政策性+开放性市场同时发力，业绩修复值得期待

投资要点 业绩总结：2022年全年，公司实现收入7.4亿元，同比下滑38.5%，实现归母净利润0.5亿元，同比下滑78.2%；扣非净利润-1.6亿元，同比下滑192.2%。 23Q1，公司实现收入1.2亿元，同比下降34.9%；归母净利润-0.7亿元，同比下滑298.2%；扣非净利润-1.0亿元，同比下滑1041.1%；短期业绩承压触底。 业绩短期承压，加码研发长期增长可期。2022年公司业绩不及预期，主要系电子政务市场停滞导致信息化应用销售收入下降。1）分业务来看，公司工控类芯片/信息化类芯片/解决方案业务分别实现收入2.8/1.9/2.7亿元，分别同比-6.7%/-71.4%/+10.1%。2）利润率方面，2022年公司毛利率/净利率分别为47.1%/7.0%，分别同比-6.7pp/-12.7pp，主要系公司调整市场布局及产品结构所致 。3）费用率方面 ，2022年公司销售/管理/研发费用率分别为12.2%/13.7%/42.4%，分别同比+4.6pp/+5.4pp/+19.0pp。公司2022年研发费用为3.1亿元，同比增长11.5%。公司持续投入研发以提升产品性价比，在国产化替代及信创行业需求逐步恢复的趋势下，公司业绩有逐步修复。 完善软件生态，升级产品性能。公司多款芯片从指令系统和生产工艺两个维度提高CPU自主可控度。2022年，公司完成16核服务器芯片的产品化工作及32核服务器芯片的设计及硅后初样验证；2023年4月，公司推出32核3D5000产品，性能优异，有望成为公司未来业绩增长点。未来，公司将持续提高龙芯CPU性价比并完善软件生态，进一步夯实龙架构软件基础，并完善首款GPGPU芯片的研制以及3A6000的调试和产品化。同时，持续更迭二进制翻译平台，在龙芯平台上流畅运行X86/Linux和X86/Windows的应用；优化龙芯浏览器、龙芯打印机、龙芯三维显控、龙芯视频编辑器等“一招鲜”的基础应用，并发展应用生态圈。优异的产品性能+丰富的软件生态有望助力公司保持市场龙头地位。 政策性+开放性市场同时发力，稳步提升公司核心竞争力。公司对通用处理器、操作系统、解决方案三位一体能力的掌握是其在政策性市场和开放性市场稳步发展的前提保障。公司未来将通过性价比和软件生态的优化不断提高在政策性市场的地位，同时结合特定信息化应用需求，通过软硬件定制和产业链重构形成系统解决方案的开放市场性价比优势，进而在开放市场提升竞争力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25年归母净利润为2.3/4.1/6.1亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达127.8%。考虑到公司坚持政策性市场和开放性市场“两条腿”走路的方针，有望率先受益于政策性信息化市场发展所带来的需求提升，利润弹性较强，我们给予公司2023年45倍PS，对应目标价179.89元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、研发进度不及预期、行业需求恢复不及预期等风险。 指标/年度 1公司为自主研发国产CPU领航者 发力CPU业务，打造自主生态体系。龙芯中科成立于2008年，是国内唯一坚持基于自主指令系统构建独立于Wintel体系和AA体系的开放性信息技术体系及产业生态的CPU企业。公司主要从事处理器及配套芯片的研发、销售及服务，主要产品包括处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案业务。经过长期积累，公司形成了自主CPU研发和软件生态建设的体系化关键核心技术积累。2022年6月24日，公司成功在上交所上市。公司研制的芯片包括龙芯1号、龙芯2号、龙芯3号三大系列处理器芯片及桥片等配套芯片，其主要客户为板卡、整机厂商。