固定收益专题：10月转债配置观点及十大转债推荐

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 10月转债配置观点及十大转债推荐 2022年10月10日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《布局消费相关的转债》， 2022.9.26 2.《经济小幅复苏，债市虽有风险但下跌压力较小》，2022.9.19 3.《价值风格转债有望走出相对收益》，2022.9.18 4《.从银行角度分析lpr下调空间和 30年国债性价比》，2022.9.17 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 国内经济“慢复苏”下，影响9月市场的主要是观望情绪和情绪资金面的因素，一方面投资者等待政策和经济更明朗化，另外一方面景气赛道基本面的扰动导致资金流向分化。我们短期看好销售恢复预期下的地产链、国内市场为主的信创、军工和超跌反弹的新能源，中长期我们看好消费板块。 我们认为地产政策将持续发力直至地产销售出现明显复苏，在"保交楼"的背景下，竣工端的复苏可能优先于投资端，因此消费建材的经营环境将逐渐好转，在为期一年地产困境下，部分建材中小企业退出市场，因此预计地产复苏后，头部建材企业的竞争环境将明显优化，市占率将持续提升。建材企业在前期的经营困境下，盈利下降且估值下修，当下建材龙头企业的投资性价比增强。 由于市场需求波动且供应端原材料价格持续处于高位，新能源赛道标的出现调整。但是当前流动性持续充裕，部分标的估值已经明显消化，我们认为板块反弹需等待后续可能发生的基本面利好与情绪面、资金面形成共振，后续率先反弹的标的为竞争护城河更宽，业绩确定性更高的大盘成长标的。“新半军”中，我们看好国内营收占比更高的风电、军工、信创板块。 我们认为随着前期高溢价率的消化，转债市场开始体现出防御性；当前由于正股市场调整， 【70-50】平价区间的转债占比显著上升，我们认为可以适当关注下修的博弈机会，结合正股的赛道选择，增加低平价区间的地产链和消费的配置。 10月我们推荐关注的十支转债分别为：起帆转债/起帆电缆：海缆业务有望爆发 美联转债/美联新材：三聚氯氰产品持续紧俏，切入锂电隔膜、钠电正极赛道蒙娜转债/蒙娜丽莎：回撤可控，地产若出现拐点，正股弹性较强 松霖转债/松霖科技：美容健康产品增速较快，线下整家业务接近扭亏为盈帝欧转债/帝欧家居：低估值地产链标的，近期推出全新岩板品牌 艾华转债/艾华集团：电容器持续国产替代，积极开拓新能源及光伏市场太极转债/太极股份：发力信创业务，子公司为国产数据库领军企业 银轮转债/银轮股份：新能源车热管理业务高增长+精益管理提升净利润率百润转债/百润股份：预调酒行业领导品牌 隆华转债/隆华科技：电子、光伏、军工领域新材料业务多点开花 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.行情回顾及策略展望4 2.转债推荐名单及理由8 3.风险提示23 信息披露24 图表目录 图1：9、8月指数涨跌幅（单位：%）5 图2：9、8月行业指数涨跌幅（单位：%）5 图3：各转股价值区间3日平均溢价率走势5 图4：各转股价值区间3日平均溢价率走势5 图5：上涨相关性（绝对值越低，越接近-1为转债“不跟涨”，反之为“跟涨”）6 图6：下跌相关性（绝对值越低，越接近-1为转债“不跟跌”，反之为“跟跌”）6 图7：转换平价占比变动6 图8：10月转债标的推荐8 图9：起帆电缆2019-2021、2022H1营收与扣非归母净利润8 图10：GWEC海风新增装机容量预测9 图11：电线电缆直销占比增长9 图12：美联新材2019-2021、2022H1营收与扣非归母净利润10 图13：蒙娜丽莎2019-2021、2022H1营收与扣非归母净利润11 