用电器。转债方面，从转股价值角度，除 【130-110】区间转股溢价率上升外，其他区间均体现不同程度转股溢价率下降，从规模的角度，小规模转债转股溢价率下降，中大规模转债转股溢价率先涨后跌。 7月社融数据和经济数据反应“慢复苏”的现状，但财政政策和货币政策也相应发力。虽然大部分宽基指数连续两个月负增长，部分高景气成长标的在近两周也出现波动，但当下流动性仍较为宽松，经济稳中趋好，预计市场调整幅度可控。 9月仍旧看好高景气成长方向，继续推荐光伏辅材、汽车零部件、风电等领域：光伏方向，由于通威入局组件端，后续组件竞争格局有所变化，但我们认为光伏需求基本面未有变化，可以从光伏辅材端切入做多光伏需求，建议的转债方向有逆变器、EVA粒子等。风电方向，海风未来发展空间较大，GWEC预计2031年新增海风装机为2021年两倍以上，建议方向为能有效抵御风机大型化下行业“通缩”的海缆。汽车零部件方向，推荐受益于新能源车渗透率上升带来行业规模扩张的热管理，电池结构件。 做多经济恢复可以从中上游的方向进行布局，三季度后将进入工业生产旺季，近期天然气和煤炭价格上升体现国内能源在当前仍为紧平衡状态；我们认为随着经济恢复，后续对电力和能源的需求将进一步上升。推荐能源板块中的动力煤和天然气上游标的。当下也推荐部分拥挤度较低的可选消费领域进行左侧布局，后续居民需求恢复后有望迎来戴维斯双击。 8月转债市场偏弱，下半月转债溢价率有所下降，我们从相关性分析来看，也发现转债较为弱势，大部分换手率水平区间体现上涨相关性系数下跌而下跌相关性系数上升，转债市场“跟跌不跟涨”，在转债溢价率压缩的环境下更需注重投资标的溢价率水平的合理性，注重组合的防御配置。 危中有机，我们也观察到，部分转债标的正股受到资金和情绪的影响，股价调整压缩转换价值，部分基本面强劲但是原有转换价值较“贵”的标的已经出现性价比，我们认为控制标的买入的转换价值和控制溢价率同等重要，在偏低的转换价值配置错杀的标的以优化组合的风险收益比。 图1：8、7月指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（8月数据截止至8月26日） 图2：8、7月行业指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（8月数据截止至8月26日） 图3：各转股价值区间3日平均溢价率走势 资料来源：Wind，德邦研究所（8月数据截止至8月26日） 图4：各转股价值区间3日平均溢价率走势 资料来源：Wind，德邦研究所（8月数据截止至8月26日） 图5：上涨相关性（绝对值越低，越接近-1为转债“不跟涨”，反之为“跟涨”） 资料来源：Wind，德邦研究所（8月数据截止至8月26日，上涨相关性为正股涨幅为正时，正股涨跌幅和转股溢价率 相关性系数的30日算术平均） 图6：下跌相关性（绝对值越低，越接近-1为转债“不跟跌”，反之为“跟跌”） 资料来源：Wind，德邦研究所（8月数据截止至8月26日，下跌相关性为正股涨幅为负时，正股涨跌幅和转股溢价率 相关性系数的30日算术平均） 图7：转换价值结构变化 资料来源：Wind，德邦研究所（8月数据截止至8月26日） 图8：转换平价占比变动 资料来源：Wind，德邦研究所（8月数据截止至8月26日） 2.转债推荐名单及理由 图9：9月转债标的推荐 资料来源：Wind，德邦研究所（8月数据截止至8月26日） 靖远煤电/靖远转债。靖远煤电的核心业务为煤炭开采和销售，拥有大宝魏、红会、王家山三个独立煤田，下属王家山矿、红会一矿、大水头矿、魏家地矿四个生产煤矿，并且下属子公司也有部分火电、煤化工、光伏发电业务。公司主导煤种为动力煤，同时也有部分炼焦煤。 7月虽然经济数据波动，PMI下行，但是用电量当月同比上升，由6月1.5%上升至4.5%，发电量增速主要受今年高温天气影响。进入9月后，高温因素预计将逐渐消失，而后续用电需求将由工业接棒，从历史来看，大部分年份四季度PMI处于全年高位，随着稳增长的发力，后续工业需求有望支撑用煤需求。 图10：PMI 资料来源：Wind，德邦研究所 今年煤炭价格从2月开始抬升，二季度本是煤炭的淡季，淡季不淡主要因为煤炭供给紧缺，国外能源价格上升，国内外煤炭价格倒挂导致国内煤炭供应紧张；3-4月后国家出台煤炭保供政策，供给释放后，库存上升，于是在7月煤价迎来 拐点；而由于7-8月的高温，耗煤量上升，因此库存下行，当下库存水平重回低位引发煤炭价格上涨。 图11：秦皇岛煤炭库存水平（单位：万吨） 资料来源：Wind，德邦研究所 当下煤价上升已经印证了经济恢复下煤炭供给不足的现象，我们认为随着稳增长的发力，9-10月经济将明显恢复，并且当下高温因素仍未退却，煤炭短时间提升产量的可能性较低，因此预计煤价有所上升，形成对动力煤标的的实质性利好。 图12：秦皇岛Q5500动力煤平仓价 资料来源：Wind，德邦研究所 雪迪龙/迪龙转债。雪迪龙是专业从事环境监测、工业过程分析、智慧环保及相关服务的高新技术企业。公司业务主要围绕与大气、水、土壤等生态环境监测相关的“端+云+服务”展开，主要包括环境监测、环境大数据、污染治理与节能、 环境综合服务、工业过程分析五个业务板块；公司环境检测产品有：气态污染物监测系统、二氧化碳监测系统、温室气体监测系统、大气环境监测系统等。 2021年我国政府密集出台多项政策，涉及加大环境监测力度、拓宽监测领域、 提高监测技术水平、扩大监测覆盖范围等诸多领域，有助于扩大环境监测市场容量、强化监测能力、提高国产替代水平，推动我国环境监测行业健康发展。2022年8月19日出台《关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案》，提出了加快建立统一规范的碳排放统计核算体系的总体要求和主要目标。 图13：2021年以来环境监测行业政策盘点 资料来源：表中各政府部门官网，雪迪龙评级报告，德邦研究所 公司一直定位于为中高端客户服务，目前主要客户群体覆盖电力、建材、钢铁、石化、化工等领域，在该客户群体中“雪迪龙”品牌一直享有较高的知名度及影响力。这些领域客户亦是碳排放及碳交易的主体，客户群体的重合与储备为公司拓展碳排放监测业务奠定了坚实的基础。 图14：雪迪龙产品 资料来源：公司官网，德邦研究所 根据雪迪龙2022年半年报，营收结构中环境检测系统收入占比58.32%、系 统改造及运营维护服务收入占比21.53%、气体分析仪及备件收入占比15.08%；上述业务毛利率均处于较高水平，并且2022年上半年三项业务增速为正，系统改造及运营维护服务和气体分析仪及备件