进退有度，取舍有道

一、全球继续交易美联储政策，市场仍处在上行通道，但甜蜜期逐步缩短 美联储政策交易之所以持续时间这么长，是因为市场对美国经济基本面的分歧较大。对基本面一旦形成一致预期，核心交易逻辑将回到企业盈利。美国经济持续下行，甚至是硬着陆，这决定美联储紧缩政策缓和是大势所趋。美国经济周期处在下行周期，劳动生产率下降背景下劳动力市场及其相关的服务消费和服务通胀是经济周期的滞后变量。 全球股票市场真正的大风险来自美国经济的硬着陆风险。美国资本开支和库存周期下行之下，PMI持续下行趋势明确，当制造业PMI持续低于荣枯线，劳动力市场虚假的繁荣终将反转，相关消费和通胀都会拐头向下。失业和消费一旦形成负反馈，美国GDP同比负增长将引发美股EPS大幅下行，历史上均为30%左右的下行，这将引发美股在内的全球股票市场的大幅下跌。 对A股而言，产业政策带来结构性变化尤为重要。两会后，高层对产业政策的表述继续围绕高质量发展展开，先进制造、新能源和人工智能等领域是近期高层会议和调研考察中重点强调的方向。在4月中央政治局会议和5月中央财经委会议中，同时都重点强调重视通用人工智能发展、把握人工智能科技浪潮。 二、行情行至中段，进退有度，把握节奏 当前市场位置处在中段，进退有度，下半年后段注意来自海外的潜在风险。私募仓位不高、减持规模并未明显放量预示着行情仍处中段。但一旦美国经济出现硬着陆，美股盈利增速大幅下行将引发美股明显调整。历史上来看，硬着陆情景下美股普遍下跌20%。 美联储降息早期美股表现取决于美国经济是否深度衰退。在GDP转为负增长的衰退情景之下，美联储首次降息前后美股表现都相对较差，普遍下跌10%-30%。但类似1984年、1995年和2019年经济软着陆阶段，美股表现相对不差。 美国硬着陆阴影，业绩下跌对美股为代表的全球股票市场影响不容忽视，其中A股或同步承压。 三、主线之争，取舍有道：TMT具备充分必要条件 每一轮核心主线一般延续2-3年，核心主线一般都是长期逻辑在短期持续得到验证。TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征：具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。 市场主线短期大调整都对应整体市场的下跌，长期顶部都对应基本面拐点。本轮TMT主线短期的风险或来自市场整体的宏观冲击。 央企国企和复苏主线都存在逻辑瑕疵。1）考核国企央企ROE和考核利润率并无本质差异。因为ROE和利润率的差别在于资产负债率和资产周转率，而资产负债率要求是保持相对稳定。同时，央企总资产变化不大，既然本身就考核利润总额，这和收入基本没有大的差异；2）对于中国特色估值主题，我们认为股权财政是对“中特估”的误读。国有企业提升政府收入的几个途径：一是直接通过税收和利润上缴，二是通过现金分红，三是通过股份减持。实际上只有股份减持和上市公司股价相关，税收和分红都高度依赖于行业景气和公司自身经营。此外，能持续增加分红和回购的央企基本都是那些现金流较好的公司。 四、行业配置：TMT、贵金属、券商 TMT细分领域中：1）计算机ToC端产品型公司具备较强的市场空间和市场议价能力；2）通信运营商和光通信在算力基础设施建设下的增量需求；3）传媒中游戏和AI+应用或是最直接受益于人工智能的领域；4）随着半导体周期逐步见底，布局AI算力需求支撑的细分产业链领域。 黄金：看空美国经济，美元实际利率下行是黄金白银长期利好因素。券商：短期市场beta逻辑。 风险提示： 经济恢复不及预期、美联储政策超预期紧缩、海外黑天鹅事件 一、全球继续交易美联储政策，市场仍处在上行通道，但甜蜜期逐步缩短 1.1从资本开支周期来看，新兴市场有所企稳，美欧仍在下行初期 本轮资本开支周期中，新兴市场和发达市场依旧处在周期错位阶段。发达经济体处在资本开支下行周期，新兴市场后续也将面临外需不足的考验。与此同时，短期在经历一轮资本开支扩张后，全球定价的工业商品也难有大机会。 