2023年下半年市场策略：进退有度，取舍有道
策略年度报告 证券研究报告 2023年下半年市场策略 2023年05月07日 策略组 分析师：艾熊峰（执业S1130519090001）aixiongfeng＠gjzq.com.cn 进退有度，取舍有道 一、全球继续交易美联储政策，市场仍处在上行通道，但甜蜜期逐步缩短 美联储政策交易之所以持续时间这么长，是因为市场对美国经济基本面的分歧较大。对基本面一旦形成一致预期，核心交易逻辑将回到企业盈利。美国经济持续下行，甚至是硬着陆，这决定美联储紧缩政策缓和是大势所趋。美国经济周期处在下行周期，劳动生产率下降背景下劳动力市场及其相关的服务消费和服务通胀是经济周期的滞后变量。 全球股票市场真正的大风险来自美国经济的硬着陆风险。美国资本开支和库存周期下行之下，PMI持续下行趋势明确，当制造业PMI持续低于荣枯线，劳动力市场虚假的繁荣终将反转，相关消费和通胀都会拐头向下。失业和消费一旦形成负反馈，美国GDP同比负增长将引发美股EPS大幅下行，历史上均为30%左右的下行，这将引发美股在内的全球股票市场的大幅下跌。 对A股而言，产业政策带来结构性变化尤为重要。两会后，高层对产业政策的表述继续围绕高质量发展展开，先进制造、新能源和人工智能等领域是近期高层会议和调研考察中重点强调的方向。在4月中央政治局会议和5月中央财经委会议中，同时都重点强调重视通用人工智能发展、把握人工智能科技浪潮。 二、行情行至中段，进退有度，把握节奏 当前市场位置处在中段，进退有度，下半年后段注意来自海外的潜在风险。私募仓位不高、减持规模并未明显放量预示着行情仍处中段。但一旦美国经济出现硬着陆，美股盈利增速大幅下行将引发美股明显调整。历史上来看，硬着陆情景下美股普遍下跌20%。 美联储降息早期美股表现取决于美国经济是否深度衰退。在GDP转为负增长的衰退情景之下，美联储首次降息前后美股表现都相对较差，普遍下跌10%-30%。但类似1984年、1995年和2019年经济软着陆阶段，美股表现相对不差。美国硬着陆阴影，业绩下跌对美股为代表的全球股票市场影响不容忽视，其中A股或同步承压。 三、主线之争，取舍有道：TMT具备充分必要条件 每一轮核心主线一般延续2-3年，核心主线一般都是长期逻辑在短期持续得到验证。TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征：具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。市场主线短期大调整都对应整体市场的下跌，长期顶部都对应基本面拐点。本轮TMT主线短期的风险或来自市场整体的宏观冲击。 央企国企和复苏主线都存在逻辑瑕疵。1）考核国企央企ROE和考核利润率并无本质差异。因为ROE和利润率的差别在于资产负债率和资产周转率，而资产负债率要求是保持相对稳定。同时，央企总资产变化不大，既然本身就考核利润总额，这和收入基本没有大的差异；2）对于中国特色估值主题，我们认为股权财政是对“中特估”的误读。国有企业提升政府收入的几个途径：一是直接通过税收和利润上缴，二是通过现金分红，三是通过股份减持。实际上只有股份减持和上市公司股价相关，税收和分红都高度依赖于行业景气和公司自身经营。此外，能持续增加分红和回购的央企基本都是那些现金流较好的公司。 四、行业配置：TMT、贵金属、券商 TMT细分领域中：1）计算机ToC端产品型公司具备较强的市场空间和市场议价能力；2）通信运营商和光通信在算力基础设施建设下的增量需求；3）传媒中游戏和AI+应用或是最直接受益于人工智能的领域；4）随着半导体周期逐步见底，布局AI算力需求支撑的细分产业链领域。 黄金：看空美国经济，美元实际利率下行是黄金白银长期利好因素。券商：短期市场beta逻辑。 