石油石化行业2022年报&2023一季报总结：上游高盈利性持续，下游期待底部反转

23Q1板块盈利同比增长，现金流入增长。2022年，板块营业收入同比增长24.1%，归母净利润同比增长29.6%；23Q1板块营业收入同比增长0.5%，归母净利润同比下降9.6%。2022年板块毛利率同比增长0.29pct，归母净利率同比增长0.19pct；23Q1板块毛利率同比下降2.2pct，环比增长0.5pct。23Q1板块期间费用同比增长6.2%，期间费用率同比上升0.3pct。23Q1板块净现金流入同比增长82%，其中，经营性现金流入/投资性现金流出/筹资性净现金流入同比增速分别为76.65%/49.85%/34.30%。 23Q1石油石化基金重仓持仓市值环比上涨。据我们统计，截至23Q1，各公募基金持有石油石化板块股份总市值为434.0亿元，较22Q4的334.3亿元增长29.8%。从占比来看，23Q1公募基金持有石油石化板块股份的总市值占基金总持股市值比重约为1.4%，较22Q4的1.1%增长0.3个百分点。基金持仓环比小幅增长，但整体持仓仍相对较低，处于低配水平。个股方面主要跟踪标的整体基金持仓环比上升，基金持股比环比上升0.74个百分点。 OPEC+话语权提升，油价易涨难跌。受美国银行倒闭致使经济危机担忧发酵以及OPEC+减产等因素影响，2023年以来油价维持高位震荡。目前，美国产量增长达到瓶颈；其他地区产量贡献小，可新增的产量规模少；因此，在仅有OPEC+有较多闲置产能的背景下，OPEC+在石油国际定价权方面的地位有所提升。从过去OPEC+的实际产量来看，其超配额生产的次数和量均较少，预计自愿减产将得到较大程度落实，我们测算５月相比３月减产量约91万桶/日。 季节性需求将至，美国补库需求有望形成催化。五一假期期间，中国出行需求明显回暖，航班量、高速公路流量等均超过2019年的水平，验证了出行需求的释放潜力。随着旺季需求逐步释放，我们认为，油价在经过短期波动后将稳步上行。此外，美国SPR需要补库的量在1.97-2.16亿桶之间，一旦SPR补充计划开启，补库需求有望成为油价上涨的催化剂。 “中特估”催化下，“三桶油”估值仍有较大提升空间。2023年以来，国央企考核指标相应进行调整，同时“中特估”体系建设也多次受到强调。在央企标准的考核下和“中特估”体系的推进下，我们认为，“三桶油”资产有望进一步实现优化，同时，A股国企长期估值偏低的状态将得到改善。目前，“三桶油”的PB水平仍远低于国外石油企业，估值仍具备较大提升空间。 投资建议：油价易涨难跌，国央企估值有望提升，建议关注中国石油、中国海油、中国石化。 风险提示：地缘政治风险；伊核协议达成可能引发的供需失衡风险；全球经济衰退导致需求下行的风险；油气价格大幅波动的风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1上游高盈利可持续，下游炼化承压 1.1市场回顾：多空因素交织，油价高位震荡 2023年以来油价维持高位震荡。自俄乌冲突影响减弱后，油价逐步回归理性，由于市场预期中国经济有望在2月中旬后开启复苏、俄油供给也会在2023年出现收缩，从而年初油价在高位小幅波动。据wind数据，布伦特原油期货结算价今年以来的低点为72.97美元/桶，主要是因为美联储加息持续、3月多家欧美银行出现流动性危机、全球经济危机的担忧持续发酵，从而在金融因素的影响下，油价脱离当期供需基本面出现每桶近10美元的下滑。4月2日，OPEC+多个成员国意外宣布减产，且减产力度较大，驱动油价快速回升。近期，因美国又一银行——第一共和银行倒闭，叠加美联储和欧洲央行落实加息、以及美国汽油库存超预期上升，油价再次出现疲软态势。然而，布伦特原油期货报价在降至71美元/桶后快速回调，截至5月5日，布油期货结算价为75.30美元/桶，WTI原油期货结算价为71.34美元/桶，趋势和布油类似。 