图14：瓷砖行业集中度上升（单位：家）12 图15：松霖科技2019-2021、2022H1营收与扣非归母净利润13 图16：美国20-21年新房销售量上升带动竣工装修需求（单位：千套，%）13 图17：松霖•家服务模式介绍14 图18：太极股份2019-2021、2022H1营收与扣非归母净利润14 图19：人大金仓部分客户列示15 图20：帝欧家居2019-2021、2022H1营收与扣非归母净利润16 图21：公司卫生洁具营收增速和产能利用率17 图22：艾华集团2019-2021、2022H1营收与扣非归母利润17 图23：全球铝电解电容器需求量预测18 图24：银轮股份2019-2021、2022H1营收与扣非归母净利润18 图25：银轮与三花销售费用、管理费用（包含研发费用）、财务费用对比19 图26：热管理产能利用率随着业务增长而上升（产能单位：万台）19 图27：百润股份2019-2021、2022H1营收与扣非归母净利润20 图28：2006-2020年全球预调酒行业销量及增速（单位：万千升）20 图29：2020年中日预调酒人均消费量（升）对比21 图30：隆华科技2019-2021、2022H1营收与扣非归母净利润22 图31：隆华科技产业布局22 1.行情回顾及策略展望 9月权益市场持续调整，万得全A涨幅为-7.57%，中证转债涨幅为-2.32%，风格方面，上证50涨幅-5.49%，沪深300涨幅-6.72%，中证1000涨幅-9.27%，行业方面，涨幅前三的行业分别为煤炭、房地产、银行，跌幅前三行业分别为传媒、电子、电力设备。转债方面，大部分转换价值区间转股溢价率出现下降，各个规模区间均出现转股溢价率下跌，正股市场赚钱效应减弱导致转债估值压缩。 国内经济“慢复苏”下，影响9月市场的主要是观望情绪和情绪资金面的因素，一方面投资者等待政策和经济更明朗化，另外一方面景气赛道基本面的扰动导致资金流向分化。我们短期看好销售恢复预期下的地产链、国内市场为主的信创、军工和超跌反弹的新能源，中长期我们看好消费板块。 我们认为地产政策将持续发力直至地产销售出现明显复苏，在"保交楼"的背景下，竣工端的复苏可能优先于投资端，因此消费建材的经营环境将逐渐好转，在为期一年地产困境下，部分建材中小企业退出市场，因此预计地产复苏后，头部建材企业的竞争环境将明显优化，市占率将持续提升。建材企业在前期的经营困境下，盈利下降且估值下修，当下建材龙头企业的投资性价比增强（欧22转、蒙娜转债、帝欧转债、江山转债）。 由于市场需求波动且供应端原材料价格持续处于高位，新能源赛道标的出现调整。但是当前流动性持续充裕，部分标的估值已经明显消化，我们认为板块反弹需等待后续可能发生的基本面利好（如新能源车销量增速上升或者光伏硅料价格缓和等事件）与情绪面、资金面形成共振，后续率先反弹的标的为竞争护城河更宽，业绩确定性更高的大盘成长标的（天奈转债、恩捷转债、隆22转、通22转）。我们看好国内营收占比更高的风电、军工、信创板块，受海外经济“衰退”的影响相对较小，当前景气度高且需求更稳定（亨通转债、起帆转债、隆华转债、太极转债）。 在9月的后两周，溢价率调整速度相对8月趋缓，高换手转债体现相对弱势；我们认为随着前期高溢价率的消化，转债市场开始体现出防御性；当前由于正股市场调整，【70-50】平价区间的转债占比显著上升，我们认为可以适当关注下修的博弈机会，结合正股的赛道选择，增加低平价区间的地产链和消费的配置。 