风险提示：经济恢复不及预期、美联储政策超预期紧缩、海外黑天鹅事件 内容目录 一、全球继续交易美联储政策，市场仍处在上行通道，但甜蜜期逐步缩短4 1.1从资本开支周期来看，新兴市场有所企稳，美欧仍在下行初期4 1.2全球继续交易美联储政策，市场仍处在上行通道，但甜蜜期逐步缩短4 1.3对A股而言，产业政策带来结构性变化尤为重要5 二、行情行至中段，进退有度，把握节奏6 2.1A股二次探底后的两种演绎路径：短期小牛市或中期慢牛6 2.2市场位置处在中段：私募仓位不高、减持规模并未明显放量7 2.3进退有度，下半年后段注意来自海外的潜在风险8 三、主线之争，取舍有道：TMT具备充分必要条件9 3.1A股历史上最强主线是如何演绎？9 3.2TMT具备了成为新主线的所有重要特征10 3.3央企国企和复苏主线都存在逻辑瑕疵12 四、行业配置：TMT、贵金属、券商14 4.1TMT：计算机、通信、传媒、半导体14 4.2贵金属：长期配置价值15 4.3券商：短期市场beta逻辑15 风险提示16 图表目录 图表1：全球资本开支增速分化：新兴市场好于美欧4 图表2：美股和美债走势趋同反映了美联储政策主导市场5 图表3：美国资本开支和库存周期持续向下5 图表4：两会后中央层面产业政策方面表述6 图表5：历史上A股二次探底后的行情演绎7 图表6：私募基金仓位仍处在相对低位7 图表7：本轮市场反弹过程中减持规模并未明显放量8 图表8：关注盈利增速大幅转负对美股的影响8 图表9：首次降息前后美股表现分化9 图表10：2018年以来A股和美股走势：趋势相同，节奏存在1-2个月时间差9 图表11：2010年以来市场走势和核心主线的变迁10 图表12：每一轮行业主线相对非金融企业ROE差值趋势10 图表13：主动股票基金对每一轮市场主线配置仓位变化11 图表14：AI产业趋势11 图表15：历史上市场主线短期明显调整和整体市场冲击息息相关12 图表16：国企改革：2014年最强改革预期，2017年最大改革动作13 图表17：央企考核指标体系演变13 图表18：AI产业链的基础层、技术层和应用层14 图表19：AI产业链的基础层、技术层和应用层14 图表20：TMT细分领域推荐15 图表21：黄金价格与美元外汇储备占比负相关15 图表22：美国衰退，实际利率下行，利好黄金15 图表23：历史上券商行情往往发生在向上行情尾部16 一、全球继续交易美联储政策，市场仍处在上行通道，但甜蜜期逐步缩短 1.1从资本开支周期来看，新兴市场有所企稳，美欧仍在下行初期 本轮资本开支周期中，新兴市场和发达市场依旧处在周期错位阶段。发达经济体处在资本开支下行周期，新兴市场后续也将面临外需不足的考验。与此同时，短期在经历一轮资本开支扩张后，全球定价的工业商品也难有大机会。 对于中国而言，从上市公司口径来看，只有部分行业资本开支增速在持续提升，特别能源和新能源相关的领域。具体而言，电力、煤炭、有色、建筑等行业资本开支增速呈现持续改善趋势。如果剔除上述行业的贡献，资本开支增速基本与前值持平，在4%左右。其中，电力和煤炭行业主要在能源安全和新能源转型背景下扩大资本开支。有色行业资本开支主要集中在新能源金属和工业金属领域。建筑行业资本开支主要受新老基建带动。 图表1：全球资本开支增速分化：新兴市场好于美欧 美国：罗素3000欧洲：斯托克600 MSCI新兴市场资本开支增速：A股非金融 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 -30% 来源：Bloomberg、国金证券研究所 1.2全球继续交易美联储政策，市场仍处在上行通道，但甜蜜期逐步缩短 美联储政策交易之所以持续时间这么长，是因为市场对美国经济基本面的分歧较大。对基本面一旦形成一致预期，核心交易逻辑将回到企业盈利。 