对于中国而言，从上市公司口径来看，只有部分行业资本开支增速在持续提升，特别能源和新能源相关的领域。具体而言，电力、煤炭、有色、建筑等行业资本开支增速呈现持续改善趋势。如果剔除上述行业的贡献，资本开支增速基本与前值持平，在4%左右。其中，电力和煤炭行业主要在能源安全和新能源转型背景下扩大资本开支。有色行业资本开支主要集中在新能源金属和工业金属领域。建筑行业资本开支主要受新老基建带动。 图表1：全球资本开支增速分化：新兴市场好于美欧 1.2全球继续交易美联储政策，市场仍处在上行通道，但甜蜜期逐步缩短 美联储政策交易之所以持续时间这么长，是因为市场对美国经济基本面的分歧较大。对基本面一旦形成一致预期，核心交易逻辑将回到企业盈利。 全球市场仍在交易美联储紧缩缓和的逻辑，对美国经济基本面衰退幅度的分歧依旧较大。 2022年以来，美联储政策预期变化成为决定全球股票市场方向的重要因素之一。特别是去年10-11月以来全球股票市场的反弹，期间一波三折都与市场对美联储政策预期的波动相关，经济、就业和通胀数据以及FOMC会议都是造成市场预期波动的核心事件。比如今年2月至3月中旬，美国经济数据相对强劲造成市场对美联储加速紧缩的担忧，短端美债利率大幅上行，全球股市震荡调整。 正如我们此前一再强调的，美国经济持续下行，甚至是硬着陆，这决定美联储紧缩政策缓和是大势所趋。美国经济周期处在下行周期，劳动生产率下降背景下劳动力市场及其相关的服务消费和服务通胀是经济周期的滞后变量。 图表2：美股和美债走势趋同反映了美联储政策主导市场 全球股票市场真正的大风险来自美国经济的硬着陆风险。美国资本开支和库存周期下行之下，PMI持续下行趋势明确，当制造业PMI持续低于荣枯线，劳动力市场虚假的繁荣终将反转，相关消费和通胀都会拐头向下。失业和消费一旦形成负反馈，美国GDP同比负增长将引发美股EPS大幅下行，历史上均为30%左右的下行，这将引发美股在内的全球股票市场的大幅下跌。 图表3：美国资本开支和库存周期持续向下 1.3对A股而言，产业政策带来结构性变化尤为重要 产业政策红利有望持续验证，特别是在业绩真空期，需要重视产业政策催化。中央经济会议和两会都明确了产业政策思路和方向，指出产业政策要发展和安全并举。 两会后，高层对产业政策的表述继续围绕高质量发展展开，先进制造、新能源和人工智能等领域是近期高层会议和调研考察中重点强调的方向。在4月中央政治局会议和5月中央财经委会议中，同时都重点强调重视通用人工智能发展、把握人工智能科技浪潮。 图表4：两会后中央层面产业政策方面表述 二、行情行至中段，进退有度，把握节奏 2.1 A股二次探底后的两种演绎路径：短期小牛市或中期慢牛 从历史上A股二次探底后的行情演绎来看，主要分为短期小牛市和中期慢牛两种走势。短期小牛市发生在2019年初和2020年初，中期慢牛发生在2013年和2016-2017年。去年4月底和10月底A股完成二次探底，反弹至今，后续走势不用悲观。 2019年的短期小牛市是在货币和信用政策均转向宽松叠加中美贸易摩擦缓和的背景下形成的，2020年初的短期小牛市是疫情带来的货币宽松政策出台推动的。 2013年的中期慢牛是移动互联网推动的科技成长牛市，2016-2017年的中期慢牛是大盘蓝筹股在供给侧改革和消费升级背景下行业集中度提高，突出的业绩表现推动市场切换至大盘蓝筹股的慢牛行情。 图表5：历史上A股二次探底后的行情演绎 2.2市场位置处在中段：私募仓位不高、减持规模并未明显放量 国内公募基金近年来基本都维持高仓位运作，私募、外资等绝对收益投资者仓位数据更具有参考性。从私募基金的仓位来看，当前私募基金仓位仍处在相对低位，3月底的平均仓位为69%，处在中位数偏下水平。 图表6：私募基金仓位仍处在相对低位 历史上来看，大股东基本都是呈现净减持情形，而且在市场上行阶段往往减持规模会有所放量，而在市场情绪较弱阶段往往缩减减持规模。