图1：9、8月指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（9月数据截止至9月30日） 图2：9、8月行业指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（9月数据截止至9月30日） 图3：各转股价值区间3日平均溢价率走势 资料来源：Wind，德邦研究所（9月数据截止至9月30日） 图4：各转股价值区间3日平均溢价率走势 资料来源：Wind，德邦研究所（9月数据截止至9月30日） 图5：上涨相关性（绝对值越低，越接近-1为转债“不跟涨”，反之为“跟涨”） 资料来源：Wind，德邦研究所（8月数据截止至9月30日，上涨相关性为正股涨幅为正时，正股涨跌幅和转股溢价率 相关性系数的30日算术平均） 图6：下跌相关性（绝对值越低，越接近-1为转债“不跟跌”，反之为“跟跌”） 资料来源：Wind，德邦研究所（8月数据截止至9月30日，下跌相关性为正股涨幅为负时，正股涨跌幅和转股溢价率 相关性系数的30日算术平均） 图7：转换平价占比变动 资料来源：Wind，德邦研究所（9月数据截止至9月30日） 2.转债推荐名单及理由 图8：10月转债标的推荐 资料来源：Wind，德邦研究所（9月数据截止至9月30日） 我们根据公司公告及相关资料整理了公司及其所属行业的基本面情况及核心看点： 起帆电缆/起帆转债。公司是一家从事电线电缆研发、生产、销售和服务的专业制造商。经过近三十年在电线电缆行业的深耕细作，现已成为上海地区规模最 大的电线电缆生产销售企业、全国最大的布电线产品生产和销售商之一；公司加快在新能源汽车及充电桩、5G通讯、军工、海上风电等特殊领域的拓展力度。 图9：起帆电缆2019-2021、2022H1营收与扣非归母净利润 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 碳中和背景下海揽需求量大，公司积极切入海风海缆业务。全球海上风电市场发展前景向好，GWEC预计2021-2026年，全球海上风电装机复合年均增长 率为6.3%，2026-2031年可达13.9%；新增装机容量预计将在2027年超过 30GW，到2030年有望超过50GW。 近年来，公司持续推进海缆产线建设，宜昌基地产能显著提升，2021年中标亿联科技启东海上风电项目35KV海缆等项目，海缆生产已初具规模。此外，2021年8月，公司收购上海南洋-藤仓电缆有限公司，进一步加强了在海底电缆、高速电梯电缆、防火电缆等特种电缆领域的布局。 当前公司海缆业务发展势头较好，主要包括海底电缆、海底光电复合缆等产品，公司现有2条海缆生产线，全部投产后预计实现年产能超13亿元，现有海缆生产线处于满产状态，且能生产的海缆最高电压等级为330KV。 图10：GWEC海风新增装机容量预测 资料来源：GWEC，德邦研究所 电线电缆行业集中度预计将持续上升。电线电缆生产企业具有明显的规模经济效应，较大规模的企业与供应商的议价能力较强，我国电线电缆集中度相比日 本、美国等国家仍有较大差距。由于电线电缆的天然规模效应，我国行业集中度将逐步提升向日本、美国等国家靠拢；近年来公司积极推动产能扩张，市场份额和品牌影响力进一步提升。 电线电缆大型客户开拓成效显现，直销占比上升。得益于订单量快速增长以及新建产能的释放，叠加产品销售均价上升，2021年公司营业总收入同比大幅 增长93.90%；其中，电力电缆收入增幅较大主要因公司加大对直销客户的开拓力度，随着大型客户开拓成效显现及重点项目的应用，2021年直销客户新签合同金额同比大幅增长137.51%，占当年新签总额的比重上升至64.10%。 图11：电线电缆直销占比增长 资料来源：起帆电缆2022年债券评级报告，德邦研究所 美联新材/美联转债。主要从事高分子复合着色材料的研发、生产、销售和技术服务，为客户提供塑料着色一体化解决方案，为国内色母粒行业领先企业；公司控股子公司营创三征的主营业务为研发、生产、销售氰化钠和三聚氯氰等精细 化工产品及氢气等衍生产品；公司控股子公司安徽美芯的主营业务为用于锂电池、钠电池和半固态电池等湿法隔膜的研发、生产和销售。 图12：美联新材2019-2021、202