图1：2023年布伦特原油期货结算价高位震荡（美元/桶） 图2：2023年WTI原油期货结算价高位震荡（美元/桶） 1.2OPEC+话语权提升，石油定价权之争风云再起 OPEC+减产态势良好，预计5月相比3月减产量约91万桶/日。从过去的产量实现情况来看，OPEC成员国长期保持着低于产量配额的水平，一方面验证了大部分国家闲置产能不足，另一方面也表现出OPEC整体的超产动力相对不足。4月2日，OPEC+多国意外宣布，将在上一次生产配额的基础上，自愿从5月减产至今年年底，参与自愿减产的OPEC国家包括沙特、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚、加蓬；此外，OPEC+组织中非OPEC国家阿曼也计划减产4万桶/日，俄罗斯则之前就已宣布将从3月开始在2月产量基础上减产50万桶/日。根据各国3月的实际产量计算，我们假设减产目标达成率平均为90%，则5月相比3月，OPEC+的预估实际减产量仍有91万桶/日。 图3：3月OPEC原油产量下滑12.7万桶/日 图4：OPEC长期实际产量未达到配额产量（万桶/日） 图5：3月OPEC组织中10个协议国的闲置产能（万桶/日） 图6：3月非OPEC协议国和OPEC非协议国的闲置产能（万桶/日） 图7：OPEC+5月减产量预计为91万桶/日（相比3月产量） OPEC+国际定价地位提升，根本原因在于其他地区提产空间受限。全球原油储产贡献最高的主要地区包括OPEC、美国、俄罗斯。其中，俄罗斯在地缘冲突影响下，增产空间较低；OPEC计划以减产支撑高位油价；其他非美国地区的产量增量贡献较小。因此，可能的提产来源主要是美国，而自2023年以来，美国的原油产量基本维持在1220-1230万桶/日的水平，且当前美国的原油钻机数量也已经呈下降趋势，从而美国的原油产量已经基本达到了瓶颈。 图8：2021年全球原油产量集中于美国、OPEC和俄罗斯 图9：非OPEC国家和非美国家2022年的产量增长较小（百万桶/日） 图10：美国原油产量面临瓶颈（万桶/日） 图11：美国原油钻机数量出现下降（部） 1.3需求驱动关键落于中国，国内复苏态势稳健 欧美经济表现疲软，但需求驱动的关键在于中国。由于欧美国家为了抑制高通胀水平连续进行加息，目前欧美的GDP增速已表现出疲软态势，且美国硅谷银行、第一共和银行等一系列银行的倒闭加大了市场对于全球经济衰退的担忧，然而，今年原油需求的关键在于中国经济的恢复程度，据OPEC和EIA的4月月报预测，欧洲和美国的原油需求仅呈现小幅增长或下降的趋势，但无法抵消中国需求增长带来的全球需求向上。 图12：欧美GDP增速表现疲软 图13：欧美核心CPI增速居于高位 图14：美国炼厂开工率略高于去年 图15：最新一周美国汽油消费量下滑（万桶/日） 表1：4月OPEC预计欧美国家原油需求微幅增长或负增长国家2022 中国原油需求有较为明显的增长。尽管中国一季度经济复苏不及预期，但从3月数据来看，国内对于原油的需求量有着明显的回升，3月原油的表观消费量为7049万吨，同比增长16.67%；原油进口量为5231万吨，同比增长22.48%。同时，原油加工量和下游炼厂开工率均高于去年同期。此外，刚刚过去的五一假期已验证了出行需求的释放潜力，五一假期期间，中国出行需求明显回暖，25家航司日均航班量超过2019年同期，且全国高速公路流量同比2019年同期增长20.64%。 图16：3月中国原油表观消费量大幅提高（万吨） 图17：3月原油进口量大幅提高（万吨） 图18：3月中国原油加工量明显回升（万吨） 图19：山东地炼开工率高于去年同期 图20：23Q1中国GDP环比折年率为9.1% 图21：中国的国内、国际航班架次快速攀升（架次） 短期美国的季节性需求将至，中期补库需求有望成为催化。随着气候转暖，出行需求有望拉动美国汽油和煤油消费逐步回升，出现季节性去库。