全球市场仍在交易美联储紧缩缓和的逻辑，对美国经济基本面衰退幅度的分歧依旧较大。 2022年以来，美联储政策预期变化成为决定全球股票市场方向的重要因素之一。特别是 去年10-11月以来全球股票市场的反弹，期间一波三折都与市场对美联储政策预期的波动相关，经济、就业和通胀数据以及FOMC会议都是造成市场预期波动的核心事件。比如今年2月至3月中旬，美国经济数据相对强劲造成市场对美联储加速紧缩的担忧，短端美债利率大幅上行，全球股市震荡调整。 正如我们此前一再强调的，美国经济持续下行，甚至是硬着陆，这决定美联储紧缩政策缓和是大势所趋。美国经济周期处在下行周期，劳动生产率下降背景下劳动力市场及其相关的服务消费和服务通胀是经济周期的滞后变量。 图表2：美股和美债走势趋同反映了美联储政策主导市场 来源：Wind、国金证券研究所 全球股票市场真正的大风险来自美国经济的硬着陆风险。美国资本开支和库存周期下行之下，PMI持续下行趋势明确，当制造业PMI持续低于荣枯线，劳动力市场虚假的繁荣终将反转，相关消费和通胀都会拐头向下。失业和消费一旦形成负反馈，美国GDP同比负增长将引发美股EPS大幅下行，历史上均为30%左右的下行，这将引发美股在内的全球股票市场的大幅下跌。 图表3：美国资本开支和库存周期持续向下 来源：Wind、国金证券研究所 1.3对A股而言，产业政策带来结构性变化尤为重要 产业政策红利有望持续验证，特别是在业绩真空期，需要重视产业政策催化。中央经济会议和两会都明确了产业政策思路和方向，指出产业政策要发展和安全并举。 两会后，高层对产业政策的表述继续围绕高质量发展展开，先进制造、新能源和人工智能等领域是近期高层会议和调研考察中重点强调的方向。在4月中央政治局会议和5月中央财经委会议中，同时都重点强调重视通用人工智能发展、把握人工智能科技浪潮。 图表4：两会后中央层面产业政策方面表述 时间 会议/场合 重点内容 5月5日 国务院常务会议 通过关于加快发展先进制造业集群的意见；部署加快建设充电基础设施，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴 5月5日 二十届中央财经委员会第一次会议 要把握人工智能等新科技革命浪潮，适应人与自然和谐共生的要求，保持并增强产业体系完备和配套能力强的优势，高效集聚全球创新要素，推进产业智能化、绿色化、融合化，建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系 4月28日 中央政治局会议 要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险 4月21日 二十届中央全面深化改革委员会第一次会议 要聚焦国家战略和产业发展重大需求，加大企业创新支持力度，积极鼓励、有效引导民营企业参与国家重大创新，推动企业在关键核心技术创新和重大原创技术突破中发挥作用。 4月11日 习近平在广东调研 坚定不移全面深化改革扩大高水平对外开放在推进中国式现代化建设中走在前列 3-4月 李强先后在湖南、 海南、北京、广西、云南调研 强调先进制造业、实体经济、高质量发展、产业聚集、改革开放等 来源：新华社、国金证券研究所 二、行情行至中段，进退有度，把握节奏 2.1A股二次探底后的两种演绎路径：短期小牛市或中期慢牛 从历史上A股二次探底后的行情演绎来看，主要分为短期小牛市和中期慢牛两种走势。短期小牛市发生在2019年初和2020年初，中期慢牛发生在2013年和2016-2017年。去年 4月底和10月底A股完成二次探底，反弹至今，后续走势不用悲观。 2019年的短期小牛市是在货币和信用政策均转向宽松叠加中美贸易摩擦缓和的背景下形成的，2020年初的短期小牛市是疫情带来的货币宽松政策出台推动的。 2013年的中期慢牛是移动互联网推动的科技成长牛市，