自去年11月市场反弹以来，大股东净减持规模维持相对稳定，平均每周在10亿左右，明显是历史低位水平。 图表7：本轮市场反弹过程中减持规模并未明显放量 2.3进退有度，下半年后段注意来自海外的潜在风险 历史上来看，美国经济深度衰退，GDP增速转为负增长，标普500指数的EPS增速基本都是20%-30%左右的负增长，比如1974年、1981年、2001年、2008年。但像1984年、1995年和2019年经济软着陆，美股盈利增速下行幅度则相对温和。 正如前文所述，一旦美国经济出现硬着陆，美股盈利增速大幅下行将引发美股明显调整。 历史上来看，硬着陆情景下美股普遍下跌20%。 图表8：关注盈利增速大幅转负对美股的影响 美联储降息早期美股表现取决于美国经济是否深度衰退。在GDP转为负增长的衰退情景之下，美联储首次降息前后美股表现都相对较差，普遍下跌10%-30%。但类似1984年、1995年和2019年经济软着陆阶段，美股表现相对不差。美国硬着陆阴影，业绩下跌对美股为代表的全球股票市场影响不容忽视，其中A股或同步承压。 图表9：首次降息前后美股表现分化 中美贸易战以来，A股和美股走势基本一致。中美股市趋势一致反映了股票市场对全球流动性和全球经济基本面的定价。但是，从行情节奏来看，A股整体波动相对美股更大，市场节奏上存在1-2月的时间差。 图表10：2018年以来A股和美股走势：趋势相同，节奏存在1-2个月时间差 三、主线之争，取舍有道：TMT具备充分必要条件 3.1 A股历史上最强主线是如何演绎？ 每一轮核心主线一般延续2-3年，核心主线一般都是长期逻辑在短期持续得到验证。A股市场每一轮行情的主逻辑在不断演变，市场主线也随之变迁。在市场整体调整后，往往是新主线开始酝酿的时候。 2008年市场调整后迎来2009-2012年的白酒主线，2012年市场调整后迎来2013-2015年的TMT主线，2015年下半年股灾后迎来2016-2017年的消费主线，2018年单边下跌后迎来2019-2020年的半导体主线和2020-2021年的新能源主线。 图表11：2010年以来市场走势和核心主线的变迁 3.2TMT具备了成为新主线的所有重要特征 TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征：具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。 首先，历史上每一轮新主线的兴起都是在基本面见底回升阶段。当前TMT基本面也处在触底回升阶段，特别是计算机、通信和传媒，半导体基本面见底相对延后； 图表12：每一轮行业主线相对非金融企业ROE差值趋势 其次，历史上每一轮新主线的兴起都是在机构仓位配置较低阶段。当前公募基金对TMT板块的配置仓位普遍处在历史低位，其中半导体仓位也在持续回落； 图表13：主动股票基金对每一轮市场主线配置仓位变化 最后，“产业趋势新变化”是充分条件，也就是新产业趋势驱动业绩持续改善。当前TMT板块业绩呈现分化，相对计算机、通信和传媒行业，半导体基本面还处在触底阶段。TMT板块业绩持续性来自三大驱动，首先是疫情后的内生改善，其次是自主可控推动下国产替代带来业绩改善，最后是AI科技浪潮驱动新产业趋势。 AIGC可能类比的是2010年的iPhone4，而2007年的初代iPhone是2016年的AlphaGo。 AI如何让TMT板块业绩后续持续验证？首先，最直接的影响来自供给端的降本增效。降本增效带来的产品加速迭代；其次，算力需求带来产业链新增需求，基础层的硬件和数据都将快速增长；最后，新场景和新应用带来需求端爆发。比如未来AI助手等产品或成为新的爆款应用 图表14：AI产业趋势 市场主线短期大调整都对应整体市场的下跌，长期顶部都对应基本面拐点。本轮TMT主线短期的风险或来自市场整体的宏观冲击。市场整体风险或来自海外，特别是美股在经济大幅下行之下盈利大幅下跌。但从近期美国经济基本面数据来看，短期或风险不大，三四季度需要重视潜在风险。