目前，公司基于信息系统和工控系统两条主线开展产业生态建设，面向网络安全、办公与业务信息化、工控及物联网等领域与合作伙伴保持全面的市场合作，系列产品在电子政务、能源、交通、金融、电信、教育等行业领域已获得广泛应用。 提升核心竞争力，政策性+开放性市场共同发展。公司工控类芯片产品主要应用于关键信息基础设施领域的控制和通讯系统；信息化类芯片产品主要应用于关键信息基础设施领域的桌面和服务器；解决方案主要包含硬件模块产品和技术服务。基于政策性市场不稳定以及公司软硬件能力已经有了充足积累，公司及时提出坚持政策性市场和开放性市场“两条腿”走路，一方面在政策性市场带动下持续完善基础软硬件平台，大幅提升龙芯CPU的性价比和软件生态；另一方面集中力量突破存储服务器、行业终端、打印机、BMC、五金电子等解决方案，积累开放市场竞争优势。2022年的研发、市场、生产、管理等工作强化了公司发展的“内因”，为公司更好满足政策性市场需求并走向开放市场打下坚实的基础。 表1：公司芯片产品介绍 长期坚持自主研发，技术和能力积累助力公司产品快速迭代。1）公司坚持自主研发核心IP，形成了包括系列化CPUIP核、GPUIP核、内存控制器及PHY、高速总线控制器及PHY等上百种IP核。2）公司推出自主指令系统LoongArch，并基于LoongArch迁移或研发了操作系统的核心模块，包括内核、三大编译器、三大虚拟机、浏览器、媒体播放器、KVM虚拟机等。形成了面向服务器、面向桌面和面向工控类应用的基础版操作系统LoongOS。3）公司通过设计优化和先进工艺提升性能，摆脱对最先进工艺的依赖。通过自主设计IP核，克服境内工艺IP核不足的短板。在自主研发和产业化过程中形成的核心技术有助于公司在现有基础上形成快速升级迭代，更好的满足客户定制化基础软硬件需求，并进一步建设自主信息产业生态。 背靠中科院，控股股东为天童芯源。公司股权结构较为集中，实际控制人为胡伟武、晋红夫妇。董事长胡伟武通过北京天童芯源科技有限公司间接持股公司10.3%。公司前五大股东分别为北京天童芯源科技有限公司（21.5%）、北京中科算源资产管理有限公司（19.3%）、宁波中科百孚股权投资合伙企业（12.9%）、横琴利禾博股权股权投资基金（9.0%）以及北京工业发展投资管理有限公司（6.4%）。其中，北京中科算源资产管理有限公司为中国科学院计算技术研究所下属全资子公司；北京工业发展投资管理有限公司为北京市国有资产经营有限责任公司下属全资子公司。 图1：公司股权结构 公司的主营业务主要包括：工业控制及仪表芯片、解决方案、信息化类芯片及其他业务，具体而言： 从营收结构来看，2022年，工业控制及仪表芯片实现营业收入2.8亿元，同比下降6.7%，贡献37.4%的收入，为公司主要收入来源；解决方案业务实现营业收入2.7亿元，同比增长10.1%，收入占比36.9%；信息化类芯片受到行业采购周期的影响，实现营业收入1.9亿元，同比下降71.4%，收入占比25.4%；其他业务0.02亿元，收入占比0.3%。 从毛利结构来看，2022年，工业控制及仪表芯片业务贡献毛利2.1亿元，毛利占比60.2%； 解决方案业务和信息化类芯片业务分别贡献毛利1.0/0.4亿元，毛利分别占比28.2%/11.5%。 图2：公司2022主营业务结构 图3：公司2022年主营业务毛利占比 业绩短期承压触底，需求回暖有望带动业绩复苏。2018-2022年，公司营业收入由1.9亿元增至7.4亿元，期间复合增长率为39.9%，整体保持较高增速。2022年公司营业收入为7.4亿元，同比下降38.9%，主要系受政策性市场行业周期等外部因素的影响所致。2023Q1，公司实现营收1.2亿元，同比下降34.9%，主要系23Q1公司重要的工控类客户采购需求较上年同期有所下滑，且公司信息化类业务最终客户的采购有所推迟。从利润端看，2022年公司实现归母净利润0.5亿元，同比下降78.2%。23Q1公司归母净利润为-0.7亿元，同比大幅下滑298.2%，主要受到营业收入下降、产品结构变化导致毛利率下滑及研发投入大幅增加影响。 图4：公司2018-2023Q1营业收入及增速 图5：公司2018-2023Q1归母净利润及增速 产品结构调整影响利润端，研发费用率持续提升。