此外，当前美国SPR已经降低至20世纪80年代的水平，极低的库存同样对油价形成了底部支撑； 同时，美国能源部长于4月表示计划尽快补充SPR到俄乌冲突前的水平，需要补库的原油量在1.97-2.16亿桶之间，补库节奏暂未确定，若假设花费一年用以补库，则美国新增的需求平均为54-59万桶/日。 图22：美国SPR库存处于极低位置（百万桶） 图23：汽油和煤油季节性去库（百万桶） 1.4上游板块业绩韧性充足，增储上产持续推进 “三桶油”抗风险性强，23Q1业绩超出预期。尽管油价出现约16%的下跌，但“三桶油”仍保持着充足的业绩韧性，中国石油、中国石化、中国海油23Q1实现归母净利润分别为436.2/201.0/321.1亿元，同比变化+12.1%/-11.1%/-7.5%。 图24：17Q1-23Q1“三桶油”归母净利润（亿元） 图25：17Q1-23Q1“三桶油”归母净利润增速 能源安全主线强化，“三桶油”增储上产持续推进。23Q1，“三桶油”油气产量均实现提升 。 原油方面 ， 中国石油、 中国石化、 中国海油产量分别为236.3/69.5/128.4百万桶，同比变化+5.1%/+0.6%/+7.4%；天然气方面，三家公司均长期保持产量的较高正增长，23Q1实现产量分别为12941/3305/2075亿立方英尺，同比变化+4.7%/+5.3%/+12.8%。 图27：17Q1-23Q1“三桶油”天然气产量（十亿立方英尺） 图26：17Q1-23Q1“三桶油”原油产量（百万桶） 图28：17Q1-23Q1“三桶油”成品油产量（万吨） 图29：17Q1-23Q1“三桶油”主要化工品产量（万吨） 油价高位保障高盈利能力持续性，分红+回购意愿将驱动股息率高企。在油价能够稳定于高位的背景下，我们认为，“三桶油”较高的盈利水平是具备持续性的； 同时，2022年，中国石油、中国石化、中国海油不包含回购的股利支付率分别为51.5%、64.8%、41.1%，从而表现出较强的分红意愿，此外各央企在资本市场的回购规划也提上日程。因此，综合来看，业绩+分红+回购有望驱动“三桶油”股息率高企。 图30：“三桶油”的A股股息率 图31：“三桶油”的H股股息率 “中特估”催化下，“三桶油”估值仍有较大提升空间。2022年11月，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上首次提出探索建立具有中国特色的估值体系，对于国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理。 2023年以来，国央企考核指标相应进行调整，同时“中特估”体系建设也多次受到强调。在央企标准的考核下和“中特估”体系的推进下，我们认为，“三桶油”资产有望进一步实现优化，同时，A股国企长期估值偏低的状态将得到改善，截至2023年5月9日，以2022年的BPS为基准，当前中国石油、中国海油、中国石化的PB分别为1.08/1.57/1.04倍；若根据我们预测的2023年BPS测算，“三桶油”的PB分别为1.03/1.45/1.00倍，PB水平仍有较大提升空间。 图32：“三桶油”A股和国外石油公司PB对比 图33：“三桶油”H股和国外石油公司PB对比 1.5下游炼化承压，静待下游需求复苏 炼油价差处于高位，化工产品价差有待修复。受下游化工产品需求疲软的影响，烯烃价差明显低于往年，芳烃以及下游聚酯产业价差也略低于往年。从开工率情况看，二季度是聚酯产业的相对淡季，叠加成本端的后续压力，短期来看炼化依然承压，我们认为，三季度，随着国内经济复苏和行业季节性到来，板块或将迎来进一步回暖。 图34：美国汽柴油和原油的现货价差位于较高位置 图35：中国汽柴油和原油的现货价差位于较高位置 图36：烯烃产品和石脑油价差位于低位 图37：芳烃产品和石脑油价差有所回升 图38：PTA和PX价差低位震荡 图39：涤纶长丝价差低位震荡 图40：2月后PTA开工率明显回升 图41：乙二醇开工率从4月开始回升 图42：聚酯开工率近期有所下降 图43：织造业开工率近期有所下降 22022年及2023年一季度经营情况总结 2.1202