1）利润率方面：2018-2022年公司毛利率整体呈下降趋势，由62.7%下滑至47.1%，2022年相较于2021年毛利率同比下滑6.7pp，主要受公司对市场布局和产品结构调整所致。同期间，公司净利率处于大幅波动的态势，整体从2018年的4.0%上升至2022年的7.0%，其中2022年净利率较2021年整体净利率下降12.7pp。23Q1，公司毛利率及净利率均大幅承压，分别为37.0%/-61.1%。 2）费用率方面：2018-2022年期间，公司销售费用率由13.9%下降至12.2%，整体保持稳定状态，其中2022年公司销售费用率为12.2%，较2021年上升4.6pp。23Q1，公司销售费用率为17.2%，较去年同期增长5.3pp。公司管理费用率由2018年的21.2%下降至2022年的13.7%，23Q1增至28.4%，较上年同期增长15.6pp。2018-2022年期间，公司研发费用率呈上涨趋势，2022年研发费用率为42.4%，较2021年提升19.0pp，主要系报告期内公司在提升CPU产品自主可控度和性价比、完善基于LoongArc h的软件生态、优化各类解决方案方面加大研发投入。23Q1，公司研发费用率为80.9%，主要系公司在增加研发投入的同时，营业收入有所下降；23Q1公司研发费用为1.0亿元，同比增长82.4%。 图6：公司2018-2022年毛利率和净利率情况 图7：公司2018-2022年费用率情况 经营活动现金流受上游供应链影响下滑，修复已显现。2022年经营活动现金净额为-7.7亿元，相较去年同期大幅下降20132.1%，主要系公司受集成电路上游供应链紧张的影响，为保障客户未来需求而增加备货。23Q1，经营活动现金流净额显著改善，为-1.7亿元，同比增长10.2%，环比增长46.9%。我们预计未来随着公司库存的下降及技术实力提升，公司经营活动现金流净额有望持续修复提升。 图8：公司2018-2023Q1经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：工业控制及仪表芯片。公司工控类芯片面向嵌入式专用设备、工业控制与终端等，如物联终端、仪器设备、数据采集、网络设备、行业终端、智能制造等，系列产品在网安通信、能源、交通等行业领域已获得广泛应用。公司积极拓展新市场，目前国内已有上百家主要工控和网络安全设备厂商陆续推出基于龙芯CPU的工控和网安产品，包括工业PC、工业服务器、工业存储设备等。未来，在国产化的趋势下，工控类芯片销量有望实现突破。 我们预计公司23-25年工控类芯片销量增速分别为90%/40%/25%， 价格逐年上涨30%/15%/10%，毛利率分别为77%/78%/78%。 假设2：信息化类芯片。公司信息化类芯片主要应用于关键信息基础设施领域的桌面和服务器，并已广泛应用于电子政务办公信息化系统，同时在金融、教育等领域展开批量应用试点。由于该类产品受采购周期的影响较大，22年营收有所下降；随着政策性信息化市场的发展，公司信息化类芯片需求有望提升。同时，公司成功发布3D5000，未来有望贡献营收。 预计23-25年公司信息化类芯片销量增速有达85%/50%/35%，价格逐年上涨20%/12%/10%，毛利率分别为25%/27%/28%。 假设3：解决方案。包含硬件模块产品和技术服务。其中，销售硬件模块产品并非公司的主要发展方向，该业务随着公司客户基础扩大、客户关系加深而不断增加；技术服务业务的收入与报告期内客户项目进度密切相关。预计公司23-25年解决方案业务将保持稳健增长的趋势，销量增速分别为60%/45%/35%，价格逐年上涨15%/10%/8%，毛利率保持在40%水平。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们预计公司23-25年营业收入分别为16.0亿元（+117.0%）、26.0亿元（+62.3%）和37.2亿元（+43.0%），